Gennaio 2022

Performance.  A gennaio, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra -1.1% e -1.3% a seconda delle diverse classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR BAML HY (indice HE00) ha chiuso a -1.5%, l’indice US BAML HY (indice H0A0) a -2.7% e l’obbligazionario dei mercati emergenti (indice EMGB) a -2.7%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: -111pb, di cui -120pb da obbligazioni cash e 9pb da CDS; (ii) Tassi: 26pb; (iii) Valute: -16pb; (iv) Azionario: -5pb; (v) Altro: 11pb.

A gennaio, i segnali di un restringimento più aggressivo da parte delle banche centrali rispetto alle previsioni del mercato hanno innescato una svendita delle attività rischiose. Il Presidente della Fed Powell ha accennato a quattro aumenti nel 2022 e il Presidente della BCE Lagarde non ha escluso la possibilità di un rialzo nel corso dell’anno. Nel mese, il fondo ha sovraperformato gli indici di credito grazie ai buoni risultati ottenuti sui settori legati alle riaperture, ad un posizionamento favorevole ai tassi in crescita tramite opzioni e ad un atteggiamento nel complesso cauto, con un’ampia quota cash.

Posizionamento corrente.  Come anticipato nel nostro The Silver Bullet | Quando la Musica si Ferma, il 2022 sarà un anno impegnativo per gli attivi di rischio, in particolare per il credito, con le banche centrali impegnate a contrastare l’inflazione e un restringimento che sembra destinato a proseguire anche se i prezzi delle attività dovessero scendere. In altre parole, il livello di intervento delle banche centrali – o il prezzo di esercizio della loro put – si è abbassato. Manteniamo quindi un posizionamento difensivo, con 45% netto investito in obbligazioni liquide e opportunità selezionate a bassa duration, cedole elevate e supporto di azionisti / governo. Inoltre, dato che gli spread su credito cash e governativi si sono mostrati resilienti e potrebbero ancora ampliarsi, abbiamo aggiunto protezione tramite put su indici obbligazionari liquidi, BTP e OAT (titoli di Stato francesi).

Nel credito, ci concentriamo su settori in grado di generare buone performance anche in un contesto di politica monetaria più restrittiva, come quelli legati a viaggi / riaperture (es. compagnie aeree, crociere), ciclici che beneficiano di tassi più elevati (es. finanziari) e beni discrezionali difensivi (es. auto di lusso). Per quanto riguarda le obbligazioni convertibili, manteniamo un’elevata allocazione a emittenti con basso rischio di credito e potenziale di rialzo connesso alle riaperture e all’aumento dei prezzi delle materie prime. L’esposizione ai mercati emergenti resta contenuta e abbiamo aggiunto protezione su Russia, Sud Africa e altri governativi ad alto beta, come l’Egitto.

Quest’anno, l’inflazione sopra al target e la linea dura delle banche centrali potranno pesare sui prezzi degli attivi e sui beta. Tuttavia, crediamo che il fondo possa continuare a sovraperformare anche in questo contesto difficile, cogliendo le opportunità derivanti dall’aumento della volatilità.

Gli attivi rischiosi hanno iniziato l’anno in arretramento, a causa dei toni sempre più duri delle banche centrali in merito alla necessità di affrontare quella che si sta rivelando un’inflazione “non così transitoria”. La frequenza e l’entità degli aumenti previsti per contenere l’aumento dei prezzi sono cresciuti a gennaio, con il primo rialzo della BCE anticipato di 6 mesi (portando i tassi allo 0% entro l’estate, rispetto alle precedenti aspettative di fine 2025). Allo stesso modo, il mercato ha prezzato ulteriori 1-2 rialzi quest’anno negli Stati Uniti, con la FED che ha segnalato un probabile inizio della riduzione di bilancio dopo l’estate.

