Marzo 2022

Performance.  A marzo, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra -0.8% e -0.6% a seconda delle diverse classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR BAML HY (indice HE00) ha chiuso a -0.1%, l’indice US BAML HY (indice H0A0) a -0.9% e l’obbligazionario dei mercati emergenti (indice EMGB) a -1.5%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: -89pb, di cui -111pb da obbligazioni cash e 23pb da CDS; (ii) Tassi: 43pb; (iii) Valute: 0pb; (iv) Azionario: -15pb; (v) Altro: -5pb.

A marzo, gli spread sul credito si sono in parte ripresi dagli alti livelli di inizio mese, ma è proseguita la svendita sui tassi. Ciò ha influito negativamente sui prezzi delle obbligazioni cash, ma le perdite sul credito liquido sono state parzialmente compensate dai guadagni sulle coperture sui tassi a breve.

Posizionamento corrente.  Continuiamo a vedere il 2022 come un anno difficile per gli attivi di rischio, in particolare per l’obbligazionario. Oltre ai timori per una recessione europea trainata dalla guerra, le banche centrali hanno adottato toni decisamente aggressivi, privilegiando il controllo dell’inflazione rispetto alla crescita.

Gli spread sul credito si sono normalizzati tornando intorno ai livelli pre-conflitto. Nel complesso, manteniamo un posizionamento difensivo sul portafoglio liquido, con 50% netto investito in obbligazioni cash. Stiamo inoltre riducendo attivamente le posizioni lunghe sul credito europeo tramite indici CDS, dato il rischio di recessione tecnica in Europa nel terzo / quarto trimestre. Per il portafoglio cash, ci concentriamo su obbligazioni con bassa duration, cedole elevate e supporto di azionisti / governi. Pur avendo ridotto il posizionamento corto complessivo sui tassi, manteniamo alcuni short su asset sensibili alla duration (come BTP) e un certo grado di protezione azionaria.

Per quanto riguarda le posizioni lunghe, ci concentriamo su settori in grado di generare buone performance anche in un contesto di politica monetaria più restrittiva, come quelli legati a viaggi / riaperture (es. compagnie aeree, crociere), ciclici che beneficiano di tassi più elevati (es. finanziari) e beni discrezionali difensivi (es. auto di lusso). Sulle convertibili, manteniamo un’elevata allocazione a emittenti con basso rischio di credito e potenziale di rialzo connesso alle riaperture e all’aumento dei prezzi delle materie prime. L’esposizione ai mercati emergenti resta contenuta e manteniamo un buon livello di protezione su Paesi vulnerabili come l’Egitto e la Turchia. Per quanto riguarda la Russia, abbiamo chiuso la nostra posizione corta netta, poiché i prezzi riflettono ora un’elevata probabilità di insolvenza.

Continuiamo a credere che l’inflazione sopra al target mostrerà i suoi effetti sui prezzi degli attivi e sul beta quest’anno. I drammatici eventi in Ucraina aumenteranno sia l’inflazione che la volatilità, trainando potenziali liquidazioni sul beta. Tuttavia, crediamo che il fondo possa sovraperformare anche in questo contesto difficile, cogliendo le opportunità derivanti dall’aumento della volatilità.

Nonostante il generale rafforzamento degli indicatori macroeconomici, marzo ha chiuso quello che è stato uno dei peggiori trimestri per tutti gli attivi di rischio, ad eccezione delle materie prime. I principali indici azionari statunitensi ed europei sono scesi tra il 5% e il ​​10%, mentre gli indicatori sui tassi americani hanno perso quasi 10% da inizio anno. Il deterioramento del sentiment di mercato si deve all’incertezza geopolitica, al restringimento monetario atteso per combattere l’inflazione e ad una nuova ondata di Covid in Cina, potenzialmente in grado di esacerbare i problemi di approvvigionamento, tutti fenomeni che difficilmente potranno esaurirsi a breve.

A dare il via ai movimenti di mercato è stato un disancoraggio generalizzato dei tassi a breve guidato dal 2 anni statunitense, che a marzo ha guadagnato altri 90pb, portando a 160pb la crescita da inizio anno (aumento tra i più ampi degli ultimi 40 anni). Anche i rialzi della BCE sono stati anticipati, con il mercato che sconta ora un aumento di oltre 125pb entro il prossimo anno, rispetto ai 25pb previsti nello scenario base a inizio 2022. Sulla scia dei timori che la stretta monetaria potesse rivelarsi eccessiva, aumentando il rischio di recessione, le curve dei tassi si sono appiattite di circa 10pb a marzo, trainando al ribasso le azioni delle banche europee (-2.5%) e statunitensi (-7%). Guardando agli istituti europei, gli spread sulla struttura di capitale sono saliti di +20/25pb sul subordinato datato e di +5/10pb sul Senior, mentre gli AT1 sono rimasti sostanzialmente invariati.

