Performance. Ad ottobre, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra -1.1% e -1.3% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a -0.3%, l’indice US HY (BAML H0A0) a -1.2% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a -1.2%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: -122pb, di cui -136pb da obbligazioni cash e 14pb da CDS; (ii) Tassi: -10pb; (iii) Valute: -3pb; (iv) Azionario: 15pb; (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente. Ottobre è stato un mese debole per i mercati del reddito fisso. Sulla scia di dati macroeconomici più forti del previsto, i tassi statunitensi hanno continuato a crescere, iniziando ad allargarsi anche al credito globale. Gli spread sugli HY sono saliti di quasi 50pb nel corso del mese e l’acuirsi dei rischi geopolitici ha generato una certa pressione sui prezzi delle materie prime. Abbiamo approfittato della debolezza dei mercati per rimuovere alcune coperture, in particolare negli indici CDS, che ci hanno aiutato nel corso del mese. Abbiamo mantenuto la duration vicina ai massimi storici e aggiunto esposizione lunga negli Stati Uniti. Verso la fine del mese, i dati si sono attenuati e i tassi hanno iniziato a ridursi. Ci aspettiamo che il quadro possa essere più forte verso la fine dell’anno.
Continuiamo a credere che il rallentamento economico assumerà un ruolo sempre più centrale nella narrativa di mercato, e la nostra esposizione al rischio si trova perciò ad un livello inferiore rispetto agli ultimi due anni. Inoltre, ci concentriamo su obbligazioni liquide con rendimenti dell’8-10%, utilizzando il flusso di credito come strumento di protezione. Continuiamo a mantenere la duration leggermente sopra i 5 anni, nella parte alta dell’intervallo storico. Le banche centrali dovrebbero aver terminato il ciclo di rialzi e crediamo che la debolezza dei dati possa iniziare a supportare anche il segmento a lungo termine. Nei mercati emergenti, ci concentriamo sui mercati locali in cui le banche centrali hanno margine per tagliare.
Avendo rimosso la protezione di circa 30% in indici CDS che detenevamo a fronte delle posizioni lunghe liquide, a fine ottobre l’esposizione netta al credito è pari a 99%. Il Fondo mantiene una protezione del 5% circa sui principali indici azionari.
Strategia credito finanziario
Ottobre è stato dominato dal brusco inizio del conflitto tra Israele e Hamas, e i timori di una potenziale escalation nella regione hanno portato ad un ribasso dei corsi azionari in tutte le aree. L’indice S&P 500 è sceso per il terzo mese consecutivo con un -2.1%, mentre le azioni europee ed emergenti hanno ceduto rispettivamente 3.6% e 3.9%. I titoli bancari europei, pur avendo perso 3.6% nel mese, in linea con il mercato più ampio, restano una delle migliori classi di attivi dell’anno a +12.4%.
La performance del credito è stata più contrastante, guidata ancora una volta dalle banche centrali e dal contesto macro. La resilienza dei dati statunitensi ha aumentato la probabilità di un nuovo rialzo della FED, portando i titoli del Tesoro a 10 anni in rialzo di 20pb a 4.9%, fattore negativo per il credito in dollari. Al contrario, i dati economici e sull’inflazione in Europa si sono rivelati deboli, portando la BCE ad una riunione senza sorprese a fine ottobre e alla conseguente sovraperformance dei governativi e delle obbligazioni del Vecchio Continente. Il credito finanziario è stato sostanzialmente in linea con il mercato per quanto riguarda Tier 2 e Senior, mentre gli AT1 hanno perso circa lo 0.5% in media, in un mix di tassi e spread (in crescita di 25pb circa). Restiamo molto positivi sulla classe di attivi e continuiamo a sfruttare le curve invertite per riallocare alcune delle posizioni di front-end, estendendo la duration sugli emittenti e sulle obbligazioni che prediligiamo con rendimenti del 9-11%, che offrono ad oggi uno dei profili rischio-rendimento più interessanti sull’intero panorama del credito.
