Febbraio è stato un mese positivo per i mercati del credito. Gli spread HY si sono ridotti di quasi 40pb e i mercati liquidi hanno sovraperformato, dimostrando un forte interesse degli investitori per le obbligazioni, sia sui mercati primari che su quelli secondari. I tassi sono stati meno omogenei: il loro potenziale restringimento è stato ostacolato dai dati positivi sull’economia americana e un buon numero di tagli già prezzati dalla curva americana.
Il Fondo ha registrato una performance positiva nel corso del mese, soprattutto grazie alla generazione di alfa derivante da idee specifiche.
Come evidenziato nella nostra recente pubblicazione Algebris Bullet, riteniamo che i mercati sono ancora valutati in relazione ad un’elevata probabilità di un “soft landing”, aprendosi ad una possibile delusione, soprattutto perché i dati statunitensi rimangono solidi. Manteniamo i livelli di liquidità superiori alla nostra media biennale e un’esposizione netta bassa attraverso maggiori coperture sul portafoglio CDS. La duration supera di poco i 2 anni, rispetto ad ottobre in cui si assestava poco sopra i 5 anni.
Nel dettaglio:
Lo YTC del Fondo è pari all’8.0%, con rating medio BB+
La duration del fondo è ora 2.1 anni, notevolmente inferiore rispetto a fine Ottobre. Siamo passati da posizioni lunghe a posizioni corte sui futures statunitensi ed europei, aspettandoci un aumento dei tassi globali. Abbiamo ridotto l’esposizion alle obbligazioni liquide a lungo termine, che hanno registrato ottime performance.
La nostra esposizione creditizia netta è pari al 53%. Il livello di liquidità è circa al 6%, e proteggiamo il portafoglio con spread di: titoli IG e HY statunitensi, titoli HY europei e mercati emergenti.
L’esposizione netta nei titoli finanziari (incluse le posizioni liquide corte e i CDS su singoli titoli) rappresenta il 38% del portafoglio. Investire in titoli AT1 e subordinati finanziari è stata una scelta chiave nel 2023, e alcuni di questi titoli sono saliti del 25% da marzo. L’asset class si è distinta per i rendimenti registrati da ottobre. Rimaniamo positivi ma riduciamo alcuni dei titoli che hanno performato meglio.
L’esposizione netta ai titoli corporate (incluse le posizioni liquide corte e i CDS su singoli titoli) rappresenta il 34% del portafoglio. Ci concentriamo su obbligazioni con rendimento dell’8-10% garantite da hard asset solidi, a valutazioni che scontano fortemente il valore sottostante, o con eventi di rifinanziamento imminenti. American Greetings e Jet Blue sono stati due dei titoli più performanti di febbraio, poiché eventi specifici (rifinanziamenti riusciti e M&A evitate) hanno portato a un rally obbligazionario.
L’esposizione netta ai mercati emergenti (incluse le posizioni liquide corte e i CDS su singoli titoli) rappresenta il 16% del portafoglio. A gennaio abbiamo rafforzato alcune posizioni in valuta forte con catalizzatori specifici. Il contributo dell’Egitto è stato determinante per la buona performance del fondo di febbraio, perché il supporto finanziario esterno si è concretizzato, innescando una rivalutazione delle obbligazioni. Abbiamo incrementato l’esposizione al segmento high yield nei Paesi appartenenti alla Comunità degli Stati Indipendenti e ad alcuni Paesi africani. Rimaniamo lunghi sui mercati dell’America Latina in valuta locale.
Strategia credito finanziario
Febbraio è stato un mese contrastante per gli attivi di rischio, con qualche divergenza tra obbligazionario e azionario. L’entusiasmo per l’Intelligenza Artificiale, la forte crescita e i dati positivi sulla disoccupazione, hanno dato luogo ad un forte rialzo dei mercati azionari globali. I cosiddetti Magnifici 7, con un +12%, questo mese hanno registrato una delle migliori performance, dati gli ottimi risultati di Nvidia, che ha spinto l’indice S&P 500 a +5.3%. Anche gli indici asiatici hanno registrato ampi guadagni, mentre l’Eurostoxx ha guadagnato un più modesto 2%. La performance del credito è stata più discordante, poiché dati sull’inflazione di gennaio superiori alle attese hanno portato il mercato a riconsiderare la traiettoria dei tassi forward. Le aspettative di tagli della FED per l’anno sono scese da 146pb a 85pb, mentre quelle della BCE sono arrivate a 91pb dai 160pb precedenti, facendo scendere governativi americani ed europei tra l’1,2 e l’1,6% e agendo come un ostacolo per il resto del mercato del credito.