Per tutto il mese di marzo, l’attenzione del mercato si è concentrata sull’esposizione delle banche europee a Russia, Ucraina e Bielorussia, stimata in EUR 90 miliardi. Ad eccezione di RBI e OTP, la dipendenza degli istituti esposti ai rispettivi Paesi è marginale e anche il peggior scenario sarebbe ben assorbito dall’ampio eccesso di capitale. Inoltre, la maggior parte delle banche europee ha mantenuto le riserve in eccesso accumulate durante la pandemia e rimaste inutilizzate, che rappresentano in media circa il 50% degli accantonamenti annuali. Quindi, sebbene gli effetti di secondo e terzo ordine possano portare ulteriori difficoltà, il settore rimane solido e pronto ad affrontare un eventuale deterioramento della qualità degli attivi.

Intervenendo ad una conferenza annuale sul settore bancario europeo, e più recentemente all’Eurogruppo, il Presidente del Consiglio di Vigilanza della BCE Andrea Enria ha espresso un concetto simile, parlando di esposizione gestibile ai Paesi coinvolti nel conflitto e ai venditori di materie prime, ribadendo il quadro positivo per i fondamentali delle banche, facendo riferimento sia al capitale, che alla qualità degli attivi e alla redditività. Alla conferenza ha anche sottolineato di essere contrario alla distribuzione indiscriminata di dividendi da parte delle banche e di sostenere riacquisti compatibili con i piani di sviluppo degli istituti. Ciò non sorprende se si considera la flessibilità aggiuntiva offerta dai riacquisti, che permettono di trattenere il capitale in eccesso più a lungo, se necessario.

Dopo un febbraio arido in termini di emissioni, a marzo l’attività primaria è ripresa e, con poco meno di EUR 50 miliardi, è stato uno dei mesi più attivi degli ultimi anni per i finanziari europei. L’emissione è rimasta concentrata nello spazio Senior, con le entità che hanno privilegiato il soddisfacimento dei requisiti MREL con titoli più economici. A marzo, emittenti di riferimento come CaixaBank, ING e Lloyds hanno raccolto finanziamento Senior a livelli significativamente più ampi rispetto allo scorso anno. Gli spread di emissione sono aumentati in media di circa 75pb, risultando in rendimenti all-in più attraenti e difensivi rispetto ad altri titoli scambiati sul secondario. Abbiamo sfruttato questi livelli di primario per investire parte del buffer di liquidità e i proventi delle chiamate avvenute nel corso del mese sui nostri emittenti preferiti e di qualità superiore.

Sul fronte capitale, a marzo è stata richiamata un’altra partita di titoli AT1. A parte un paio di obbligazioni per le quali i management hanno deciso di soddisfare i requisiti AT1 mediante azioni, la maggior parte delle chiamate era già stata rifinanziata ed era già quindi ampiamente prevista. Nel complesso, questa tendenza ha rafforzato il contesto tecnico per la classe di attivo, con emissioni nette che quest’anno sono ancora previste ai minimi e una prima ondata di nuove operazioni attesa non prima della fine dell’estate.

A marzo, gli indici MSCI ACWI e ACWI Financials sono saliti rispettivamente del 2.2% e 1%, mentre le banche europee sono scese del 2.8%. I timori per l’inflazione e la prospettiva di rapidi rialzi dei tassi da parte della Fed continuano a persistere sui mercati, rendendo le banche statunitensi ed europee valide coperture contro i rischi macroeconomici associati.

A marzo, i principali contributi alla performance del Fondo sono arrivati dalle banche europee, in particolare Sabadell, Santander e UBS. Fuori dall’Europa, un contributo positivo è arrivato da Invesco, asset manager statunitense che continua a generare flussi netti organici stabili e consistenti, pur rimanendo a buon mercato. Per quanto riguarda i detrattori, grandi banche francesi e italiane come UniCredit e Crédit Agricole sono state le più penalizzate a causa dell’esposizione a Russia / Ucraina. Il Fondo ha anche risentito dell’esposizione a società attive nell’investment banking, come Barclays nel Regno Unito e Citigroup negli Stati Uniti, che hanno sofferto della riduzione dell’attività sui mercati dei capitali nel primo trimestre. I principali detrattori continuano ad essere tra gli investimenti più interessanti del portafoglio dal punto di vista delle valutazioni, con un multiplo medio sugli utili stimati per il 2023 pari a 6 volte.

Guardando al passato, il buon inizio d’anno delle azioni bancarie è ormai un lontano ricordo. Di certo, molto è cambiato nelle ultime 5-6 settimane: i tassi sono saliti, le curve si sono appiattite (almeno negli Stati Uniti, non tanto in Europa), i prezzi delle materie prime si sono mostrati estremamente volatili e sono riemersi i timori per la stagflazione. Di conseguenza, le azioni bancarie si sono riportate rapidamente intorno ai minimi post-crisi su molte metriche di valutazione.

