Performance. A luglio, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra 2.1% e 2.4% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 1.1%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 1.4% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a 1.9%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 290pb, di cui 313pb da obbligazioni cash e -23pb da CDS; (ii) Tassi: 2pb; (iii) Valute: -3pb; (iv) Azionario: -19pb; (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente. Luglio è stato un buon mese per gli attivi rischio e il credito High Yield, le cui valutazioni stanno raggiungendo i massimi degli ultimi 18 mesi, nonostante il netto indebolimento degli indicatori economici nei principali Paesi avanzati e in Cina. A nostro avviso, i mercati stanno sottovalutando le possibilità di una recessione quest’anno. Stiamo vendendo posizioni lunghe per aumentare la liquidità e aggiungendo protezione nel fondo. I tassi si stanno allargando e riprendendo a causa dell’aumento delle emissioni, nonostante i dati più deboli e l’inflazione più bassa. Di conseguenza, stiamo gradualmente aumentando la duration.
Dalla fine del mese abbiamo cominciato a ridurre l’esposizione netta al credito (al momento della stesura del documento, si attesta al 73%). Il fondo ha una protezione del 19% su indici di credito, dell’11% su singoli titoli obbligazionari (tramite posizioni corte e CDS) e del 6% sui principali indici azionari.
A fine luglio 2023:
Il fondo rimane concentrato su obbligazioni con un rendimento dell’8-10% circa e potenziale di rialzo. Lo Yield to Call (YTC) del fondo è 8,7%, con un rating medio BBB+.
Il focus del portafoglio si sta spostando dall’High Yield / beta verso la duration / alpha, per la vulnerabilità degli attivi di rischio.
La duration del fondo è di 4,7 anni, il livello più alto dal 2021. Nell’ultimo mese abbiamo ridotto le coperture sui tassi d’interesse e costruito alcune posizioni lunghe obbligazionarie con una qualità del credito relativamente elevata. L’esposizione netta al credito è 81%.
L’esposizione netta ai titoli finanziari (incluse posizioni corte liquide e CDS su singoli emittenti) rappresenta il 47% del portafoglio. Ci concentriamo sul debito subordinato dei “campioni nazionali” europei con un rendimento superiore all’8%. Abbiamo ridotto il debito subordinato bancario dopo il rally di luglio, ma manteniamo un’esposizione elevata a causa delle valutazioni interessanti.
L’esposizione netta ai titoli societari (incluse posizioni corte liquide e CDS su singoli emittenti) rappresenta il 32% del portafoglio. In Europa, ci concentriamo su obbligazioni con rendimenti dell’8-10%, sostenute da attivi di qualità e a valutazioni fortemente scontate rispetto al valore sottostante. Abbiamo preso profitto sulle posizioni con un beta più elevato e meno catalizzatori idiosincratici.
L’esposizione netta ai mercati emergenti (incluse posizioni corte liquide e CDS su singoli emittenti) rappresenta il 17% del portafoglio. Da luglio abbiamo ridotto l’esposizione prendendo profitto sulle posizioni lunghe nel credito High Yield e aggiungendo coperture nei Paesi vulnerabili che hanno partecipato al rally. Rimaniamo positivi sui mercati locali, ma abbiamo coperto il 50% dell’esposizione valutaria (lasciandola al di sotto del 5% del portafoglio complessivo).
Strategia credito finanziario
A luglio i finanziari hanno registrato una performance positiva, trainata dall’aumento di altri 25 punti base dei tassi di interesse da parte della FED, della BCE e della Banca d’Inghilterra, che ha alimentato le speranze che il picco dei tassi sia ormai vicino. La decisione della FED è stata considerata una mossa prudente, in quanto il rallentamento dell’indice dei prezzi al consumo è stato accompagnato da un tasso di disoccupazione ancora basso e da una crescita del PIL superiore alle attese nel secondo trimestre. Al contrario, la BCE è stata più aggressiva nell’alzare il tasso di riferimento al 3,75%, data l’inflazione core ancora elevata (5,5%) e la progressione dei rialzi ancora in ritardo rispetto a FED e Banca d’Inghilterra. Un cambiamento degno di nota è stato registrato nella dichiarazione della Banca d’Inghilterra, che per la prima volta in questo ciclo di rialzi ha definito la propria politica monetaria “restrittiva”.