Sebbene le prospettive di un rallentamento economico restino un ostacolo ad una rivalutazione più significativa degli attivi, il settore rimane il più preparato ad affrontare le sfide future. Nel corso del mese, circa metà del settore ha riportato i risultati del terzo trimestre, caratterizzati da continui superamenti delle attese sui profitti (8% in media, escludendo il Regno Unito), accumulo di capitale e qualità degli attivi resiliente. Nel complesso, i ricavi hanno continuato a crescere, con il margine d’interesse ben supportato dal basso beta sui depositi (10-13% in Spagna/Italia) e costi in linea e soggetti a limitata inflazione. Ad eccezione di specifiche e ben note categorie di prestiti che mostrano i primi segnali di deterioramento (come ad esempio, l’immobiliare commerciale), le tendenze complessive nella qualità del credito rimangono favorevoli, consentendo accantonamenti inferiori (-5% in media su base trimestrale). Con un rendimento del capitale tangibile (ROTE) medio intorno al 5%, le banche dispongono di ampie riserve per assorbire potenziali perdite sul portafoglio prestiti, continuando al contempo a generare capitale e lasciando il quadro fondamentale della classe di attivi solido come non mai.
Ad ottobre si è assistito ad alcune importanti decisioni da parte delle agenzie di rating in Europa. Dopo oltre un decennio, S&P ha promosso il debito sovrano greco ad Investment Grade e ha confermato il rating BBB per l’Italia, con outlook stabile, portando sollievo al mercato e ai BTP. S&P ha inoltre adottato una serie di azioni positive nei confronti delle banche italiane, in particolare UniCredit e Intesa, sottolineandone solidità dei fondamentali e perdite su crediti gestibili, supportate da EUR200mld di garanzie governative.
L’attività primaria è scesa in ottobre, per via dei periodi di blackout che precedono i risultati. Per quanto riguarda i finanziari europei, l’emissione si è concentrata quasi interamente sul segmento Senior, con una sola operazione di capitale (assicurativo). Le emissioni complessive di quest’anno (EUR400mld) sono inferiori del 5% rispetto all’anno scorso, con quelle di capitale (EUR50mld) che superano del 20% le corrispondenti operazioni del 2022. Lo scorso anno, novembre è stato il mese più attivo sul primario e lo stesso sembra accadere quest’anno, con gli emittenti che cercano di avviare il prefinanziamento per il 2024 in quello che appare come un punto di arrivo dei tassi delle banche centrali.
Stategia azionario finanziario
A ottobre, il Fondo ha reso -4.28%, superando le banche statunitensi ed europee (entrambe in calo di oltre 5%) ma sottoperformando leggermente l’indice finanziario globale più ampio. Da inizio anno, l’alfa continua ad essere fortemente positivo.
I titoli bancari hanno arretrato in ottobre, poiché le preoccupazioni sul mercato obbligazionario hanno prevalso su quella che è stata una stagione degli utili generalmente positiva. In alcuni casi, tuttavia, i fondamentali si sono dimostrati così forti da supportare forti rimbalzi nonostante le turbolenze macroeconomiche. Le banche del sud Europa, in particolare, continuano a registrare risultati sorprendenti che stanno determinando un sostanziale miglioramento degli utili a tre anni dall’inizio del ciclo. I timori legati a questi titoli – picco dei margini, aumento del costo del rischio, pressioni regolamentari, tassazione bancaria – sono ormai ben compresi e ampiamente scontati (e anche più) nei prezzi azionari. I risultati sugli utili del terzo trimestre confermano infatti che le banche giuste nei mercati giusti continuano a imporsi nonostante le preoccupazioni ribassiste.
