Performance. A marzo, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra l’1.43% e l’1.13% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 0.4%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 1.2% e e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a 1.8%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 1.56%, di cui 1.95% da obbligazioni e -39pb da CDS; (ii) Tassi: -9pb; (iii) Valute: -6pb, (iv) Azionario: 3pb e (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente. Marzo è stato un buon mese per gli attivi di rischio. Il credito ha beneficiato della contrazione degli spread in un contesto di tassi stabili.
Il nostro Fondo ha registrato performance positive nel corso del mese, grazie all’ampia esposizione al credito e alla generazione di alfa da specifici emittenti. Le coperture sugli indici di credito hanno penalizzato la performance.
Nel complesso, attualmente troviamo poco valore negli spread creditizi, con valutazioni restrittive che rendono il mercato vulnerabile sia all’emergere del rischio di credito individuale sia a una potenziale ripresa dei dati sull’attività globale.
Rispetto al biennio precedente, manteniamo un atteggiamento più prudente. L’esposizione netta al credito è circa il 50%, la duration è 3.1 anni, e le posizioni lunghe si concentrano su obbligazioni a breve termine o su titoli con chiaro catalizzatore. Come evidenziato nella nostra recente pubblicazione Algebris Bullet, riteniamo che le valutazioni dei mercati scontino ancora elevate probabilità di un “soft landing”, aprendosi al rischio di una possibile delusione.
Nel dettaglio:
Lo YTC del Fondo è pari al 7.4%, con rating medio BBB-
La duration del fondo è ora 3.1 anni, notevolmente inferiore rispetto a fine ottobre. Riteniamo che quanto prezzato dalle banche centrali per il 2024 sia appropriato, ma deteniamo degli steepener, data la solidità dei dati statunitensi.
La nostra esposizione creditizia netta è pari al 51%. Il livello di liquidità è circa al 8%, e proteggiamo il portafoglio con spread di: titoli IG e HY statunitensi, titoli HY europei e mercati emergenti.
L’esposizione netta ai titoli finanziari (incluse le posizioni liquide corte e i CDS su singoli titoli) rappresenta il 34% del portafoglio. Investire in titoli AT1 e subordinati finanziari è stata una scelta chiave nel 2023, e alcuni di questi titoli sono saliti del 25% da marzo. L’asset class si è distinta per i rendimenti registrati da ottobre. Rimaniamo positivi ma riduciamo alcuni dei titoli che hanno performato meglio.
L’esposizione netta ai titoli corporate (incluse le posizioni liquide corte e i CDS su singoli titoli) rappresenta il 33% del portafoglio. Ci concentriamo su obbligazioni con rendimento dell’8-10% garantite da hard asset solidi, a valutazioni che scontano fortemente il valore sottostante, o con eventi di rifinanziamento imminenti. I titoli ibridi immobiliari europei hanno rappresentato un tema che ha contribuito fortemente alla nostra performance nel primo trimestre.
L’esposizione netta ai mercati emergenti (incluse le posizioni liquide corte e i CDS su singoli titoli) rappresenta il 17% del portafoglio. Nel primo trimestre, abbiamo spostato la nostra attenzione dalle valute locali a quelle forti, concentrandoci su Paesi ad alto rendimento. In valuta locale continuiamo a preferire il Brasile e il Messico.
STRATEGIA CREDITO FINANZIARIO
Il tenore positivo tra gli attivi di rischio si è protratto fino a marzo, quando le banche centrali di tutto il mondo hanno dichiarato che la lotta contro l’inflazione era stata in gran parte vinta e il dibattito si è spostato su quando avrebbero avuto luogo i primi tagli dei tassi. Sebbene vi sia ancora un ampio grado di incertezza sui tempi e sull’eventuale entità di questi tagli, per il momento il mercato sembra essere sollevato dal fatto che aumenti dei tassi non dovrebbero più essere necessari. Ora ci si chiede per quanto tempo ancora i tassi rimarranno alti e la risposta varia in modo significativo tra le regioni, con gli Stati Uniti su un percorso economico diverso (più forte) rispetto all’Europa e al Regno Unito.