Gli indici azionari sono saliti in media del 3% sul mese, con picchi di 6% registrati dal settore tecnologico e quello finanziario, entrambi sensibili alla duration. Nell’ambito del credito, gli indici sono saliti in media dell’1%: i finanziari sono stati ancora una volta al centro dell’attenzione, con le obbligazioni subordinate (i titoli a più alto beta della struttura del capitale) che hanno continuato a recuperare rispetto all’allargamento degli spread di marzo. Il rendimento totale degli indici AT1 è solo a -2% da inizio anno, considerando che circa il 6% del NAV è stato rappresentato dagli AT1 di Credit Suisse.
La stagione dei risultati del secondo trimestre è proseguita da dove si era interrotta nel trimestre precedente per i finanziari. Dato che la gran parte delle banche europee ha già presentato i dati a luglio, possiamo affermare che non ci sono state variazioni sostanziali nelle metriche che caratterizzano il settore: buon margine di interesse (+30% a/a), assenza di deterioramento del costo del rischio (accantonamenti per perdite su crediti sostanzialmente stabili rispetto al trimestre precedente) e aumento dei livelli di capitale (10 pb in più rispetto al trimestre precedente e 70 pb in più rispetto al trimestre precedente).
Lo stress test biennale dell’EBA non ha fatto notizia, confermando semplicemente la resilienza delle banche europee anche in caso di ipotetici scenari macroeconomici catastrofici. Nonostante l’inasprimento di alcuni scenari ipotetici (come quello relativo alle attività immobiliari commerciali), le principali banche europee hanno mediamente avuto impatti sul capitale inferiori rispetto al precedente stress test, condotto nel 2021. Tale impatto sul capitale è stato perfino inferiore per gli istituti periferici, storicamente più deboli, in quanto si è attestato in media alla metà del livello dello stress test precedente.
Come previsto, l’attività sul primario è stata contenuta a luglio, con le banche che avevano già completato circa il 65% dei piani di finanziamento per l’anno e a causa del periodo di blackout per la pubblicazione dei risultati del secondo trimestre. Ci sono state solo un paio di operazioni, una delle quali è stato un rifinanziamento di un AT1 che è stato appena 30pb più oneroso per l’emittente. È interessante notare che, sebbene l’emissione di titoli senior sia aumentata solo del 5% da inizio anno, l’emissione di capitale è aumentata del 45% rispetto al periodo equivalente dell’anno scorso, a ulteriore conferma del fatto che le preoccupazioni relative al settore siano state di breve durata.
Stategia azionario finanziario
In luglio è proseguita la ripresa dei titoli finanziari dopo gli eventi di marzo, con l’indice MSCI Global Financials in crescita del 5,4% a luglio. In particolare, la performance delle banche statunitensi ha beneficiato dalla pubblicazione di risultati del secondo trimestre non peggiori delle aspettative: l’indice rappresentativo (BKX) è salito dell’11,6%, pur rimanendo ben al di sotto dei livelli pre-vicenda Silicon Valley Bank. I buoni risultati lato utili hanno supportato la performance anche delle banche europee, in crescita del 5,5% a luglio. Al contrario, la performance delle assicurazioni è stata meno brillante (meno di +3% e +2% rispettivamente negli Stati Uniti e in Europa).
