Performance. Ad agosto, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra -0.9% e -1.3% a seconda delle diverse classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a -1.2%, l’indice US HY (BAML H0A0) a -2.4% e l’obbligazionario dei mercati emergenti (BAML EMGB) a -1.0%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: -252pb, di cui -212pb da obbligazioni cash e -40pb da CDS; (ii) Tassi: 132pb; (iii) Valute: 1pb; (iv) Azionario: 13pb; (v) Altro: 0pb.
Ad agosto, i tassi globali hanno vissuto un ulteriore riprezzamento. In Europa i prezzi del gas hanno continuato a salire e le banche centrali hanno mostrato la linea dura a Jackson Hole, bruciando gran parte dei guadagni di luglio sui tassi. Nella prima metà del mese, gli spread sul credito hanno continuato a restringersi, per poi riallargarsi quando il mercato ha iniziato a rivalutare l’entità delle perturbazioni economiche legate alla carenza energetica in Europa. La performance del Fondo è stata leggermente penalizzata dal riprezzamento del credito, ma ben isolata dai movimenti dei tassi grazie alle ampie coperture.
Posizionamento corrente. Il rischio scontato nelle valutazioni del credito è ora estremo, e nella maggior parte degli scenari lo stress effettivo sarà inferiore a quanto prezzato. Gli spread appaiono quindi molto interessanti su un orizzonte di 6-12 mesi e manteniamo l’investimento netto in credito sopra l’80%. Nelle ultime settimane abbiamo aumentato leggermente il rischio, poiché l’ampliamento dei tassi ha danneggiato anche gli spread. Manteniamo la duration dei tassi sotto i 2 anni per proteggere gli investitori dalla volatilità degli stessi. Nonostante l’aumento marginale della duration a seguito dell’allargamento del Treasury americano ad agosto, manteniamo la duration dei tassi più di 2 anni al di sotto della duration degli spread, di modo che il Fondo rimanga lungo principalmente sugli spread di credito. Per ulteriori analisi e le nostre opinioni complete sul credito, potete far riferimento al nostro ultimo Algebris Bullet.
Il capitale del Fondo è impiegato principalmente in obbligazioni ad alto rating / di alta qualità (sia dei mercati sviluppati che emergenti). Il rating medio è BB+ e ciò significa che, a fronte di un ammontare impiegato simile, il nostro portafoglio ha un rischio notevolmente più basso rispetto ad un fondo High Yield o emergente medio.
Per quanto riguarda la parte cash, ci concentriamo su titoli di alta qualità in tutti i segmenti in cui operiamo. Per quanto riguarda i finanziari, ci focalizziamo su Senior bancari negli Stati Uniti e AT1 selezionati in Europa. Sul credito societario ci concentriamo su emittenti di qualità con flussi di cassa resilienti, ampia liquidità e scadenze del debito gestibili, con un focus particolare sui settori delle telecomunicazioni e della salute, dove il consolidamento e il rifinanziamento proattivo dovrebbero portare ad un ulteriore restringimento. Infine, sui mercati emergenti ci concentriamo su Paesi con basse esigenze di rifinanziamento sui mercati del debito estero, nonché su mercati locali selezionati prossimi alla fine dei rispettivi cicli di restringimento.
Le nostre protezioni si concentrano invece su emittenti la cui leva finanziaria non è sostenibile in un contesto di crescita debole e tassi di interesse in aumento. Sul credito societario, ci concentriamo su emittenti con strutture patrimoniali insostenibili e leva eccessiva nei settori retail, recupero crediti e immobiliare, mentre sui mercati emergenti ci focalizziamo su emittenti governativi con limitato accesso al mercato ed elevati muri di scadenze.
Negli ultimi mesi, i mercati del credito hanno riprezzato in modo rapido e deciso. Di conseguenza, il mercato offre ora spread estremamente ampi su ogni singolo credito a livello globale, indipendentemente dalla qualità. Sebbene questo mispricing possa persistere per alcuni mesi, livelli di valutazione simili a quelli attuali sono stati storicamente seguiti da rendimenti annuali consistenti. Crediamo quindi che l’attuale assetto rappresenti un’importante opportunità per gli investitori a lungo termine nel credito, e posizioniamo il nostro portafoglio di conseguenza.