Quindi, la tesi di investimento è cambiata? Per le banche direttamente colpite dalla guerra, si sono chiaramente verificati cambiamenti. Benché l’esposizione a questi nomi fosse contenuta, le posizioni sono state ridimensionate in modo significativo e opportunistico. Per molte banche, al contrario, la tesi di investimento è indiscutibilmente migliorata: posizioni di capitale in eccesso intatte, sensibilità ai tassi sempre più preziosa, riserve solide (incluse le coperture Covid non utilizzate) e ben posizionate per assorbire le esigenze di accantonamento aggiuntivo, e valutazioni molto più interessanti dopo il forte declassamento di fine febbraio. Questo è particolarmente vero per le banche europee al dettaglio con solide basi di depositi in Paesi come Spagna, Irlanda e Regno Unito, ma a nostro avviso è sempre più valido anche per alcune banche regionali statunitensi e coreane. Per tutti questi istituti, la capacità reddituale e i rendimenti da dividendo stanno aumentando, il sentiment si sta inasprendo e i multipli si stanno riducendo. Si tratta di una combinazione rara, che rende il rapporto rischio-rendimento sempre più asimmetrico a nostro favore, e stiamo perciò aggiustando i portafogli di conseguenza.

Il sogno di tassi più alti è arrivato più velocemente e più forte di quanto chiunque avrebbe potuto immaginare anche solo 4-5 mesi fa, eppure i titoli bancari sono rimasti nettamente indietro dall’inizio della guerra. A nostro avviso, ciò è stato guidato da una visione sempre più pessimistica dell’economia globale, come segnalato dalla curva dei rendimenti. Pur non ignorando in alcun modo i potenziali segnali inviati da una curva in appiattimento, crediamo valga la pena considerare i seguenti punti:

• La parte della curva più rilevante per i guadagni delle banche, ossia la parte 3 mesi – 5 anni, è attualmente più ripida di quanto non lo sia stata in oltre un decennio;
• L’appiattimento delle curve si verifica naturalmente ad ogni singolo ciclo di rialzi e le banche sono oggi ben posizionate per poter beneficiare di tassi a breve termine più alti attraverso i ricavi;
• Le economie sviluppate stavano già viaggiando a tassi di crescita superiori al trend (il che significa che un rallentamento non comporta inevitabilmente una recessione) e le condizioni di credito restano sostenute da fondamentali solidi, con consumatori scarsamente indebitati, tassi di disoccupazione ai minimi storici o prossimi ad essi sia negli Stati Uniti che in Europa, società con forti bilanci e bassi costi di servizio del debito e (specialmente in Europa) politiche fiscali favorevoli.

In sintesi, a nostro avviso il mercato appare eccessivamente preoccupato per i potenziali rischi che potrebbero derivare da un rallentamento della crescita (che le banche sono ben posizionate per gestire) e per nulla concentrato sui benefici concreti che le banche possono ottenere dall’attuale rialzo dei tassi. A nostro avviso, questi benefici inizieranno a maturare per gli azionisti già in questo trimestre in mercati come quello statunitense, britannico e coreano, poco dopo in Europa.

Riteniamo che l’opportunità nelle azioni bancarie rimanga interessante, ma come sempre in questo settore, la selezione dei titoli è fondamentale. Analizziamo di seguito alcuni dei nomi sui quali abbiamo incrementato le posizioni.

Con così tante opportunità interessanti, risulta difficile scegliere quali partecipazioni discutere, ma cominciamo dagli Stati Uniti: Popular e Webster sono due banche regionali che vantano masse di depositi consistenti, che permetteranno loro di beneficiare in modo sostanziale del ciclo di rialzi della Fed, così come di solide basi di capitale in eccesso che saranno utilizzate per riacquistare azioni a valutazioni di sole 7-8 volte gli utili. Passiamo ora a Santander: negli ultimi 25 anni, il Gruppo ha avuto la più bassa volatilità degli utili delle 20 principali banche americane ed europee, grazie alla sua diversificazione globale negli Stati Uniti e America Latina, così come nel Regno Unito e in Europa. Con un rendimento del patrimonio netto tangibile (RoTE) del 13%, rappresenta uno dei migliori franchising del settore bancario ma, nonostante ciò, scambia a solo 0.7 volte il valore contabile tangibile (TBV). Con i problemi di capitale saldamente alle spalle e data l’esposizione a mercati in forte crescita e tassi di interesse più elevati, le prospettive per il Gruppo appaiono molto buone. BNP ha un rendimento da dividendo di quasi 8%, il che è impressionante soprattutto perché realizza un RoTE del 10%, ed è in crescita, come dimostra un CAGR del 7% del TBV dal 2008. Infine, Hana Financial in Corea: nonostante un dividend yield iniziale del 7% e un RoTE attuale del 10%, e nonostante la spinta positiva attesa da tassi d’interesse più elevati su margini e profitti, le azioni scambiano ora a un minimo di 0.37x TBV.