Sulla scia della retorica delle banche centrali, a gennaio i tassi governativi core sono saliti di circa 20pb lungo tutta la curva. I mercati azionari sono scesi del 5% circa, ma con una forte dispersione tra le principali aree, con Stati Uniti e Asia in ribasso del 7% ed Europa a -3%, mentre il Regno Unito ha chiuso in rialzo dell’1%. A livello settoriale, i finanziari si sono distinti con le performance migliori, grazie all’effetto positivo atteso dai tassi in crescita sulla redditività, che ha spinto gli indici azionari del settore in rialzo del 6% circa in Europa e 2% circa negli Stati Uniti. Il credito finanziario, al contrario, è stato sostanzialmente in calo, con spread in crescita di circa 35pb su tutta la struttura di capitale e AT1 in calo di 2 punti in media. Come previsto, la performance peggiore è arrivata dalle emissioni recenti, che abbiamo ampiamente evitato al loro arrivo sul primario lo scorso anno, a causa della combinazione poco attraente di cedole e spread di back-end bassi e call lunghe.

Prima dell’avvio della stagione dei risultati 2021, il settore ha compiuto un ulteriore passo nel suo percorso di normalizzazione: i regolatori hanno infatti aumentato le riserve anticicliche in Germania e Svizzera, sulla scia di quanto avvenuto in Francia e nel Regno Unito. Con la ripresa dell’attività macroeconomica, questa variazione di 50-100pb era prevedibile, ed è preferibile rispetto ad altre forme di requisiti poiché più facile da ridurre nei periodi di inflessione rispetto al 2° Pilastro. Inoltre, il capitale in eccesso rimane ai massimi grazie al continuo miglioramento della redditività e della generazione di capitale organico, il tutto mentre i dividendi vengono normalizzati. In questo contesto, i regolatori hanno aperto ai riacquisti e alcune primarie banche europee hanno già annunciato importanti programmi, una tendenza che ci aspettiamo proseguirà nei prossimi trimestri fintanto che le azioni tratteranno a sconto rispetto al loro valore contabile.

In Italia, il panorama politico ha raggiunto un compromesso sull’estensione dell’attuale partnership di governo Mattarella-Draghi fino al prossimo anno. Il mantenimento dello status quo, pur riflettendo l’incapacità di raggiungere il consenso su un nuovo Presidente, è rassicurante poiché elimina ogni incertezza. Inoltre, la prospettiva delle elezioni generali potrebbe non portare necessariamente ad un esito negativo dal punto di vista dei mercati.

A gennaio, l’offerta primaria è aumentata in modo significativo, con le banche europee che hanno emesso EUR55mld sull’intera struttura (tra gli importi più alti dal 2018). Rispetto allo scorso gennaio, i volumi sono aumentati di quasi 30% e sono rimasti concentrati sulle linee di finanziamento, con gli strumenti di capitale che hanno rappresentato solo 15% del totale. Non sorprende che le banche francesi abbiano contribuito per quasi il 40% all’emissione complessiva, a causa di una combinazione tra le esigenze specifiche dei singoli istituti e le imminenti elezioni che elimineranno una finestra tra i periodi di blackout. Poiché le banche europee continuano a stampare nuove operazioni con metriche più interessanti in termini di cedola e spread, rimaniamo posizionati per trarre vantaggio da questa attività primaria a livelli più gratificanti.

La riunione del FOMC ha svelato una Fed sempre più hawkish: attitudine avvalorata, durante la conferenza stampa, dalla mancata esclusione del presidente Powell di toccare i tassi ad ogni riunione successiva di quest’anno. I mercati azionari non hanno ben reagito, in particolare i segmenti growth più speculativi. Continuiamo a credere che i titoli bancari forniscano una buona copertura contro l’aumento dei tassi d’interesse. Il rischio principale che vediamo da una Fed eccessivamente aggressiva è che il tightening comporti un rallentamento della crescita economica e un appiattimento della curva dei rendimenti. Questo contesto potrebbe esercitare pressioni sui mercati del credito e azionari. Tuttavia, notiamo come questo ciclo presenti una forte somiglianza con quello del 1999-2000, quando la Fed attuando la stretta monetaria rese barcollanti le azioni tech e growth, le curve sempre più piatte e rallentò una crescita alta. In quel contesto, le banche sono state molto performanti sia su base assoluta che relativa, quelle statunitensi a +33% e quelle europee a +15% nei 18 mesi successivi al picco del boom tecnologico, un periodo durante il quale il Nasdaq scese del 64%. Riteniamo che le banche siano ben posizionate per continuare a sovraperformare in questo ciclo, con l’attitudine da falco delle banche centrali che rappresenta da un lato un problema per molti settori, dall’altro un vento di coda per la crescita delle banche di maggiore qualità.