Strategia credito finanziario
Agosto è stato caratterizzato da due fasi distinte per gli attivi di rischio. Dopo un avvio positivo, con i primi segnali di picco dell’inflazione che hanno rafforzato il sentiment, il mese è poi virato in negativo, sulla scia dei toni duri utilizzati da Powell il 26 a Jackson Hole. La prospettiva di rialzi dei tassi più rapidi e aggressivi, uniti a dati macroeconomici più deboli e nuovi picchi nel costo del gas (+26% su base mensile) hanno aumentato i timori di recessione, spingendo l’azionario in territorio negativo sia negli Stati Uniti (-4.2%) che in Europa (-5.1%). Pur avendo sovraperformato il mercato più ampio grazie ai risultati positivi e ai continui miglioramenti degli utili, anche le banche hanno chiuso il mese in calo a -2.4%.
Lo sconto di ulteriori rialzi ha causato un sostanziale movimento negativo sui tassi. In Europa, dove i tassi sono attesi superare l’1.8% entro febbraio 2023 per contrastare le continue spinte inflazionistiche, i governativi hanno perso circa 5% nel mese, guidati dai titoli inglesi (a -8.2%). La svendita dei tassi è stata un fattore determinante della debolezza del credito, con le obbligazioni finanziarie che hanno sovraperformato quelle societarie, pur registrando cali dal 2% circa di quelle USD al 6-7% di quelle GBP. A nostro avviso, ai livelli attuali il credito finanziario continua ad offrire un rapporto rischio-rendimento superiore, con nuove emissioni da parte di istituti diversificati di primo livello che offrono rendimenti del 7-9% a fronte di duration di 3-4 anni.
Ad agosto, le principali notizie sui finanziari hanno riguardato i risultati del secondo trimestre e l’emissione primaria che ha seguito il periodo di blackout. I risultati sono stati positivi su tutta la linea, mostrando i primi segnali tangibili dell’effetto positivo dell’aumento dei tassi sulla redditività e innescando ulteriori rialzi degli utili per azione (EPS). Circa l’80% delle banche europee ha superato le stime di consenso sul margine di interesse netto, cresciuto del 4% su base aggregata. Le commissioni e il controllo dei costi hanno portato a superamenti ancor più ampi sull’utile operativo. Per il momento la qualità degli attivi non desta grandi preoccupazioni e gli accantonamenti sono stati inferiori alle attese.
A tal proposito, restiamo soddisfatti del livello delle riserve accantonate durante il Covid e delle garanzie governative in essere, che rappresentano fino al 30% dei prestiti alle imprese (es. Italia e Spagna). L’unica piccola pecca è stata il capitale (in calo di circa 10pb in media vs circa 360pb in eccesso), dovuta essenzialmente al dispiegamento di alcune misure di allentamento normativo post-Covid e agli aggiustamenti delle attività (OCI), che dovrebbero tranquillamente invertirsi con il normalizzarsi della volatilità di mercato.
I risultati del secondo trimestre sono stati particolarmente positivi per le assicurazioni, con due temi distinti: i mercati finanziari più deboli hanno inciso fortemente sui rendimenti degli investimenti, in particolare per gli assicuratori vita, e l’accantonamento di riserve precauzionali in risposta al contesto inflazionistico per il ramo danni. Anche le posizioni patrimoniali degli assicuratori sono rimaste relativamente solide e, in quasi tutti i casi, hanno beneficiato del continuo aumento dei tassi di interesse (+6% al 220% in media).
