Ahead of the Curve | Venerdì 1 ottobre 2021

Titoli bancari in primo piano mentre le banche centrali diventano aggressive.
La scorsa settimana ha visto un’inflessione aggressiva da parte di due importanti banche centrali, con il presidente della Fed che parlava di una riduzione del Quantitative Easing (QE) prevista intorno alla metà del 2022, mentre la Bank of England (BOE) suggeriva un ciclo di rialzo dei tassi che potrebbe iniziare ancora prima del completamento del loro programma di acquisti. Entrambe le dichiarazioni hanno colto di sorpresa il mercato e hanno portato a un sostanziale spostamento al rialzo dei rendimenti globali. Sebbene una curva dei rendimenti più ripida sia in genere favorevole alle valutazioni azionarie bancarie, riteniamo che il driver fondamentale più importante per gli utili delle banche sia avere un rialzo dei rendimenti a breve scadenza, e quindi la ripresa delle aspettative di rialzo dei tassi dovrebbe essere un vantaggio significativo per il settore. Sia nel Regno Unito che negli Stati Uniti, i mercati stanno ora scontando circa due ulteriori aumenti entro il 2023 rispetto a quanto stimato all’inizio di quest’estate (e negli Stati Uniti, il mercato obbligazionario ha ancora altri ~ 45 pb per andare a quotare agli stessi livelli previsti dai tassi ufficiali della Fed per il 2024). Questi aumenti incrementali generalmente non rientrano nelle stime degli analisti e possono essere estremamente impattanti per alcune banche (40% di potenziale upside negli EPS per un movimento fino a 100 pb lungo la curva per una banca come Wells Fargo, ad esempio). Naturalmente, la sensibilità è ancora più elevata in alcune parti d’Europa (Commerzbank ben oltre il 100% di rialzo, ad esempio). Per ora rimane un’opzione call gratuita incorporata nei titoli bancari europei, poiché il passaggio hawkish della BCE sarà chiaramente in ritardo rispetto alle altre banche centrali. Ma anche in Europa, il mercato obbligazionario sta iniziando a fiutare un’eventuale normalizzazione della politica monetaria, con tassi di policy a 3 anni previsti a -20 pb contro -50 pb all’inizio di quest’anno. Con i tassi di inflazione breakeven europei a 5 anni ai livelli più alti dal 2014, non è così impensabile che la strada sia ancora lunga per una ripresa delle aspettative. In tal caso, l’incorporata opzione call non sarà gratuita tanto a lungo.

La situazione di Evergrande si raffredda all’intervento delle autorità.
Come anticipato, le autorità cinesi sono intervenute nella situazione di Evergrande per facilitare una risoluzione nel travagliato sviluppatore immobiliare. Ad altri sviluppatori statali viene chiesto di rilevare parti del portafoglio di Evergrande, sia per prevenire una svendita di proprietà che potrebbe creare un rischio sistemico, sia per garantire che le persone che avevano pagato anticipatamente le loro proprietà le ricevessero completate. Il destino dei creditori locali ed esteri rimane alquanto incerto, ma l’aspettativa di un haircut si è trasformata nello scenario base. Come accennato in precedenza, non ci aspettiamo che ciò crei uno stress sistemico, poiché le passività finanziarie totali di Evergrande di 88 miliardi di dollari sono minuscole rispetto ai prestiti totali del settore bancario di 40 trilioni di dollari. Mentre i timori di contagio ad altri sviluppatori immobiliari rimangono elevati, l’importo totale dei prestiti bancari agli sviluppatori di $ 2 trilioni è gestibile a meno del 5%, in particolare dato che una parte sostanziale di questo debito è sostenuta da sviluppatori di proprietà statale. A dire il vero, stiamo monitorando da vicino i rischi di un potenziale rallentamento degli investimenti immobiliari nazionali e il suo impatto sull’economia cinese e globale. Tuttavia, riteniamo che questo potenziale downside risk sarà mitigato dall’allentamento della politica interna, dalla continua riapertura dell’economia globale e dall’imminente espansione della capacità industriale e della spesa per gli investimenti associata, al fine di risolvere i colli di bottiglia dell’offerta a cui stiamo assistendo.

Sovrappesando HSBC sui timori esagerati dell’esposizione alla Cina.
Le azioni di HSBC sono state indebolite nelle ultime settimane dalle preoccupazioni emergenti in Cina. La banca ha rivelato un’esposizione totale agli sviluppatori immobiliari cinesi in totale di $ 6,3 miliardi, corrispondente allo 0,6% del suo portafoglio prestiti. Tuttavia, le azioni sono scese fino a scambiare 7,3x gli utili del 2023, uno sconto significativo per una delle banche più grandi e diversificate, che storicamente ha scambiato con un premio del 10-15% rispetto al resto del settore contro uno sconto attuale del 12% oggi. Inoltre, HSBC è pronta a beneficiare ancor di più della maggior parte delle banche europee degli aumenti dei tassi negli Stati Uniti e nel Regno Unito. Sulla base delle comunicazioni della società, ogni aumento di 25 punti base dei tassi di interesse nel Regno Unito, negli Stati Uniti e a Hong Kong (che è implicitamente legato ai tassi statunitensi a causa del cambio valutario) si traduce in un aumento di circa il 7% dell’utile netto. Scambiando a 0,68x P/TBV, riteniamo che ci sia un rialzo potenziale di oltre il 50%, poiché il costo del capitale recentemente elevato va normalizzandosi e gli utili vengono aumentati man mano che riprende la crescita dei prestiti, viene restituito il capitale in eccesso e il ROTE aumenta a più del 10%. Con un rendimento totale superiore all’8% oggi, nel frattempo anche gli azionisti sono ben compensati.