Performance. A luglio, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra lo 1.46% e lo 1.16% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 1.3%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 2% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) al 2%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 1.4%, di cui 159bp da obbligazioni e -23pb da CDS; (ii) Tassi: 9pb; (iii) Valute: 8pb, (iv) Azionario: -1pb e (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente. Il mese di luglio ha visto un ampio aumento della volatilità, in quanto gli asset di rischio hanno riprezzato il rallentamento dell’economia globale e le incertezze derivanti dalle elezioni statunitensi. I dati poco incoraggianti, che hanno continuato a sorprendere al ribasso, e gli utili deludenti hanno innescato un crollo dei mercati azionari europei e statunitensi. Il dollaro USA si è apprezzato nei confronti dell’Europa e dei mercati emergenti, in quanto gli investitori rivalutano le possibilità di politiche protezionistiche statunitensi, ma si è indebolito nei confronti dell’Asia, in quanto le autorità giapponesi hanno mostrato meno tolleranza nei confronti dellavaluta debole. I dati deboli e l’inflazione suggeriscono che la Fed inizierà a tagliare i tassi a settembre. I tagli e l’anticipazione di politiche fiscali allentate hanno mantenuto la curva statunitense su una tendenza al rialzo nell’ultimo mese.
Continuiamo a mantenere un approccio cauto in ambito macro. Il fondo ha un elevato livello di protezione sugli asset di rischio, in particolare sulle azioni, che ha contribuito a garantire la performance a luglio. Il numero di tagli prezzato nelle curve globali è ora appropriato, se non eccessivo, e i rischi fiscali persistono, per cui manteniamo un moderato livello di duration. Abbiamo ridimensionato la nostra aspettativa di rafforzamento dello yen e ridotto l’esposizione ai tassi di cambio dei mercati emergenti. Continuiamo a vedere opportunità selezionate nel credito, ma non abbiamo fretta di aumentare il rischio, dato che le valutazioni rimangono basse e la volatilità macro è in aumento. Spread stretti e rendimenti complessivi elevati ci permettono di sacrificare solo una parte contenuta dei nostri rendimenti a favore della volatilità. Attualmente rinunciamo a circa 70pb di rendimento per dimezzare la nostra esposizione netta al credito, un compromesso che consideriamo interessante. Il nostro YTC complessivo è pari al 6%.
Deteniamo livelli record di liquidità pari a circa il 18%. Nelle ultime sei settimane, abbiamo ridotto l’esposizione alle aree con un beta più elevato (titoli finanziari e EM), per riallocarla sui titoli societari.
Nel dettaglio:
Lo YTC del Fondo è pari al 6%, con rating medio BBB-
La duration del fondo è ora 3 anni, vicino alla media dell’ultimo biennio. Deteniamo degli steepener sulla curva statunitense.
La nostra esposizione creditizia netta è circa il 44%. Il livello di liquidità è circa al 18%, e proteggiamo il portafoglio con spread di: titoli IG e HY statunitensi, titoli HY europei e mercati emergenti.
L’esposizione netta ai titoli finanziari (incluse le posizioni liquide corte e i CDS su singoli titoli) rappresenta il 31% del portafoglio. L’asset class si è distinta per i rendimenti registrati da ottobre. Rimaniamo positivi ma riduciamo alcuni dei titoli che hanno performato meglio.
L’esposizione netta ai titoli corporate (incluse le posizioni liquide corte e i CDS su singoli titoli) rappresenta il 32% del portafoglio. Ci concentriamo su obbligazioni con alto rendimento garantite da hard asset solidi, a valutazioni che scontano fortemente il valore sottostante, o con eventi di rifinanziamento imminenti.
L’esposizione netta ai mercati emergenti (incluse le posizioni liquide corte e i CDS su singoli titoli) rappresenta il 11% del portafoglio. Abbiamo ridotto alcuni rischi a giugno e prevediamo di reinserirci stabilizzando il volume dell’esposizione. La valuta locale rappresenta ora il 4% del fondo.
Strategia Credito Finanziario
Luglio è iniziato bene per gli asset di rischio. In Francia, l’esito inatteso del secondo turno elettorale ha rassicurato i mercati sul fatto che i programmi di nessuno dei due partiti più estremisti sarebbero stati attuati, mentre negli Stati Uniti un rapporto sull’indice dei prezzi al consumo più debole del previsto ha aumentato le possibilità di un taglio dei tassi da parte della FED, con la Banca del Canada e dell’Inghilterra che hanno già proceduto a tagli nel mese di luglio. Tuttavia, a metà luglio sono iniziate ad aumentare le preoccupazioni per l’indebolimento dei dati macroeconomici che, insieme ai risultati del settore tecnologico più deboli del previsto e al tono più critico della Banca del Giappone, hanno portato turbolenze sui mercati.