Ad agosto, diverse banche in Europa hanno avviato i riacquisti, in parte per compensare i divieti sui dividendi 2020-21. Pur sottraendo capitale, a differenza dei dividendi queste operazioni sono diluite nel tempo e quindi più facili da regolare nel caso in cui la banca debba trattenere inaspettatamente capitale. Anche le recenti autorizzazioni, come quella concessa ad UniCredit a fine agosto per la seconda tranche del suo buyback 2021, confermano la fiducia del regolatore nella robustezza del settore. Nel complesso, restiamo sicuri della solidità dei fondamentali in tutto il sistema bancario, in particolare per i nostri emittenti di qualità, che dovrebbero riuscire ad affrontare la maggior parte degli scenari economici senza difficoltà.
L’attività primaria è aumentata in modo significativo, attestandosi ad un livello doppio rispetto allo scorso agosto. L’emissione è stata guidata essenzialmente da Senior Non-Preferred, che hanno rappresentato tre quarti del totale, e con EUR 35 miliardi hanno registrato l’importo mensile più alto mai emesso dalle banche europee. Questo contribuisce a spiegare l’ulteriore allargamento degli spread di credito, data la ridotta liquidità di agosto, unita ai movimenti di oltre 50pb dei tassi sovrani e alle notizie di attualità geopolitica. In termini di capitale, gli emittenti hanno anticipato parte delle loro esigenze di rifinanziamento con oltre EUR 5 miliardi di AT1 annunciati e un importo simile previsto per settembre, a seguito dei quali ci aspettiamo una netta riduzione delle emissioni. Questa sfumatura tecnica tra Senior e AT1 in termini di emissioni nette dovrebbe continuare a sostenere il sentiment a favore di questi ultimi.
Stategia azionario finanziario
Agosto è stato un altro mese storico sul fronte dei rendimenti obbligazionari, con un netto rialzo dei tassi in tutti i mercati sviluppati. L’aspetto importante – e positivo – per le banche è che gran parte della svendita si sta verificando sulla parte a breve della curva, con le aspettative sui tassi ufficiali in deciso aumento. Dalla fine di luglio, la curva forward a 1 anno della Fed ha integrato altri tre rialzi, mentre ne sono stati previsti altri cinque per la BCE e altri sette nel Regno Unito. Questa è musica per le orecchie delle banche statunitensi, europee e britanniche: denaro gratuito sotto forma di aumento degli spread sui depositi, che per anni ha scarseggiato e ora sta ritornando. Ad esempio, nelle previsioni sul margine d’interesse netto, la maggior parte delle banche del Regno Unito stima che i tassi della Banca d’Inghilterra si aggirino intorno al 2.25%; al momento, tuttavia, il mercato a termine valuta un prezzo più vicino al 4.5%! E, quando si dispone di £250 miliardi di depositi in eccesso, come nel caso delle banche britanniche, ciò significa una grande quantità di denaro gratuito (quasi £6 miliardi) che non è attualmente inclusa nei dati di consenso. Una banca come NatWest nel Regno Unito ha già aumentato in modo sostanziale le sue previsioni di ROTE per quest’anno, raggiungendo il 14%-16% indipendentemente dal recente rialzo dei tassi. Un ROTE del 15%-19% (o più) sta diventando certamente plausibile, sebbene risulti completamente in contrasto con una valutazione al di sotto di 0.9 volte il valore contabile tangibile. Lo straordinario ritorno di capitale (vicino al 50% della capitalizzazione di mercato nei prossimi tre anni) rappresenta semplicemente la ciliegina sulla torta per questo titolo, come per molte partecipazioni simili presenti nel nostro portafoglio.