A marzo, gli indici azionari in tutta Europa hanno registrato un forte rialzo, in media di un ulteriore 5% circa, incrementando la performance da inizio anno a circa il 10%, mentre negli Stati Uniti si è registrato un aumento più contenuto del 2% circa, che ha portato la performance da inizio anno a circa l’8%. Gli indici azionari delle banche europee hanno guadagnato circa il 13% a marzo, per un rendimento totale da inizio anno del 17% circa, rapportato rispettivamente al 9% e al 10% circa delle banche statunitensi, poiché le banche regionali continuano a impattare negativamente sulla performance (-3% da inizio anno). Nel credito, a marzo, gli asset con rendimento e qualità più elevata hanno sovraperformato con spread per i titoli AT1 più ridotti di circa 50pb (+2 punti), più del doppio della variazione degli spread dei finanziari Senior (circa 20pb).
Le banche europee hanno concluso la pubblicazione dei buoni risultati del quarto trimestre 2023 con poche eccezioni e ci aspettiamo un proseguimento delle solide tendenze operative fondamentali durante tutto il 2024. I risultati del primo trimestre dovrebbero confermarle dalla seconda metà di aprile in poi, e nel frattempo le agenzie di rating stanno ancora cercando di recuperare terreno attraverso la revisione in positivo dei rating degli istituti locali minori in Italia e Spagna.
Le operazioni M&A sono state al centro dell’attenzione nel panorama finanziario del Regno Unito a marzo. Mentre il gruppo assicurativo Ageas ha rinunciato all’acquisto di Direct Line Insurance Group per rimanere fedele alla propria disciplina finanziaria, l’offerta di Nationwide per l’acquisto di Virgin Money ha avuto molto più successo. Senza compromettere la propria solvibilità, questa transazione consente a Nationwide di utilizzare il capitale in eccesso per rafforzare la propria posizione sui mutui e sul credito al consumo non garantito, e diversificare la propria base di finanziamento con l’accesso alla liquidità aziendale. Nationwide intende completare l’integrazione con Virgin Money su un periodo di 6 anni. Sebbene questo caso di fusioni e acquisizioni possa essere visto come una tantum a causa della posizione peculiare di Nationwide, suscita comunque speranze di ulteriore consolidamento nel panorama bancario europeo.
Le operazioni sul primario hanno registrato una ripresa significativa a marzo, con oltre €60mld emessi sull’intera struttura del capitale delle principali banche europee, diventando così il quinto mese più attivo degli ultimi 6 anni. Le emissioni da inizio anno (poco meno di €200mld) sono in linea con quelle dello scorso anno e riteniamo riflettano le potenziali incertezze geopolitiche che si prospettano per ultimo trimestre dell’anno.
Prevediamo che il ritmo di operazioni sul primario rimarrà sostenuto nel secondo trimestre di quest’anno, poiché gli emittenti cercano di completare i piani di finanziamento in tempi più brevi. L’emissione di strumenti di capitale nel primo trimestre è stata superiore del 25% circa rispetto al trimestre equivalente dello scorso anno, trainata essenzialmente dai titoli subordinati datati. I rifinanziamenti dei titoli AT1 sono già stati completati per oltre il 50% e ci aspettiamo che gli emittenti continuino a ricorrere ad offerte anticipate prima delle date di emissione.
STATEGIA AZIONARIO FINANZIARIO
Con la pubblicazione dei risultati delle assicurazioni europee e il tema del rimpatrio dei capitali si è conclusa una lunga stagione delle trimestrali. Le quattro grandi assicurazioni a media capitalizzazione come AXA e Allianz hanno aumentato la percentuale minima di utili distribuiti a 60% (dal 50% in precedenza) mentre tre su quattro hanno annunciato nuovi riacquisti. Tuttavia, la loro performance operativa non ha convinto poiché tutte e quattro le assicurazioni multiramo hanno riscontrato risultati più deboli, pesantemente influenzati dalla maggiore incidenza di eventi catastrofici come le inondazioni in Europa nella prima metà del 2023.
Al contrario, la scelta di investire nella corporazione di assicuratori Lloyd’s di Londra è stata vincente; infatti questo gruppo meno noto ha riportato i migliori risultati operativi della stagione, come un livello di combined ratio (indice di qualità tecnica della gestione danni) nettamente inferiore alla mediana delle società a grande capitalizzazione (80% vs 95%). Utili così elevati hanno consentito al gruppo di sorprendere positivamente lato rendimenti di capitale. Tra le assicurazioni della corporazione, Hiscox ha inaspettatamente lanciato un programma di riacquisto di azioni per 150 milioni di dollari, Beazley ha sorpreso positivamente con la decisione di effettuare un riacquisto di 325 milioni di dollari, anziché un dividendo straordinario, dopo l’aggiornamento di febbraio prima della pubblicazione dei risultati 2023 e, infine, Lancashire ha annunciato un altro dividendo straordinario di $0,50 per azione, ripetendo quanto già avvenuto per il Q3 2023. Analogamente a molte banche in Europa, intravediamo potenziale per rendimenti totali a doppia cifra per le assicurazioni del gruppo. Poiché le società stanno spostando il focus dalla crescita al rendimenti per gli azionisti, come osservato nel periodo 2014-2018, prevediamo che il rapporto Price/Book Value (attualmente circa 1,3x) tenderà ad avvicinarsi alla media decennale di 1,9x.