Le banche statunitensi hanno recentemente concluso la rendicontazione degli utili del quarto trimestre. I titoli hanno performato in modo eccellente in vista dei guadagni, salendo di oltre il 9% nella prima settimana dell’anno contro un calo del 2% dell’S&P 500 nello stesso periodo, mentre il rendimento a 10 anni è salito di 25 punti base. Abbiamo sfruttato questa forza per prendere profitto su alcune banche regionali statunitensi, i cui multipli sono aumentati sulla scia delle aspettative di margini di interesse netti più alti e di un ciclo di rialzi più rapido da parte della Fed. Una volta che i guadagni hanno colpito, il sentiment si è indebolito. Mentre le banche hanno guidato la crescita dei finanziamenti (in aumento del 10% rispetto a un trimestre fa) e dei margini d’interesse netti, le preoccupazioni circa l’impatto negativo di spese più alte e utili da commissioni minori hanno catturato l’attenzione degli investitori. Tra le grandi banche, J.P. Morgan, in tema di spese particolarmente elevate per il 2022, rappresenta un buon esempio, mentre i mercati dei capitali e delle banche ipotecarie sembrano normalizzarsi dai primi picchi del 2021. Gli analisti sell-side hanno rivisto le stime delle spese operative per il 2022 incrementandole intorno ad una media del 2% per l’industria, con una revisione netta di -1% dei ricavi netti pre-provisionali. Tutto sommato, non si tratta di un cambiamento significativo per le stime future, ma l’euforia pre utili ha iniziato a scemare. Continuiamo a scandagliare il mercato alla ricerca di titoli che offrano un buono sconto rispetto alla capacità di generare utili e alla sensibilità ai tassi di interesse.

A gennaio, UBS ha riportato i guadagni del quarto trimestre del 2021. I profitti hanno superato del 25% le aspettative, con miglioramenti sia nei ricavi che nei costi, e più in generale all’interno di ogni segmento operativo dell’istituto. La banca d’investimento continua a fornire ricavi forti, pur mantenendo una disciplina dei costi che è stata ben accolta dopo alcune preoccupazioni emerse negli Stati Uniti. Probabilmente la cosa più importante è che UBS ha fornito aspettative ben superiori al consensus sul ritorno di capitale – dichiarando un dividendo di $0.50 rispetto alle aspettative di $0.39, e un buyback per il 2022 di $5.0 miliardi rispetto alle aspettative di $3.2 miliardi. Congiuntamente, ciò implica un rendimento totale del 10% per UBS anche dopo il rally dell’8% post risultati. Inoltre, è stato presentato un nuovo business plan fino al 2024 che evidenzia una crescita annuale dei profitti del 10-15% nel segmento Global Wealth Management (rispetto al consensus del 5%), e un obiettivo di ROTE (Return on Tangible Equity) del 13-16% rispetto al consensus del 13%, che alimenta il miglioramento del rendimento del 10% contro le stime sulla forza dei guadagni a lungo termine. Crediamo che tali obiettivi siano ragionevoli, in particolare alla luce delle iniziative di taglio dei costi lordi annunciate da UBS. Il risparmio generato da questa operazione contribuirà a compensare l’inflazione dei costi che le aziende si trovano ora ad affrontare a livello globale, consentendo alla leva operativa di fornire il ROTE più elevato previsto. Con azioni negoziate a 1,26 volte il valore contabile tangibile dopo il rally post-earnings, UBS è un esempio di valore delle banche europee oggi.