Ma cosa dire a proposito della recessione, che tutti hanno già ampiamente previsto e per la quale tutti si sono posizionati? Gli ultimi dati sull’occupazione negli Stati Uniti non sembrano certamente indicare una recessione, così come livelli di disoccupazione ai minimi degli ultimi 50 anni nel Regno Unito e ai minimi storici nell’Eurozona. È chiaro però che vi sono una guerra e una crisi energetica in corso e che non se ne possono semplicemente ignorare gli effetti negativi. Tuttavia, per le banche del nostro portafoglio, ci aspettiamo che la crescita dei ricavi dovuta all’aumento dei tassi (anche prima del recente incremento delle aspettative di rialzo) sarà almeno pari – e nella maggior parte dei casi di molto superiore – all’impatto del probabile aumento del costo del credito. Per una banca come Deutsche Bank ad esempio, nel pieno della crisi del gas e non particolarmente esposta ai tassi, i modelli interni stimano un aumento dei costi del credito di €1 miliardo in caso di completa chiusura dei gasdotti russi. Prima di criticare i modelli interni di Deutsche Bank, va però considerato che il livello di accantonamenti Covid nel 2020 è stato pari a €1.8 miliardi (e solo €0.5 miliardi nel 2021). Pertanto, anche raddoppiando la proiezione interna si arriva ad un livello leggermente superiore a quello del 2020, che appare uno scenario di stress ragionevolmente severo, in particolare se si considera che Deutsche ipotizza zero aiuti fiscali da parte della Germania – ipotesi questa già superata dal programma di stimolo fiscale da €65 miliardi appena annunciato. Dunque, a €2 miliardi di perdite su crediti in uno scenario di stress, fanno fronte circa €7 miliardi di utili pre-accantonamento potenziali, a cui si aggiungono €2-3 miliardi di aumento del margine d’interesse netto nei prossimi anni. Ad ogni modo, il prezzo delle azioni non riflette un grande ottimismo: il titolo viene scambiato a 3.5 volte gli utili 2024 prendendo come base la curva a termine, 4.5 volte se si esclude il beneficio dei tassi e 5 volte eliminando il beneficio dei tassi e raddoppiando il costo del rischio. Il titolo diventa inoltre ancor più conveniente se si tiene conto della partecipazione all’80% nell’asset manager DWS, ma crediamo che il concetto sia già abbastanza chiaro.
Il mercato resta concentrato esclusivamente sui potenziali aspetti negativi di guerra, recessione e crisi energetica. Siamo pienamente consapevoli dei rischi, ma crediamo che bilanci notevolmente rafforzati, rendimenti sul capitale consistenti, continuo supporto del mercato obbligazionario e valutazioni fortemente scontate rendano oggi il settore bancario un’opportunità contrarian di valore estremamente interessante.
Strategia credito globale
Performance. Ad agosto, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra -0.9% e -1.3% a seconda delle diverse classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a -1.2%, l’indice US HY (BAML H0A0) a -2.4% e l’obbligazionario dei mercati emergenti (BAML EMGB) a -1.0%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: -252pb, di cui -212pb da obbligazioni cash e -40pb da CDS; (ii) Tassi: 132pb; (iii) Valute: 1pb; (iv) Azionario: 13pb; (v) Altro: 0pb.
Ad agosto, i tassi globali hanno vissuto un ulteriore riprezzamento. In Europa i prezzi del gas hanno continuato a salire e le banche centrali hanno mostrato la linea dura a Jackson Hole, bruciando gran parte dei guadagni di luglio sui tassi. Nella prima metà del mese, gli spread sul credito hanno continuato a restringersi, per poi riallargarsi quando il mercato ha iniziato a rivalutare l’entità delle perturbazioni economiche legate alla carenza energetica in Europa. La performance del Fondo è stata leggermente penalizzata dal riprezzamento del credito, ma ben isolata dai movimenti dei tassi grazie alle ampie coperture.
Posizionamento corrente. Il rischio scontato nelle valutazioni del credito è ora estremo, e nella maggior parte degli scenari lo stress effettivo sarà inferiore a quanto prezzato. Gli spread appaiono quindi molto interessanti su un orizzonte di 6-12 mesi e manteniamo l’investimento netto in credito sopra l’80%. Nelle ultime settimane abbiamo aumentato leggermente il rischio, poiché l’ampliamento dei tassi ha danneggiato anche gli spread. Manteniamo la duration dei tassi sotto i 2 anni per proteggere gli investitori dalla volatilità degli stessi. Nonostante l’aumento marginale della duration a seguito dell’allargamento del Treasury americano ad agosto, manteniamo la duration dei tassi più di 2 anni al di sotto della duration degli spread, di modo che il Fondo rimanga lungo principalmente sugli spread di credito. Per ulteriori analisi e le nostre opinioni complete sul credito, potete far riferimento al nostro ultimo Algebris Bullet.