I finanziari europei hanno registrato performance in linea o in alcuni casi migliori rispetto al mercato. L’azionario ha registrato un consistente rialzo del 2.2% (indice SX7P), sulla scia di una serie di risultati ampiamente positivi per il quarto trimestre e buone previsioni per il 2024. I margini netti da interesse rimangono in fase di stabilizzazione, piuttosto che di riduzione, poiché gli asset continuano a rivalutarsi e i beta dei depositi rimangono ampiamente entro i livelli attesi. L’aumento dei costi è ben al di sotto dell’inflazione e (nonostante alcune preoccupazioni per l’esposizione agli immobili commerciali, che hanno portato i piccoli istituti di credito specializzati ad aumentare gli sforzi di accantonamento, in particolare in Germania) le dinamiche della qualità degli attivi rimangono complessivamente sane, lasciando così il costo del rischio annualizzato attorno ai minimi storici. Risultati complessivamente solidi con una redditività in miglioramento continuano a tradursi in livelli elevati di capitale proprio.
Nel credito, gli spread hanno continuato a restringersi fino a febbraio, in particolare per i titoli AT1 grazie a fattori tecnici favorevoli. La continua domanda di rendimenti e qualità, in previsione di tassi più bassi, ha continuato ad aumentare fortemente la domanda sul primario, fungendo da potente canale per la riduzione degli spread tra primario e secondario. Gli spread degli AT1 hanno chiuso il mese con un ribasso medio di 35pb, mentre i Tier 2 e i Senior sono scesi rispettivamente di 12pb e 8pb. Questi numeri escludono gli istituti di credito più piccoli e specializzati in immobili commerciali quali Deutsche Pfandbriefbank e Landesbank Baden Württemberg, che hanno invece visto gli spread allargarsi a seguito della pubblicazione dei risultati.
Sebbene l’attività sul primario sia diminuita a febbraio, dopo quello che è stato un gennaio tra i più attivi in termini di emissioni, è rimasta comunque in linea con i €40mld dello scorso febbraio, portando il totale del 2024 a €120mld. Tuttavia, quest’anno l’emissione di strumenti di capitale ha rappresentato una componente maggiore delle operazioni, poiché lo scorso anno gli emittenti hanno anticipato una parte significativa delle loro esigenze di finanziamento. Segnaliamo che oltre la metà degli AT1 che hanno la call quest’anno sono già stati rifinanziati e/o riscattati, e ci aspettiamo che altri seguano lo stesso percorso nei prossimi mesi. Questi fattori tecnici, combinati con i fondamentali positivi e le relative valutazioni interessanti, continuano a guidare l’attrattiva degli investimenti del settore finanziario.
Stategia azionario finanziario
La rendicontazione dei risultati dell’anno fiscale 2023 è continuata fino a febbraio, con le banche inglesi che sono state protagoniste e hanno registrato ottime performance lato azionario (Barclays e Standard Chartered sono tra le 5 banche europee con le migliori performance nel mese). Nel corso dello scorso anno le banche del Regno Unito hanno perso il favore del mercato, in quanto hanno registrato uno slancio nei redditi netti da interesse (NII) più debole rispetto ad alcune controparti in Sud Europa, più sensibili ai tassi. Inoltre, il contesto normativo ha rappresentato una sfida nel Regno Unito (vedi recenti annunci relativi ai finanziamenti per l’acquisto di auto e alla protezione dei consumatori). Tuttavia, riteniamo che questo sia più che evidente nei livelli ancora elevati del costo implicito delle azioni (>16% contro circa il 13% per il settore bancario europeo nel suo insieme).
