Global Credit Bullets | Lunedì, 14 aprile 2025

Guerre commerciali – Modalità escalation

La scorsa settimana ha visto un’escalation nelle guerre commerciali globali. Il governo statunitense ha innalzato le tariffe sulle importazioni cinesi al 145%, con la Cina che ha risposto aumentando le tariffe sulle importazioni statunitensi al 125%. Nel fine settimana sono state annunciate esenzioni sui prodotti elettronici hardware. Inoltre, le tariffe reciproche nei confronti di tutti i paesi, esclusa la Cina, sono state rinviate di 90 giorni, con un’aliquota del 10%. L’aliquota tariffaria complessiva degli Stati Uniti si aggira ancora oltre il 20%, considerando le attuali tariffe.

Le restrizioni commerciali attualmente in atto tra Stati Uniti e Cina rendono praticamente impossibile qualsiasi commercio, e devono essere interpretate come una prima fase di negoziati sulle relazioni economiche tra i due Paesi. Ci aspettiamo progressi in questa direzione, ma non necessariamente in tempi brevi. Il nostro scenario di base prevede un rallentamento globale, guidato dagli Stati Uniti. Stime recenti suggeriscono un impatto dello 0,5-1% sulla crescita globale nel 2025 a causa dei recenti contrasti, anche se una proiezione definitiva richiede un quadro politico stabile. Sia una guerra commerciale prolungata che l’incertezza persistente comportano rischi al ribasso per qualsiasi previsione e aumentano il rischio di recessione.

Mercati – Grandi spostamenti

L’escalation commerciale ha reso la settimana sui mercati la più volatile dal 2008. Il VIX ha oscillato per buona parte della settimana tra 50 e 60, un livello storicamente elevato. I titoli azionari statunitensi sono scesi bruscamente lunedì, per poi riprendersi mercoledì grazie alle riduzioni tariffarie reciproche e guadagnare il 10% in un solo giorno. Giovedì e venerdì si è registrata un’ulteriore flessione. Gli spread HY statunitensi si sono portati a livelli inferiori a 500 pb e gli spread IG a 90. I mercati europei e asiatici hanno replicato la tendenza, ma in misura ridotta. Gli asset di rischio stanno ora valutando una discreta probabilità di recessione, ma non ancora pienamente. In genere le recessioni vedono i multipli azionari e gli spread creditizi a livelli più critici. La rapidità è stata più marcata rispetto ai valori raggiunti, probabilmente a causa dell’estremo de-risking da parte degli investitori a leva e long-only. Riteniamo che nel credito high quality si sia creato un certo valore, ma crediamo che i mercati rimarranno complessivamente volatili e che ci sarà ancora un po’ di ribasso.

Fixed Income – Premi al rischio USA in aumento

La scorsa settimana, i titoli azionari statunitensi, i Treasury a lunga scadenza e il dollaro hanno mostrato una forte correlazione positiva. Il cambio EUR/USD ha raggiunto quota 1,14, il livello più alto dall’inizio del 2022. Le obbligazioni statunitensi a 30 anni sono appena al di sotto del 5%, con la maggior parte del movimento concentrato sui tassi reali, che hanno visto un netto aumento dei breakeven. I rendimenti reali a lungo termine degli Stati Uniti sono vicini ai massimi storici, scambiando 85 punti base al di sopra dei tassi swap comparabili. Questo indica che il mercato sta richiedendo un premio di credito per gli asset statunitensi.

Parte di questo movimento è di natura tecnica, causato dal recente disimpegno dagli asset statunitensi. Tuttavia, rappresenta un importante campanello d’allarme per l’amministrazione e la Federal Reserve. Nel complesso, è improbabile che si verifichi una situazione simile a quella dei BTP per i Treasury statunitensi, data la forza intrinseca del macro-sottostante e la profondità del mercato. Una maggiore incertezza comporterà comunque una minore copertura naturale da parte della valuta e del mercato obbligazionario. Non ci aspettiamo che la Fed intervenga immediatamente per stabilizzare la situazione, ma un’attività disordinata dei listini richiederebbe quantomeno un monito verbale.

BCE – Svolta dovish all’orizzonte

Giovedì la BCE terrà la sua riunione di politica monetaria. Le prospettive macroeconomiche dell’Eurozona appaiono ora più deboli e incerte rispetto alla riunione di marzo. I nuovi dazi, con un tasso minimo del 10%, colpiranno il continente, mentre le pressioni inflazionistiche derivanti dalla nuova politica commerciale sono in calo e l’euro si è rafforzato inaspettatamente. Questi fattori potrebbero inclinare decisamente la bilancia del rischio verso una posizione più dovish.

Le proiezioni di marzo erano piuttosto ottimistiche sulla crescita, basandosi su modelli che prevedevano una valuta più debole a causa dei dazi, in contrasto con la realtà attuale dei mercati. Prevediamo che la BCE possa tagliare i tassi di 25 punti base, ma vediamo anche il rischio di un significativo cambiamento nella forward guidance.

Algebris Investments’ Global Credit Team