Il capitale del Fondo è impiegato principalmente in obbligazioni ad alto rating / di alta qualità (sia dei mercati sviluppati che emergenti). Il rating medio è BB+ e ciò significa che, a fronte di un ammontare impiegato simile, il nostro portafoglio ha un rischio notevolmente più basso rispetto ad un fondo High Yield o emergente medio.
Per quanto riguarda la parte cash, ci concentriamo su titoli di alta qualità in tutti i segmenti in cui operiamo. Per quanto riguarda i finanziari, ci focalizziamo su Senior bancari negli Stati Uniti e AT1 selezionati in Europa. Sul credito societario ci concentriamo su emittenti di qualità con flussi di cassa resilienti, ampia liquidità e scadenze del debito gestibili, con un focus particolare sui settori delle telecomunicazioni e della salute, dove il consolidamento e il rifinanziamento proattivo dovrebbero portare ad un ulteriore restringimento. Infine, sui mercati emergenti ci concentriamo su Paesi con basse esigenze di rifinanziamento sui mercati del debito estero, nonché su mercati locali selezionati prossimi alla fine dei rispettivi cicli di restringimento.
Le nostre protezioni si concentrano invece su emittenti la cui leva finanziaria non è sostenibile in un contesto di crescita debole e tassi di interesse in aumento. Sul credito societario, ci concentriamo su emittenti con strutture patrimoniali insostenibili e leva eccessiva nei settori retail, recupero crediti e immobiliare, mentre sui mercati emergenti ci focalizziamo su emittenti governativi con limitato accesso al mercato ed elevati muri di scadenze.
Negli ultimi mesi, i mercati del credito hanno riprezzato in modo rapido e deciso. Di conseguenza, il mercato offre ora spread estremamente ampi su ogni singolo credito a livello globale, indipendentemente dalla qualità. Sebbene questo mispricing possa persistere per alcuni mesi, livelli di valutazione simili a quelli attuali sono stati storicamente seguiti da rendimenti annuali consistenti. Crediamo quindi che l’attuale assetto rappresenti un’importante opportunità per gli investitori a lungo termine nel credito, e posizioniamo il nostro portafoglio di conseguenza.
Strategia credito finanziario
Agosto è stato caratterizzato da due fasi distinte per gli attivi di rischio. Dopo un avvio positivo, con i primi segnali di picco dell’inflazione che hanno rafforzato il sentiment, il mese è poi virato in negativo, sulla scia dei toni duri utilizzati da Powell il 26 a Jackson Hole. La prospettiva di rialzi dei tassi più rapidi e aggressivi, uniti a dati macroeconomici più deboli e nuovi picchi nel costo del gas (+26% su base mensile) hanno aumentato i timori di recessione, spingendo l’azionario in territorio negativo sia negli Stati Uniti (-4.2%) che in Europa (-5.1%). Pur avendo sovraperformato il mercato più ampio grazie ai risultati positivi e ai continui miglioramenti degli utili, anche le banche hanno chiuso il mese in calo a -2.4%.
Lo sconto di ulteriori rialzi ha causato un sostanziale movimento negativo sui tassi. In Europa, dove i tassi sono attesi superare l’1.8% entro febbraio 2023 per contrastare le continue spinte inflazionistiche, i governativi hanno perso circa 5% nel mese, guidati dai titoli inglesi (a -8.2%). La svendita dei tassi è stata un fattore determinante della debolezza del credito, con le obbligazioni finanziarie che hanno sovraperformato quelle societarie, pur registrando cali dal 2% circa di quelle USD al 6-7% di quelle GBP. A nostro avviso, ai livelli attuali il credito finanziario continua ad offrire un rapporto rischio-rendimento superiore, con nuove emissioni da parte di istituti diversificati di primo livello che offrono rendimenti del 7-9% a fronte di duration di 3-4 anni.