Negli Stati Uniti, le valutazioni bancarie sono rimaste pressoché invariate in vista della riunione della Federal Reserve, temendo prese di posizione più aggressive dopo i recenti dati sull’inflazione. Tuttavia, i commenti del presidente della Fed Powell dopo l’incontro sono stati interpretati come sufficientemente accomodanti da mantenere sul tavolo i tagli dei tassi nei prossimi mesi. Questo atteggiamento ha favorito l’apprezzamento dei titoli finanziari guidati dalle banche regionali, che dovrebbero beneficiare di tassi a breve termine più bassi che alleggeriranno i costi di finanziamento. Inoltre, gli istituti che hanno performato peggio a marzo erano stati invece tra i migliori a gennaio-febbraio. Ciò implica uno spostamento degli investitori verso titoli che avevano sofferto di più e una maggiore propensione al rischio. Sebbene al momento il fondo abbia un’esposizione piuttosto modesta al settore bancario statunitense, continuiamo a cercare banche con margini netti da interessi e traiettorie di utili fortemente positivi per il 2024 e 2025, valutazioni interessanti, riserve di capitale solide e rischio credito gestibile. Inoltre, le fusioni potrebbero registrare una forte ripresa se il contesto normativo dovesse allentarsi. Le banche statunitensi potrebbero diventare molto più interessanti nei prossimi 6-12 mesi.
Le banche europee hanno iniziato l’anno alla grande poiché i timori di declassamenti degli utili legati ai tassi si sono rivelati infondati. Tuttavia, riteniamo che ci sia ancora spazio di crescita, ora che finalmente le revisioni in positivo degli utili sembra stiano mettendo fine alla fase di forte sconto a cui il settore ha scambiato negli ultimi mesi. Nonostante il +25% nel 2023 e il +15% nel primo trimestre 2024, le banche europee si trovano comunque vicino ai minimi storici in termini di rapporto Price/Earning assoluto e valutazioni relative rispetto al mercato. Siamo sempre stati convinti che il miglioramento degli utili sarebbe stato trainato dai fondamentali e sarebbe poi stato seguito da una graduale rivalutazione, man mano che il mercato avrebbe apprezzato la resilienza degli utili. Questo processo sembra ora messosi in moto (siamo attualmente a 6,5x, da paragonarsi alla media storica di 9-10x e al recente minimo di 5,5x). Considerando anche il massiccio rendimento del capitale, vediamo ancora spazio per raggiungere rendimenti totali estremamente interessanti.
STRATEGIA CREDITO GLOBALE
Performance. A marzo, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra l’1.43% e l’1.13% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 0.4%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 1.2% e e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a 1.8%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 1.56%, di cui 1.95% da obbligazioni e -39pb da CDS; (ii) Tassi: -9pb; (iii) Valute: -6pb, (iv) Azionario: 3pb e (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente. Marzo è stato un buon mese per gli attivi di rischio. Il credito ha beneficiato della contrazione degli spread in un contesto di tassi stabili.
Il nostro Fondo ha registrato performance positive nel corso del mese, grazie all’ampia esposizione al credito e alla generazione di alfa da specifici emittenti. Le coperture sugli indici di credito hanno penalizzato la performance.
Nel complesso, attualmente troviamo poco valore negli spread creditizi, con valutazioni restrittive che rendono il mercato vulnerabile sia all’emergere del rischio di credito individuale sia a una potenziale ripresa dei dati sull’attività globale.
Rispetto al biennio precedente, manteniamo un atteggiamento più prudente. L’esposizione netta al credito è circa il 50%, la duration è 3.1 anni, e le posizioni lunghe si concentrano su obbligazioni a breve termine o su titoli con chiaro catalizzatore. Come evidenziato nella nostra recente pubblicazione Algebris Bullet, riteniamo che le valutazioni dei mercati scontino ancora elevate probabilità di un “soft landing”, aprendosi al rischio di una possibile delusione.