Banco Sabadell in Spagna ne è un esempio: gli utili netti hanno superato le attese del 21% e il margine di interesse è cresciuto di un altro 6% nel trimestre (superando il consenso di un buon 4%). Questi dati, uniti al controllo dei costi, hanno portato ad un incremento del 10% degli utili pre-accantonamenti. La qualità del credito resta intatta e il capitale in eccesso cresce, fornendo spazio ad un consistente ritorno di capitale nel 2024. Alla luce di questi risultati, gli utili attesi sono stati rivisti al rialzo del 12%. Inoltre, la banca sta registrando ritorni sul capitale tangibile (ROTE) dell’11.6%, con previsioni per la redditività 2024 ancora più elevate. Tutto ciò, a nostro avviso, potrebbe giustificare un ritorno del prezzo vicino al valore contabile tangibile, con il titolo che tratta già a metà di quel livello. Il consenso sta scontando un graduale calo degli utili nei prossimi anni. Se, come ci aspettiamo, la capacità di generazione sarà invece più resiliente, potremmo assistere non solo a continui miglioramenti degli utili, ma anche ad una sostanziale rivalutazione. Inoltre, quasi 1/3 dell’attuale capitalizzazione di mercato potrebbe essere restituita agli azionisti entro il 2025. A nostro avviso, il titolo offre quindi diverse opportunità di rialzo, e il solido bilancio e la ridotta valutazione di partenza dovrebbero proteggere da eventuali ribassi.
In questo caso, il profilo rischio-rendimento appare asimmetrico, e lo stesso vale per molte altre partecipazioni chiave del portafoglio. Identificare emittenti il cui potere di generare utili continui a crescere e la cui redditività futura sia protetta da una potenziale inversione dei tassi è essenziale per generare alfa in questa fase del ciclo, e riteniamo di essere ben posizionati su titoli che riusciranno a sfruttare sempre più i benefici dei tassi più alti con l’avanzare del ciclo di rialzi della BCE. Guardando agli emittenti chiave del nostro portafoglio, gli utili dovrebbero mostrarsi resilienti, con rendimenti del capitale attesi intorno al 30-60% dell’attuale capitalizzazione di mercato entro il 2025 e con P/E pari a solo 4-5x. A nostro avviso, tale anomalia rappresenta un’opportunità molto interessante per gli investitori su un orizzonte di 18-24 mesi.
Strategia credito globale
Performance. Ad ottobre, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra -1.1% e -1.3% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a -0.3%, l’indice US HY (BAML H0A0) a -1.2% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a -1.2%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: -122pb, di cui -136pb da obbligazioni cash e 14pb da CDS; (ii) Tassi: -10pb; (iii) Valute: -3pb; (iv) Azionario: 15pb; (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente. Ottobre è stato un mese debole per i mercati del reddito fisso. Sulla scia di dati macroeconomici più forti del previsto, i tassi statunitensi hanno continuato a crescere, iniziando ad allargarsi anche al credito globale. Gli spread sugli HY sono saliti di quasi 50pb nel corso del mese e l’acuirsi dei rischi geopolitici ha generato una certa pressione sui prezzi delle materie prime. Abbiamo approfittato della debolezza dei mercati per rimuovere alcune coperture, in particolare negli indici CDS, che ci hanno aiutato nel corso del mese. Abbiamo mantenuto la duration vicina ai massimi storici e aggiunto esposizione lunga negli Stati Uniti. Verso la fine del mese, i dati si sono attenuati e i tassi hanno iniziato a ridursi. Ci aspettiamo che il quadro possa essere più forte verso la fine dell’anno.
Continuiamo a credere che il rallentamento economico assumerà un ruolo sempre più centrale nella narrativa di mercato, e la nostra esposizione al rischio si trova perciò ad un livello inferiore rispetto agli ultimi due anni. Inoltre, ci concentriamo su obbligazioni liquide con rendimenti dell’8-10%, utilizzando il flusso di credito come strumento di protezione. Continuiamo a mantenere la duration leggermente sopra i 5 anni, nella parte alta dell’intervallo storico. Le banche centrali dovrebbero aver terminato il ciclo di rialzi e crediamo che la debolezza dei dati possa iniziare a supportare anche il segmento a lungo termine. Nei mercati emergenti, ci concentriamo sui mercati locali in cui le banche centrali hanno margine per tagliare.