Dato che la gran parte delle banche europee ha già presentato i dati, possiamo affermare che il settore continua a registrare ottimi risultati. I ricavi netti pre-accantonamenti hanno superato le aspettative di consenso del 7%, mentre gli accantonamenti sono stati superiori del 17% rispetto alle previsioni. In effetti, per le previsioni negative sull’economia europea che hanno caratterizzato il 2022 e gli scorsi mesi, i livelli di accantonamento previsti per il 2023 sono già stati ridotti di un buon 23% da inizio anno. Insieme ai miglioramenti dei ricavi, le revisioni positive degli utili bancari europei sono continuate anche nel secondo trimestre, per ben 140 settimane consecutive, in netto contrasto con le banche statunitensi e con molti altri settori.
L’opinione secondo cui “non si può essere lunghi sulle banche in una recessione”, tanto diffusa a fine 2022, si è rivelata scorretta. Altrettanto scorretta si è rivelata l’aspettativa che quanto accaduto con i margini bancari statunitensi durante il ciclo di inasprimento tassi della Fed fosse destinato a ripetersi anche in Europa. Ovviamente non ci auguriamo una recessione in Europa, ma si sta delineando un contesto favorevole all’investimento in banche europee, con bassa crescita del PIL reale e la BCE che sembra avere raggiunto il picco dei tassi d’interesse. Il flusso di cassa e il capitale in eccesso possono beneficiare gli azionisti invece che finanziare la crescita del bilancio, il costo del credito rimane gestibile e il reddito netto rimane elevato, poiché i maggiori costi dei depositi sono mitigati dal roll-in delle coperture strutturali. A queste premesse normalmente segue elevata redditività (pur in prossimità del “picco” dei margini di interesse in molti mercati) e rendimenti estremamente interessanti per gli azionisti, che tuttavia non sono correttamente riflessi nelle valutazioni delle banche europee in portafoglio, che oggi trattano a meno di 6 volte gli utili; di fatto, il mercato sta affermando che il livello sostenibile di redditività sarebbe la metà di quello attuale. Dal canto nostro, rimaniamo positivi sul settore e speriamo che rendimenti da dividendo del 7-8% e potenziale al rialzo del 50-100% dalle valutazioni storiche convincano anche gli investitori più scettici.
Infine, nel mese di luglio segnaliamo l’annunciata acquisizione di Sculptor Capital da parte di Rithm Capital con un premio di circa 40% rispetto alla valutazione di maggio (che non rifletteva alcun potenziale premio di acquisizione). Pur ritenendo che la società avrebbe potuto ottenere un multiplo più elevato, siamo lieti che questa acquisizione abbia interessato un’altra posizione nel nostro portafoglio. In un settore che ultimamente ha registrato molte meno fusioni e acquisizioni di altri, negli ultimi due anni abbiamo assistito all’acquisizione di diverse società meno conosciute a premi significativi (ad esempio Creval, MoneyGram, Cowen e ora Sculptor). Continueremo a cercare idee idiosincratiche con sostanziale valore intrinseco, che possa essere ulteriormente accresciuto in uno scenario di acquisizione.
Strategia credito globale
Performance. A luglio, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra 2.1% e 2.4% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 1.1%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 1.4% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a 1.9%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 290pb, di cui 313pb da obbligazioni cash e -23pb da CDS; (ii) Tassi: 2pb; (iii) Valute: -3pb; (iv) Azionario: -19pb; (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente. Luglio è stato un buon mese per gli attivi rischio e il credito High Yield, le cui valutazioni stanno raggiungendo i massimi degli ultimi 18 mesi, nonostante il netto indebolimento degli indicatori economici nei principali Paesi avanzati e in Cina. A nostro avviso, i mercati stanno sottovalutando le possibilità di una recessione quest’anno. Stiamo vendendo posizioni lunghe per aumentare la liquidità e aggiungendo protezione nel fondo. I tassi si stanno allargando e riprendendo a causa dell’aumento delle emissioni, nonostante i dati più deboli e l’inflazione più bassa. Di conseguenza, stiamo gradualmente aumentando la duration.