Nel dettaglio:
STRATEGIA CREDITO FINANZIARIO
Il tenore positivo tra gli attivi di rischio si è protratto fino a marzo, quando le banche centrali di tutto il mondo hanno dichiarato che la lotta contro l’inflazione era stata in gran parte vinta e il dibattito si è spostato su quando avrebbero avuto luogo i primi tagli dei tassi. Sebbene vi sia ancora un ampio grado di incertezza sui tempi e sull’eventuale entità di questi tagli, per il momento il mercato sembra essere sollevato dal fatto che aumenti dei tassi non dovrebbero più essere necessari. Ora ci si chiede per quanto tempo ancora i tassi rimarranno alti e la risposta varia in modo significativo tra le regioni, con gli Stati Uniti su un percorso economico diverso (più forte) rispetto all’Europa e al Regno Unito.
A marzo, gli indici azionari in tutta Europa hanno registrato un forte rialzo, in media di un ulteriore 5% circa, incrementando la performance da inizio anno a circa il 10%, mentre negli Stati Uniti si è registrato un aumento più contenuto del 2% circa, che ha portato la performance da inizio anno a circa l’8%. Gli indici azionari delle banche europee hanno guadagnato circa il 13% a marzo, per un rendimento totale da inizio anno del 17% circa, rapportato rispettivamente al 9% e al 10% circa delle banche statunitensi, poiché le banche regionali continuano a impattare negativamente sulla performance (-3% da inizio anno). Nel credito, a marzo, gli asset con rendimento e qualità più elevata hanno sovraperformato con spread per i titoli AT1 più ridotti di circa 50pb (+2 punti), più del doppio della variazione degli spread dei finanziari Senior (circa 20pb).
Le banche europee hanno concluso la pubblicazione dei buoni risultati del quarto trimestre 2023 con poche eccezioni e ci aspettiamo un proseguimento delle solide tendenze operative fondamentali durante tutto il 2024. I risultati del primo trimestre dovrebbero confermarle dalla seconda metà di aprile in poi, e nel frattempo le agenzie di rating stanno ancora cercando di recuperare terreno attraverso la revisione in positivo dei rating degli istituti locali minori in Italia e Spagna.
Le operazioni M&A sono state al centro dell’attenzione nel panorama finanziario del Regno Unito a marzo. Mentre il gruppo assicurativo Ageas ha rinunciato all’acquisto di Direct Line Insurance Group per rimanere fedele alla propria disciplina finanziaria, l’offerta di Nationwide per l’acquisto di Virgin Money ha avuto molto più successo. Senza compromettere la propria solvibilità, questa transazione consente a Nationwide di utilizzare il capitale in eccesso per rafforzare la propria posizione sui mutui e sul credito al consumo non garantito, e diversificare la propria base di finanziamento con l’accesso alla liquidità aziendale. Nationwide intende completare l’integrazione con Virgin Money su un periodo di 6 anni. Sebbene questo caso di fusioni e acquisizioni possa essere visto come una tantum a causa della posizione peculiare di Nationwide, suscita comunque speranze di ulteriore consolidamento nel panorama bancario europeo.
Le operazioni sul primario hanno registrato una ripresa significativa a marzo, con oltre €60mld emessi sull’intera struttura del capitale delle principali banche europee, diventando così il quinto mese più attivo degli ultimi 6 anni. Le emissioni da inizio anno (poco meno di €200mld) sono in linea con quelle dello scorso anno e riteniamo riflettano le potenziali incertezze geopolitiche che si prospettano per ultimo trimestre dell’anno.
Prevediamo che il ritmo di operazioni sul primario rimarrà sostenuto nel secondo trimestre di quest’anno, poiché gli emittenti cercano di completare i piani di finanziamento in tempi più brevi. L’emissione di strumenti di capitale nel primo trimestre è stata superiore del 25% circa rispetto al trimestre equivalente dello scorso anno, trainata essenzialmente dai titoli subordinati datati. I rifinanziamenti dei titoli AT1 sono già stati completati per oltre il 50% e ci aspettiamo che gli emittenti continuino a ricorrere ad offerte anticipate prima delle date di emissione.
