Inflazione globale – Segnali contrastanti.
Nel corso delle ultime due settimane, i mercati hanno ricevuto segnali contrastanti a proposito dell’inflazione globale. Negli USA, il dato di luglio ha dato segnali di speranza agli investitori. L’inflazione headline è infatti rimasta piatta su base mensile, e la core è risultata inferiore al consenso. Su base annuale, l’inflazione headline è arrivata a 8,5% rispetto al 9,1% di giugno. La discesa è stata dovuta in larga parte alla diminuzione dei prezzi dell’energia (per esempio il petrolio), ma anche le componenti core hanno mostrato declini inattesi, segnalando un allentamento di quella fetta di inflazione causata dalla supply chain. In Europa, al contrario, i segnali inflattivi restano. Il dato finale per l’inflazione CPI di luglio è stato poco sotto il 9%, e i prezzi della produzione sono aumentati di molto in Germania, fino quasi al 40%. I prezzi del gas restano volatili, con la Russia che ha annunciato altra manutenzione al NordStream – una mossa vista come un’ulteriore minaccia geopolitica. In questo contesto, la volatilità sui tassi è aumentata ancora. I Treasury USA a 10 anni hanno raggiunto il punto più basso sotto al 2,6% all’inizio di agosto per poi risalire la scorsa settimana, e ora si mantengono appena sotto al 3%. Gli indici principali di volatilità dei tassi sono attualmente al 15% rispetto ai minimi raggiunti subito dopo il dato dell’inflazione USA. I mercati stanno prezzando il 60% di probabilità di un rialzo di 75pb da parte della Fed a settembre, e un tasso finale prossimo al 3,7% da raggiungere nel primo trimestre 2023. Il discorso di Powell a Jackson Hole questa settimana chiarirà le comunicazioni della Fed, e definirà l’indirizzo dei tassi di inizio settembre. In generale riteniamo che il contesto inflattivo negli USA stia migliorando, ma il mercato ha correttamente prezzato una Fed restrittiva dopo l’eccessiva eccitazione derivante dai dati. Quindi l’upside lato USA è verosimilmente limitato. A lungo termine c’è più spazio per correzioni, specialmente se i timori per una recessione nell’ultimo trimestre 2022 apparissero ingiustificati. In Europa, l’inflazione è ancora in rialzo e i prezzi del gas aumentano i rischi. Riteniamo quindi che i tassi abbiano maggior spazio per un rialzo, anche considerando l’attuale basso livello e il nuovo scudo anti-spread introdotto recentemente.
Mercati del credito – Il rally si prende una pausa.
Le condizioni del mercato del credito hanno subito un sostanziale allentamento nel mese di agosto. Gli spread dei CDS (Credit Default Swap) high yield europei si sono ristretti da un picco di quasi 650 a luglio a un valore di quasi 450 a metà agosto. Da allora, l’indice ha recuperato circa 60 punti base, ma i livelli rimangono ben al di sotto di quanto registrato a metà estate. Una dinamica analoga è riscontrabile nei mercati high yield statunitensi e in quelli emergenti. Come abbiamo evidenziato nel nostro ultimo Algebris Bullet, i livelli di spread registrati a fine luglio apparivano eccessivamente elevati rispetto ai fondamentali economici. Continuiamo a trovare interessanti le valutazioni a medio termine, ma riconosciamo che i dati tecnici sono leggermente meno favorevoli su base mensile. In primo luogo, il rafforzamento del livello di rischio osservato dopo l’indice dei prezzi al consumo statunitense ha comportato un ampio de-hedging (sebbene non una forte aggiunta alle obbligazioni in contanti), pertanto potremmo osservare il ritorno di alcune di queste coperture dai rischi in caso di cattive notizie che colpiscano i mercati. In secondo luogo, è probabile che Powell rinnovi il suo messaggio piuttosto aggressivo a Jackson Hole questa settimana. In terzo luogo, è verosimile che la pressione della Russia sull’Europa si intensifichi in autunno, come suggerisce l’ulteriore manutenzione del NordStream1. Restiamo quindi prudenti di fronte alla volatilità dei mercati del rischio nelle prossime settimane, ma consideriamo un nuovo test dei recenti massimi degli spread creditizi come un’opportunità per aumentare il rischio.
Algebris Investments’ Global Credit Team
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