Ad agosto, le principali notizie sui finanziari hanno riguardato i risultati del secondo trimestre e l’emissione primaria che ha seguito il periodo di blackout. I risultati sono stati positivi su tutta la linea, mostrando i primi segnali tangibili dell’effetto positivo dell’aumento dei tassi sulla redditività e innescando ulteriori rialzi degli utili per azione (EPS). Circa l’80% delle banche europee ha superato le stime di consenso sul margine di interesse netto, cresciuto del 4% su base aggregata. Le commissioni e il controllo dei costi hanno portato a superamenti ancor più ampi sull’utile operativo. Per il momento la qualità degli attivi non desta grandi preoccupazioni e gli accantonamenti sono stati inferiori alle attese.
A tal proposito, restiamo soddisfatti del livello delle riserve accantonate durante il Covid e delle garanzie governative in essere, che rappresentano fino al 30% dei prestiti alle imprese (es. Italia e Spagna). L’unica piccola pecca è stata il capitale (in calo di circa 10pb in media vs circa 360pb in eccesso), dovuta essenzialmente al dispiegamento di alcune misure di allentamento normativo post-Covid e agli aggiustamenti delle attività (OCI), che dovrebbero tranquillamente invertirsi con il normalizzarsi della volatilità di mercato.
I risultati del secondo trimestre sono stati particolarmente positivi per le assicurazioni, con due temi distinti: i mercati finanziari più deboli hanno inciso fortemente sui rendimenti degli investimenti, in particolare per gli assicuratori vita, e l’accantonamento di riserve precauzionali in risposta al contesto inflazionistico per il ramo danni. Anche le posizioni patrimoniali degli assicuratori sono rimaste relativamente solide e, in quasi tutti i casi, hanno beneficiato del continuo aumento dei tassi di interesse (+6% al 220% in media).
Ad agosto, diverse banche in Europa hanno avviato i riacquisti, in parte per compensare i divieti sui dividendi 2020-21. Pur sottraendo capitale, a differenza dei dividendi queste operazioni sono diluite nel tempo e quindi più facili da regolare nel caso in cui la banca debba trattenere inaspettatamente capitale. Anche le recenti autorizzazioni, come quella concessa ad UniCredit a fine agosto per la seconda tranche del suo buyback 2021, confermano la fiducia del regolatore nella robustezza del settore. Nel complesso, restiamo sicuri della solidità dei fondamentali in tutto il sistema bancario, in particolare per i nostri emittenti di qualità, che dovrebbero riuscire ad affrontare la maggior parte degli scenari economici senza difficoltà.
L’attività primaria è aumentata in modo significativo, attestandosi ad un livello doppio rispetto allo scorso agosto. L’emissione è stata guidata essenzialmente da Senior Non-Preferred, che hanno rappresentato tre quarti del totale, e con EUR 35 miliardi hanno registrato l’importo mensile più alto mai emesso dalle banche europee. Questo contribuisce a spiegare l’ulteriore allargamento degli spread di credito, data la ridotta liquidità di agosto, unita ai movimenti di oltre 50pb dei tassi sovrani e alle notizie di attualità geopolitica. In termini di capitale, gli emittenti hanno anticipato parte delle loro esigenze di rifinanziamento con oltre EUR 5 miliardi di AT1 annunciati e un importo simile previsto per settembre, a seguito dei quali ci aspettiamo una netta riduzione delle emissioni. Questa sfumatura tecnica tra Senior e AT1 in termini di emissioni nette dovrebbe continuare a sostenere il sentiment a favore di questi ultimi.