Dalla fine del mese abbiamo cominciato a ridurre l’esposizione netta al credito (al momento della stesura del documento, si attesta al 73%). Il fondo ha una protezione del 19% su indici di credito, dell’11% su singoli titoli obbligazionari (tramite posizioni corte e CDS) e del 6% sui principali indici azionari.
A fine luglio 2023:
Strategia credito finanziario
A luglio i finanziari hanno registrato una performance positiva, trainata dall’aumento di altri 25 punti base dei tassi di interesse da parte della FED, della BCE e della Banca d’Inghilterra, che ha alimentato le speranze che il picco dei tassi sia ormai vicino. La decisione della FED è stata considerata una mossa prudente, in quanto il rallentamento dell’indice dei prezzi al consumo è stato accompagnato da un tasso di disoccupazione ancora basso e da una crescita del PIL superiore alle attese nel secondo trimestre. Al contrario, la BCE è stata più aggressiva nell’alzare il tasso di riferimento al 3,75%, data l’inflazione core ancora elevata (5,5%) e la progressione dei rialzi ancora in ritardo rispetto a FED e Banca d’Inghilterra. Un cambiamento degno di nota è stato registrato nella dichiarazione della Banca d’Inghilterra, che per la prima volta in questo ciclo di rialzi ha definito la propria politica monetaria “restrittiva”.
Gli indici azionari sono saliti in media del 3% sul mese, con picchi di 6% registrati dal settore tecnologico e quello finanziario, entrambi sensibili alla duration. Nell’ambito del credito, gli indici sono saliti in media dell’1%: i finanziari sono stati ancora una volta al centro dell’attenzione, con le obbligazioni subordinate (i titoli a più alto beta della struttura del capitale) che hanno continuato a recuperare rispetto all’allargamento degli spread di marzo. Il rendimento totale degli indici AT1 è solo a -2% da inizio anno, considerando che circa il 6% del NAV è stato rappresentato dagli AT1 di Credit Suisse.
La stagione dei risultati del secondo trimestre è proseguita da dove si era interrotta nel trimestre precedente per i finanziari. Dato che la gran parte delle banche europee ha già presentato i dati a luglio, possiamo affermare che non ci sono state variazioni sostanziali nelle metriche che caratterizzano il settore: buon margine di interesse (+30% a/a), assenza di deterioramento del costo del rischio (accantonamenti per perdite su crediti sostanzialmente stabili rispetto al trimestre precedente) e aumento dei livelli di capitale (10 pb in più rispetto al trimestre precedente e 70 pb in più rispetto al trimestre precedente).
Lo stress test biennale dell’EBA non ha fatto notizia, confermando semplicemente la resilienza delle banche europee anche in caso di ipotetici scenari macroeconomici catastrofici. Nonostante l’inasprimento di alcuni scenari ipotetici (come quello relativo alle attività immobiliari commerciali), le principali banche europee hanno mediamente avuto impatti sul capitale inferiori rispetto al precedente stress test, condotto nel 2021. Tale impatto sul capitale è stato perfino inferiore per gli istituti periferici, storicamente più deboli, in quanto si è attestato in media alla metà del livello dello stress test precedente.
Come previsto, l’attività sul primario è stata contenuta a luglio, con le banche che avevano già completato circa il 65% dei piani di finanziamento per l’anno e a causa del periodo di blackout per la pubblicazione dei risultati del secondo trimestre. Ci sono state solo un paio di operazioni, una delle quali è stato un rifinanziamento di un AT1 che è stato appena 30pb più oneroso per l’emittente. È interessante notare che, sebbene l’emissione di titoli senior sia aumentata solo del 5% da inizio anno, l’emissione di capitale è aumentata del 45% rispetto al periodo equivalente dell’anno scorso, a ulteriore conferma del fatto che le preoccupazioni relative al settore siano state di breve durata.