STATEGIA AZIONARIO FINANZIARIO
Con la pubblicazione dei risultati delle assicurazioni europee e il tema del rimpatrio dei capitali si è conclusa una lunga stagione delle trimestrali. Le quattro grandi assicurazioni a media capitalizzazione come AXA e Allianz hanno aumentato la percentuale minima di utili distribuiti a 60% (dal 50% in precedenza) mentre tre su quattro hanno annunciato nuovi riacquisti. Tuttavia, la loro performance operativa non ha convinto poiché tutte e quattro le assicurazioni multiramo hanno riscontrato risultati più deboli, pesantemente influenzati dalla maggiore incidenza di eventi catastrofici come le inondazioni in Europa nella prima metà del 2023.
Al contrario, la scelta di investire nella corporazione di assicuratori Lloyd’s di Londra è stata vincente; infatti questo gruppo meno noto ha riportato i migliori risultati operativi della stagione, come un livello di combined ratio (indice di qualità tecnica della gestione danni) nettamente inferiore alla mediana delle società a grande capitalizzazione (80% vs 95%). Utili così elevati hanno consentito al gruppo di sorprendere positivamente lato rendimenti di capitale. Tra le assicurazioni della corporazione, Hiscox ha inaspettatamente lanciato un programma di riacquisto di azioni per 150 milioni di dollari, Beazley ha sorpreso positivamente con la decisione di effettuare un riacquisto di 325 milioni di dollari, anziché un dividendo straordinario, dopo l’aggiornamento di febbraio prima della pubblicazione dei risultati 2023 e, infine, Lancashire ha annunciato un altro dividendo straordinario di $0,50 per azione, ripetendo quanto già avvenuto per il Q3 2023. Analogamente a molte banche in Europa, intravediamo potenziale per rendimenti totali a doppia cifra per le assicurazioni del gruppo. Poiché le società stanno spostando il focus dalla crescita al rendimenti per gli azionisti, come osservato nel periodo 2014-2018, prevediamo che il rapporto Price/Book Value (attualmente circa 1,3x) tenderà ad avvicinarsi alla media decennale di 1,9x.
Negli Stati Uniti, le valutazioni bancarie sono rimaste pressoché invariate in vista della riunione della Federal Reserve, temendo prese di posizione più aggressive dopo i recenti dati sull’inflazione. Tuttavia, i commenti del presidente della Fed Powell dopo l’incontro sono stati interpretati come sufficientemente accomodanti da mantenere sul tavolo i tagli dei tassi nei prossimi mesi. Questo atteggiamento ha favorito l’apprezzamento dei titoli finanziari guidati dalle banche regionali, che dovrebbero beneficiare di tassi a breve termine più bassi che alleggeriranno i costi di finanziamento. Inoltre, gli istituti che hanno performato peggio a marzo erano stati invece tra i migliori a gennaio-febbraio. Ciò implica uno spostamento degli investitori verso titoli che avevano sofferto di più e una maggiore propensione al rischio. Sebbene al momento il fondo abbia un’esposizione piuttosto modesta al settore bancario statunitense, continuiamo a cercare banche con margini netti da interessi e traiettorie di utili fortemente positivi per il 2024 e 2025, valutazioni interessanti, riserve di capitale solide e rischio credito gestibile. Inoltre, le fusioni potrebbero registrare una forte ripresa se il contesto normativo dovesse allentarsi. Le banche statunitensi potrebbero diventare molto più interessanti nei prossimi 6-12 mesi.
Le banche europee hanno iniziato l’anno alla grande poiché i timori di declassamenti degli utili legati ai tassi si sono rivelati infondati. Tuttavia, riteniamo che ci sia ancora spazio di crescita, ora che finalmente le revisioni in positivo degli utili sembra stiano mettendo fine alla fase di forte sconto a cui il settore ha scambiato negli ultimi mesi. Nonostante il +25% nel 2023 e il +15% nel primo trimestre 2024, le banche europee si trovano comunque vicino ai minimi storici in termini di rapporto Price/Earning assoluto e valutazioni relative rispetto al mercato. Siamo sempre stati convinti che il miglioramento degli utili sarebbe stato trainato dai fondamentali e sarebbe poi stato seguito da una graduale rivalutazione, man mano che il mercato avrebbe apprezzato la resilienza degli utili. Questo processo sembra ora messosi in moto (siamo attualmente a 6,5x, da paragonarsi alla media storica di 9-10x e al recente minimo di 5,5x). Considerando anche il massiccio rendimento del capitale, vediamo ancora spazio per raggiungere rendimenti totali estremamente interessanti.