Avendo rimosso la protezione di circa 30% in indici CDS che detenevamo a fronte delle posizioni lunghe liquide, a fine ottobre l’esposizione netta al credito è pari a 99%. Il Fondo mantiene una protezione del 5% circa sui principali indici azionari.
Strategia credito finanziario
Ottobre è stato dominato dal brusco inizio del conflitto tra Israele e Hamas, e i timori di una potenziale escalation nella regione hanno portato ad un ribasso dei corsi azionari in tutte le aree. L’indice S&P 500 è sceso per il terzo mese consecutivo con un -2.1%, mentre le azioni europee ed emergenti hanno ceduto rispettivamente 3.6% e 3.9%. I titoli bancari europei, pur avendo perso 3.6% nel mese, in linea con il mercato più ampio, restano una delle migliori classi di attivi dell’anno a +12.4%.
La performance del credito è stata più contrastante, guidata ancora una volta dalle banche centrali e dal contesto macro. La resilienza dei dati statunitensi ha aumentato la probabilità di un nuovo rialzo della FED, portando i titoli del Tesoro a 10 anni in rialzo di 20pb a 4.9%, fattore negativo per il credito in dollari. Al contrario, i dati economici e sull’inflazione in Europa si sono rivelati deboli, portando la BCE ad una riunione senza sorprese a fine ottobre e alla conseguente sovraperformance dei governativi e delle obbligazioni del Vecchio Continente. Il credito finanziario è stato sostanzialmente in linea con il mercato per quanto riguarda Tier 2 e Senior, mentre gli AT1 hanno perso circa lo 0.5% in media, in un mix di tassi e spread (in crescita di 25pb circa). Restiamo molto positivi sulla classe di attivi e continuiamo a sfruttare le curve invertite per riallocare alcune delle posizioni di front-end, estendendo la duration sugli emittenti e sulle obbligazioni che prediligiamo con rendimenti del 9-11%, che offrono ad oggi uno dei profili rischio-rendimento più interessanti sull’intero panorama del credito.
Sebbene le prospettive di un rallentamento economico restino un ostacolo ad una rivalutazione più significativa degli attivi, il settore rimane il più preparato ad affrontare le sfide future. Nel corso del mese, circa metà del settore ha riportato i risultati del terzo trimestre, caratterizzati da continui superamenti delle attese sui profitti (8% in media, escludendo il Regno Unito), accumulo di capitale e qualità degli attivi resiliente. Nel complesso, i ricavi hanno continuato a crescere, con il margine d’interesse ben supportato dal basso beta sui depositi (10-13% in Spagna/Italia) e costi in linea e soggetti a limitata inflazione. Ad eccezione di specifiche e ben note categorie di prestiti che mostrano i primi segnali di deterioramento (come ad esempio, l’immobiliare commerciale), le tendenze complessive nella qualità del credito rimangono favorevoli, consentendo accantonamenti inferiori (-5% in media su base trimestrale). Con un rendimento del capitale tangibile (ROTE) medio intorno al 5%, le banche dispongono di ampie riserve per assorbire potenziali perdite sul portafoglio prestiti, continuando al contempo a generare capitale e lasciando il quadro fondamentale della classe di attivi solido come non mai.
Ad ottobre si è assistito ad alcune importanti decisioni da parte delle agenzie di rating in Europa. Dopo oltre un decennio, S&P ha promosso il debito sovrano greco ad Investment Grade e ha confermato il rating BBB per l’Italia, con outlook stabile, portando sollievo al mercato e ai BTP. S&P ha inoltre adottato una serie di azioni positive nei confronti delle banche italiane, in particolare UniCredit e Intesa, sottolineandone solidità dei fondamentali e perdite su crediti gestibili, supportate da EUR200mld di garanzie governative.