Stategia azionario finanziario
In luglio è proseguita la ripresa dei titoli finanziari dopo gli eventi di marzo, con l’indice MSCI Global Financials in crescita del 5,4% a luglio. In particolare, la performance delle banche statunitensi ha beneficiato dalla pubblicazione di risultati del secondo trimestre non peggiori delle aspettative: l’indice rappresentativo (BKX) è salito dell’11,6%, pur rimanendo ben al di sotto dei livelli pre-vicenda Silicon Valley Bank. I buoni risultati lato utili hanno supportato la performance anche delle banche europee, in crescita del 5,5% a luglio. Al contrario, la performance delle assicurazioni è stata meno brillante (meno di +3% e +2% rispettivamente negli Stati Uniti e in Europa).
Dato che la gran parte delle banche europee ha già presentato i dati, possiamo affermare che il settore continua a registrare ottimi risultati. I ricavi netti pre-accantonamenti hanno superato le aspettative di consenso del 7%, mentre gli accantonamenti sono stati superiori del 17% rispetto alle previsioni. In effetti, per le previsioni negative sull’economia europea che hanno caratterizzato il 2022 e gli scorsi mesi, i livelli di accantonamento previsti per il 2023 sono già stati ridotti di un buon 23% da inizio anno. Insieme ai miglioramenti dei ricavi, le revisioni positive degli utili bancari europei sono continuate anche nel secondo trimestre, per ben 140 settimane consecutive, in netto contrasto con le banche statunitensi e con molti altri settori.
L’opinione secondo cui “non si può essere lunghi sulle banche in una recessione”, tanto diffusa a fine 2022, si è rivelata scorretta. Altrettanto scorretta si è rivelata l’aspettativa che quanto accaduto con i margini bancari statunitensi durante il ciclo di inasprimento tassi della Fed fosse destinato a ripetersi anche in Europa. Ovviamente non ci auguriamo una recessione in Europa, ma si sta delineando un contesto favorevole all’investimento in banche europee, con bassa crescita del PIL reale e la BCE che sembra avere raggiunto il picco dei tassi d’interesse. Il flusso di cassa e il capitale in eccesso possono beneficiare gli azionisti invece che finanziare la crescita del bilancio, il costo del credito rimane gestibile e il reddito netto rimane elevato, poiché i maggiori costi dei depositi sono mitigati dal roll-in delle coperture strutturali. A queste premesse normalmente segue elevata redditività (pur in prossimità del “picco” dei margini di interesse in molti mercati) e rendimenti estremamente interessanti per gli azionisti, che tuttavia non sono correttamente riflessi nelle valutazioni delle banche europee in portafoglio, che oggi trattano a meno di 6 volte gli utili; di fatto, il mercato sta affermando che il livello sostenibile di redditività sarebbe la metà di quello attuale. Dal canto nostro, rimaniamo positivi sul settore e speriamo che rendimenti da dividendo del 7-8% e potenziale al rialzo del 50-100% dalle valutazioni storiche convincano anche gli investitori più scettici.
Infine, nel mese di luglio segnaliamo l’annunciata acquisizione di Sculptor Capital da parte di Rithm Capital con un premio di circa 40% rispetto alla valutazione di maggio (che non rifletteva alcun potenziale premio di acquisizione). Pur ritenendo che la società avrebbe potuto ottenere un multiplo più elevato, siamo lieti che questa acquisizione abbia interessato un’altra posizione nel nostro portafoglio. In un settore che ultimamente ha registrato molte meno fusioni e acquisizioni di altri, negli ultimi due anni abbiamo assistito all’acquisizione di diverse società meno conosciute a premi significativi (ad esempio Creval, MoneyGram, Cowen e ora Sculptor). Continueremo a cercare idee idiosincratiche con sostanziale valore intrinseco, che possa essere ulteriormente accresciuto in uno scenario di acquisizione.