GLOBAL CREDIT BULLETS | Lunedì 13 giugno 2022

BCE – Cambio di regime.
La BCE ha formalizzato la sua svolta da falco (in parte anticipata dalle interviste rilasciate dai membri del Monetary Policy Committee nelle scorse settimane) nella riunione di giugno della scorsa settimana. La banca centrale ha previsto un rialzo di 25 pb a luglio, seguito da una (probabile) manovra di 50 pb a settembre e da un successivo ciclo di rialzi “sostenuto”. Le proiezioni sull’inflazione sono state aggiornate, con l’inflazione headline superiore al 7% per il 2022 e l’inflazione core al di sopra dell’obiettivo per l’intero orizzonte di previsione (2,3% nel 2024). Le previsioni di crescita sono state riviste al ribasso, ma rimangono superiori al consenso per il 2022. Il messaggio, quindi, ha avuto un’impronta hawkish in quanto le preoccupazioni sul rincaro dei prezzi stanno chiaramente superando quelle per i dati e la BCE si sta muovendo rapidamente per evitare di rimanere indietro rispetto alle altre banche centrali. Stando alla guidance attuale, è probabile che il tasso di policy raggiunga l’1% nel 2022 e il 2% nel 2023. I tassi di riferimento stanno già prezzando questi valori. Tuttavia, le curve piatte e i Bund a 5 anni all’1,4% suggeriscono rischi al rialzo sui tassi a termine. Se l’inflazione continua a sorprendere al rialzo, il ritorno della BCE al ruolo di monitoraggio dell’inflazione suggerisce che le aspettative a medio termine sui tassi di policy abbiano ulteriore margine di crescita.

Rischio periferia – Di nuovo al centro dell’attenzione.
Nel corso della riunione, la BCE si è astenuta dal fornire dettagli sullo “strumento anti-frammentazione”, che molti prevedono come una modalità per combattere l’allargamento degli spread. Di conseguenza, lo spread BTP-Bund ha ricominciato ad allargarsi e ora si trova a 230 pb, il livello più alto degli ultimi tre anni. Nel complesso, riteniamo che la BCE continuerà a rimanere reattiva sugli spread, che stanno gradualmente tornando al loro livello di lungo periodo, dopo essere stati sotto controllo negli ultimi anni. La banca centrale avrà, quindi, un approccio reattivo e interverrà solo al raggiungimento di “livelli di emergenza” o quando la volatilità diventerà insostenibile. Gli strumenti attuali sono insufficienti per sostenere i mercati periferici. La BCE dovrà, quindi, ampliare i propri strumenti per difendere gli spread. È probabile che i mercati sfidino la BCE nel breve termine e che gli spread della periferia si muovano rapidamente nel breve termine. Nel complesso, notiamo che i dati tecnici dei BTP sono migliori rispetto al 2011 e al 2018. La BCE detiene circa un terzo dello stock del debito italiano, mentre i Paesi esteri ne detengono una quota molto inferiore. Il debito pubblico italiano, al netto della BCE, è pari a circa il 110% del PIL. È, perciò, probabile che si assista ad un’accelerazione della volatilità dei BTP, ma i meccanismi di difesa contro il rischio sistemico europeo sono probabilmente più elevati rispetto alle crisi passate, rendendo il rischio di coda finale minore.

Inflazione USA – Falsa partenza.
Negli Stati Uniti, l’IPC di maggio ha sorpreso al rialzo. L’inflazione mensile ha registrato un aumento dell’1%, portando il dato headline all’8,6%. L’inflazione core è aumentata dello 0,6%, con un dato Year-On-Year del 6%. L’energia e i generi alimentari sono stati i principali responsabili, sia direttamente che indirettamente, attraverso un forte aumento dell’inflazione di tali beni. I servizi sono più attenuati, con il dato mensile ad essi relativo che è effettivamente diminuito a maggio. L’inflazione dei beni rifugio rimane elevata. I dati suggeriscono che la disinflazione dei beni di base e dell’energia è più lenta del previsto e che l’inflazione sugli affitti rimane elevata. Con valori simili, l’idea di un picco inflattivo in estate non sarà messa in discussione, ma il calo dei prezzi dovrebbe essere più lento del previsto e le probabilità che l’inflazione finisca l’anno appena al di sotto del 6% sono ora molto più alte che in precedenza. Di conseguenza, mercoledì la Fed dovrà lanciare un messaggio forte, aggiungendo probabilmente un altro rialzo di 50 pb a settembre e rafforzando la guidance per i rialzi a medio termine. Un ciclo sostenuto negli USA rende più difficile per le altre banche centrali seguire lo stesso ritmo. La pressione al rialzo sul dollaro, quindi, potrebbe perdurare ancora per un po’. Nel complesso, continuiamo a ritenere che persistano rischi al rialzo per i tassi terminali prezzati dal mercato. Per questo punto e per una visione più ampia del mercato, si veda la nostra recente pubblicazione Algebris Bullet.

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Algebris Investments’ Global Credit Team