A nostro avviso, le valutazioni si sono ridotte eccessivamente e riteniamo che, dai livelli attuali, i prezzi delle azioni possano continuare a salire grazie ai seguenti catalizzatori:
Spinta NII. Il Regno Unito rimane un mercato molto competitivo, ma le ragioni principali del debole slancio nei NII delle banche inglesi sono state le strategie di copertura pre-determinate a intervalli regolari, progettate per attenuare la volatilità dei tassi nel tempo: queste coperture possono ora essere utili, supportando una traiettoria più resiliente fino al 2025, anche se i tassi scenderanno.
Diversificazione dei ricavi. Mentre il mercato si concentra nuovamente sulle prospettive di una riduzione dei tassi nel medio termine, i flussi di utili diversificati offerti da aziende del calibro di Barclays e Standard Chartered (circa il 50% dei ricavi non-NII rispetto alla media europea di circa il 30%) dovrebbero diventare più apprezzati.
Rendimento del capitale. Le banche inglesi sono tra quelle con i rendimenti più elevati in Europa, con rendimenti di consenso “all-in” (ovvero compresi i riacquisti) in media superiori al 13% su base annua. Continuiamo a considerare i rendimenti offerti dalle banche europee come particolarmente attraenti.
Forte crescita del Tangible Net Asset Value (TNAV). La combinazione di utili, coperture dei flussi di cassa che raggiungono la pari, e riacquisti a valutazioni contabili intangibili dovrebbe generare una buona crescita del TNAV, un motore cruciale della performance sul lungo periodo per l’azionario finanziario.
Per riassumere, ci sono diversi elementi negativi che pesano su questi titoli bancari, ma anche alcuni aspetti interessanti, in particolare relativamente alla ripresa dei NII e alla crescita del valore contabile. Dopo la netta sottoperformance dell’ultimo anno, riteniamo che la situazione possa cambiare e che rendimenti totali molto elevati dovrebbero supportare le valutazioni.
Strategia credito globale
Febbraio è stato un mese positivo per i mercati del credito. Gli spread HY si sono ridotti di quasi 40pb e i mercati liquidi hanno sovraperformato, dimostrando un forte interesse degli investitori per le obbligazioni, sia sui mercati primari che su quelli secondari. I tassi sono stati meno omogenei: il loro potenziale restringimento è stato ostacolato dai dati positivi sull’economia americana e un buon numero di tagli già prezzati dalla curva americana.
Il Fondo ha registrato una performance positiva nel corso del mese, soprattutto grazie alla generazione di alfa derivante da idee specifiche.
Come evidenziato nella nostra recente pubblicazione Algebris Bullet, riteniamo che i mercati sono ancora valutati in relazione ad un’elevata probabilità di un “soft landing”, aprendosi ad una possibile delusione, soprattutto perché i dati statunitensi rimangono solidi. Manteniamo i livelli di liquidità superiori alla nostra media biennale e un’esposizione netta bassa attraverso maggiori coperture sul portafoglio CDS. La duration supera di poco i 2 anni, rispetto ad ottobre in cui si assestava poco sopra i 5 anni.
Nel dettaglio:
Strategia credito finanziario
Febbraio è stato un mese contrastante per gli attivi di rischio, con qualche divergenza tra obbligazionario e azionario. L’entusiasmo per l’Intelligenza Artificiale, la forte crescita e i dati positivi sulla disoccupazione, hanno dato luogo ad un forte rialzo dei mercati azionari globali. I cosiddetti Magnifici 7, con un +12%, questo mese hanno registrato una delle migliori performance, dati gli ottimi risultati di Nvidia, che ha spinto l’indice S&P 500 a +5.3%. Anche gli indici asiatici hanno registrato ampi guadagni, mentre l’Eurostoxx ha guadagnato un più modesto 2%. La performance del credito è stata più discordante, poiché dati sull’inflazione di gennaio superiori alle attese hanno portato il mercato a riconsiderare la traiettoria dei tassi forward. Le aspettative di tagli della FED per l’anno sono scese da 146pb a 85pb, mentre quelle della BCE sono arrivate a 91pb dai 160pb precedenti, facendo scendere governativi americani ed europei tra l’1,2 e l’1,6% e agendo come un ostacolo per il resto del mercato del credito.