Stategia azionario finanziario
Agosto è stato un altro mese storico sul fronte dei rendimenti obbligazionari, con un netto rialzo dei tassi in tutti i mercati sviluppati. L’aspetto importante – e positivo – per le banche è che gran parte della svendita si sta verificando sulla parte a breve della curva, con le aspettative sui tassi ufficiali in deciso aumento. Dalla fine di luglio, la curva forward a 1 anno della Fed ha integrato altri tre rialzi, mentre ne sono stati previsti altri cinque per la BCE e altri sette nel Regno Unito. Questa è musica per le orecchie delle banche statunitensi, europee e britanniche: denaro gratuito sotto forma di aumento degli spread sui depositi, che per anni ha scarseggiato e ora sta ritornando. Ad esempio, nelle previsioni sul margine d’interesse netto, la maggior parte delle banche del Regno Unito stima che i tassi della Banca d’Inghilterra si aggirino intorno al 2.25%; al momento, tuttavia, il mercato a termine valuta un prezzo più vicino al 4.5%! E, quando si dispone di £250 miliardi di depositi in eccesso, come nel caso delle banche britanniche, ciò significa una grande quantità di denaro gratuito (quasi £6 miliardi) che non è attualmente inclusa nei dati di consenso. Una banca come NatWest nel Regno Unito ha già aumentato in modo sostanziale le sue previsioni di ROTE per quest’anno, raggiungendo il 14%-16% indipendentemente dal recente rialzo dei tassi. Un ROTE del 15%-19% (o più) sta diventando certamente plausibile, sebbene risulti completamente in contrasto con una valutazione al di sotto di 0.9 volte il valore contabile tangibile. Lo straordinario ritorno di capitale (vicino al 50% della capitalizzazione di mercato nei prossimi tre anni) rappresenta semplicemente la ciliegina sulla torta per questo titolo, come per molte partecipazioni simili presenti nel nostro portafoglio.
Ma cosa dire a proposito della recessione, che tutti hanno già ampiamente previsto e per la quale tutti si sono posizionati? Gli ultimi dati sull’occupazione negli Stati Uniti non sembrano certamente indicare una recessione, così come livelli di disoccupazione ai minimi degli ultimi 50 anni nel Regno Unito e ai minimi storici nell’Eurozona. È chiaro però che vi sono una guerra e una crisi energetica in corso e che non se ne possono semplicemente ignorare gli effetti negativi. Tuttavia, per le banche del nostro portafoglio, ci aspettiamo che la crescita dei ricavi dovuta all’aumento dei tassi (anche prima del recente incremento delle aspettative di rialzo) sarà almeno pari – e nella maggior parte dei casi di molto superiore – all’impatto del probabile aumento del costo del credito. Per una banca come Deutsche Bank ad esempio, nel pieno della crisi del gas e non particolarmente esposta ai tassi, i modelli interni stimano un aumento dei costi del credito di €1 miliardo in caso di completa chiusura dei gasdotti russi. Prima di criticare i modelli interni di Deutsche Bank, va però considerato che il livello di accantonamenti Covid nel 2020 è stato pari a €1.8 miliardi (e solo €0.5 miliardi nel 2021). Pertanto, anche raddoppiando la proiezione interna si arriva ad un livello leggermente superiore a quello del 2020, che appare uno scenario di stress ragionevolmente severo, in particolare se si considera che Deutsche ipotizza zero aiuti fiscali da parte della Germania – ipotesi questa già superata dal programma di stimolo fiscale da €65 miliardi appena annunciato. Dunque, a €2 miliardi di perdite su crediti in uno scenario di stress, fanno fronte circa €7 miliardi di utili pre-accantonamento potenziali, a cui si aggiungono €2-3 miliardi di aumento del margine d’interesse netto nei prossimi anni. Ad ogni modo, il prezzo delle azioni non riflette un grande ottimismo: il titolo viene scambiato a 3.5 volte gli utili 2024 prendendo come base la curva a termine, 4.5 volte se si esclude il beneficio dei tassi e 5 volte eliminando il beneficio dei tassi e raddoppiando il costo del rischio. Il titolo diventa inoltre ancor più conveniente se si tiene conto della partecipazione all’80% nell’asset manager DWS, ma crediamo che il concetto sia già abbastanza chiaro.
Il mercato resta concentrato esclusivamente sui potenziali aspetti negativi di guerra, recessione e crisi energetica. Siamo pienamente consapevoli dei rischi, ma crediamo che bilanci notevolmente rafforzati, rendimenti sul capitale consistenti, continuo supporto del mercato obbligazionario e valutazioni fortemente scontate rendano oggi il settore bancario un’opportunità contrarian di valore estremamente interessante.