L’attività primaria è scesa in ottobre, per via dei periodi di blackout che precedono i risultati. Per quanto riguarda i finanziari europei, l’emissione si è concentrata quasi interamente sul segmento Senior, con una sola operazione di capitale (assicurativo). Le emissioni complessive di quest’anno (EUR400mld) sono inferiori del 5% rispetto all’anno scorso, con quelle di capitale (EUR50mld) che superano del 20% le corrispondenti operazioni del 2022. Lo scorso anno, novembre è stato il mese più attivo sul primario e lo stesso sembra accadere quest’anno, con gli emittenti che cercano di avviare il prefinanziamento per il 2024 in quello che appare come un punto di arrivo dei tassi delle banche centrali.
Stategia azionario finanziario
A ottobre, il Fondo ha reso -4.28%, superando le banche statunitensi ed europee (entrambe in calo di oltre 5%) ma sottoperformando leggermente l’indice finanziario globale più ampio. Da inizio anno, l’alfa continua ad essere fortemente positivo.
I titoli bancari hanno arretrato in ottobre, poiché le preoccupazioni sul mercato obbligazionario hanno prevalso su quella che è stata una stagione degli utili generalmente positiva. In alcuni casi, tuttavia, i fondamentali si sono dimostrati così forti da supportare forti rimbalzi nonostante le turbolenze macroeconomiche. Le banche del sud Europa, in particolare, continuano a registrare risultati sorprendenti che stanno determinando un sostanziale miglioramento degli utili a tre anni dall’inizio del ciclo. I timori legati a questi titoli – picco dei margini, aumento del costo del rischio, pressioni regolamentari, tassazione bancaria – sono ormai ben compresi e ampiamente scontati (e anche più) nei prezzi azionari. I risultati sugli utili del terzo trimestre confermano infatti che le banche giuste nei mercati giusti continuano a imporsi nonostante le preoccupazioni ribassiste.
Banco Sabadell in Spagna ne è un esempio: gli utili netti hanno superato le attese del 21% e il margine di interesse è cresciuto di un altro 6% nel trimestre (superando il consenso di un buon 4%). Questi dati, uniti al controllo dei costi, hanno portato ad un incremento del 10% degli utili pre-accantonamenti. La qualità del credito resta intatta e il capitale in eccesso cresce, fornendo spazio ad un consistente ritorno di capitale nel 2024. Alla luce di questi risultati, gli utili attesi sono stati rivisti al rialzo del 12%. Inoltre, la banca sta registrando ritorni sul capitale tangibile (ROTE) dell’11.6%, con previsioni per la redditività 2024 ancora più elevate. Tutto ciò, a nostro avviso, potrebbe giustificare un ritorno del prezzo vicino al valore contabile tangibile, con il titolo che tratta già a metà di quel livello. Il consenso sta scontando un graduale calo degli utili nei prossimi anni. Se, come ci aspettiamo, la capacità di generazione sarà invece più resiliente, potremmo assistere non solo a continui miglioramenti degli utili, ma anche ad una sostanziale rivalutazione. Inoltre, quasi 1/3 dell’attuale capitalizzazione di mercato potrebbe essere restituita agli azionisti entro il 2025. A nostro avviso, il titolo offre quindi diverse opportunità di rialzo, e il solido bilancio e la ridotta valutazione di partenza dovrebbero proteggere da eventuali ribassi.
In questo caso, il profilo rischio-rendimento appare asimmetrico, e lo stesso vale per molte altre partecipazioni chiave del portafoglio. Identificare emittenti il cui potere di generare utili continui a crescere e la cui redditività futura sia protetta da una potenziale inversione dei tassi è essenziale per generare alfa in questa fase del ciclo, e riteniamo di essere ben posizionati su titoli che riusciranno a sfruttare sempre più i benefici dei tassi più alti con l’avanzare del ciclo di rialzi della BCE. Guardando agli emittenti chiave del nostro portafoglio, gli utili dovrebbero mostrarsi resilienti, con rendimenti del capitale attesi intorno al 30-60% dell’attuale capitalizzazione di mercato entro il 2025 e con P/E pari a solo 4-5x. A nostro avviso, tale anomalia rappresenta un’opportunità molto interessante per gli investitori su un orizzonte di 18-24 mesi.