I finanziari europei hanno registrato performance in linea o in alcuni casi migliori rispetto al mercato. L’azionario ha registrato un consistente rialzo del 2.2% (indice SX7P), sulla scia di una serie di risultati ampiamente positivi per il quarto trimestre e buone previsioni per il 2024. I margini netti da interesse rimangono in fase di stabilizzazione, piuttosto che di riduzione, poiché gli asset continuano a rivalutarsi e i beta dei depositi rimangono ampiamente entro i livelli attesi. L’aumento dei costi è ben al di sotto dell’inflazione e (nonostante alcune preoccupazioni per l’esposizione agli immobili commerciali, che hanno portato i piccoli istituti di credito specializzati ad aumentare gli sforzi di accantonamento, in particolare in Germania) le dinamiche della qualità degli attivi rimangono complessivamente sane, lasciando così il costo del rischio annualizzato attorno ai minimi storici. Risultati complessivamente solidi con una redditività in miglioramento continuano a tradursi in livelli elevati di capitale proprio.
Nel credito, gli spread hanno continuato a restringersi fino a febbraio, in particolare per i titoli AT1 grazie a fattori tecnici favorevoli. La continua domanda di rendimenti e qualità, in previsione di tassi più bassi, ha continuato ad aumentare fortemente la domanda sul primario, fungendo da potente canale per la riduzione degli spread tra primario e secondario. Gli spread degli AT1 hanno chiuso il mese con un ribasso medio di 35pb, mentre i Tier 2 e i Senior sono scesi rispettivamente di 12pb e 8pb. Questi numeri escludono gli istituti di credito più piccoli e specializzati in immobili commerciali quali Deutsche Pfandbriefbank e Landesbank Baden Württemberg, che hanno invece visto gli spread allargarsi a seguito della pubblicazione dei risultati.
Sebbene l’attività sul primario sia diminuita a febbraio, dopo quello che è stato un gennaio tra i più attivi in termini di emissioni, è rimasta comunque in linea con i €40mld dello scorso febbraio, portando il totale del 2024 a €120mld. Tuttavia, quest’anno l’emissione di strumenti di capitale ha rappresentato una componente maggiore delle operazioni, poiché lo scorso anno gli emittenti hanno anticipato una parte significativa delle loro esigenze di finanziamento. Segnaliamo che oltre la metà degli AT1 che hanno la call quest’anno sono già stati rifinanziati e/o riscattati, e ci aspettiamo che altri seguano lo stesso percorso nei prossimi mesi. Questi fattori tecnici, combinati con i fondamentali positivi e le relative valutazioni interessanti, continuano a guidare l’attrattiva degli investimenti del settore finanziario.
Stategia azionario finanziario
La rendicontazione dei risultati dell’anno fiscale 2023 è continuata fino a febbraio, con le banche inglesi che sono state protagoniste e hanno registrato ottime performance lato azionario (Barclays e Standard Chartered sono tra le 5 banche europee con le migliori performance nel mese). Nel corso dello scorso anno le banche del Regno Unito hanno perso il favore del mercato, in quanto hanno registrato uno slancio nei redditi netti da interesse (NII) più debole rispetto ad alcune controparti in Sud Europa, più sensibili ai tassi. Inoltre, il contesto normativo ha rappresentato una sfida nel Regno Unito (vedi recenti annunci relativi ai finanziamenti per l’acquisto di auto e alla protezione dei consumatori). Tuttavia, riteniamo che questo sia più che evidente nei livelli ancora elevati del costo implicito delle azioni (>16% contro circa il 13% per il settore bancario europeo nel suo insieme).
A nostro avviso, le valutazioni si sono ridotte eccessivamente e riteniamo che, dai livelli attuali, i prezzi delle azioni possano continuare a salire grazie ai seguenti catalizzatori:
Per riassumere, ci sono diversi elementi negativi che pesano su questi titoli bancari, ma anche alcuni aspetti interessanti, in particolare relativamente alla ripresa dei NII e alla crescita del valore contabile. Dopo la netta sottoperformance dell’ultimo anno, riteniamo che la situazione possa cambiare e che rendimenti totali molto elevati dovrebbero supportare le valutazioni.