In questo contesto, i titoli finanziari lungo tutta la struttura del capitale hanno performato bene. Nell’azionario, le banche si sono distinte registrando un +6% in Europa (+28% da inizio anno), un +10% negli Stati Uniti (+22% da inizio anno) e un +19% per i titoli locali statunitensi (+13% da inizio anno). Nel credito, gli spread delle banche europee sono rimasti sostanzialmente invariati e i titoli AT1 sono saliti di 2 punti percentuali, in sintonia con i tassi più stretti di 30 punti base sulle curve core e periferiche, in parte aiutati dal quadro economico positivo che ha visto pochissime operazioni sul primario rispetto alle dimensioni dell’asset class.
A luglio le banche europee hanno pubblicato risultati semestrali che mostrano ancora una volta un miglioramento dei fondamentali e, in parte, delle prospettive. Nel secondo trimestre gli utili al lordo delle imposte sono aumentati del 6% su base annua e sono stati ampiamente superiori al previsto, grazie ad accantonamenti per far fronte alle perdite sui prestiti sostanzialmente inferiori alle aspettative, che riflettono la buona qualità degli attivi. La crescita dei ricavi è rimasta sostanzialmente stabile (+1% anno su anno) sia per quanto riguarda i margini netti da interesse che le commissioni, mentre le misure atte a ridurre i costi hanno contribuito all’aumento degli utili. I livelli di capitale sono saliti, in media +10 pb rispetto al trimestre precedente, anche tenendo conto dei piani di distribuzione decisi dai management (come Standard Charted e HSBC che hanno annunciato riacquisti superiori al previsto, rispettivamente per 1,5 e 3 miliardi di dollari). Non sorprende che a luglio sia proseguita la fase di revisione in positivo dei rating per tutto il settore, ma soprattutto per la periferia, dove alcuni istituti hanno ottenuto per la prima volta un rating investment grade.
Come a luglio dell’anno scorso, l’attività sul primario è stata contenuta a causa della pubblicazione dei risultati del secondo trimestre, anche se quest’anno le maggiori incertezze macroeconomiche hanno contribuito ulteriormente alla mancanza di nuove emissioni. Relativamente alle nuove operazioni, dei €15mld emessi, circa il 50% e il 90% erano rispettivamente in formato Secured e Senior. Ci sono state poche operazioni di capitale, principalmente in titoli AT1, che hanno raccolto una discreta domanda da parte degli investitori.
Sebbene i piani di finanziamento (e di capitale) delle banche europee siano in gran parte completati, rimangono alcune aree di fabbisogno che ci aspettiamo vengano colmate nei prossimi mesi. Questo, unito alla natura difensiva del posizionamento del fondo dal punto di vista della liquidità, lo pone in una posizione privilegiata per trarre vantaggio da eventuali forti dislocazioni di mercato.
Strategia Azionario Finanziario
Il settore finanziario globale ha registrato un altro solido mese di sovraperformance a luglio (c.3%, alla luce dei buoni risultati del 2° trimestre), fino a quando la decisione della Banca del Giappone (BoJ) di aumentare i tassi, seguita rapidamente da dati più deboli sull’occupazione negli Stati Uniti, ha scatenato nuovi interrogativi sulla direzione futura dei tassi di interesse e sulle prospettive economiche globali. Il settore finanziario ha subito una contrazione di oltre il 7% nei primi 3 giorni di negoziazione di agosto (anche se ha sottoperformato l’indice più ampio solo dell’1%). Riteniamo che tale situazione rappresenti un’opportunità.
All’interno dei finanziari, continuiamo a preferire le banche europee. Sebbene gli interrogativi sul ritmo dei tagli dei tassi e sullo stato dell’economia siano validi, fatichiamo a vedere giustificazioni fondamentali per queste svendite generalizzate. Secondo il nostro scenario di stress test, applicando i margini pre-COVID (ossia prima di qualsiasi rialzo dei tassi) e considerando gli accantonamenti durante il periodo COVID (ossia in uno scenario di recessione), gli utili rettificati porterebbero il settore finanziario a negoziare a circa 9,5x gli utili del 2026 (rispetto all’attuale <6,5x). In altre parole, anche in scenari di forte stress, i titoli continuano a scambiare al di sotto del multiplo medio di lungo periodo di 10x. Ci conforta anche la forte resilienza che molte banche europee hanno in un contesto di tassi in calo. Banche come Barclays, nel Regno Unito, hanno ampie posizioni di copertura strutturale, che consentono di ammortizzare i margini netti da interesse nel tempo e che di fatto “pagheranno” quando i tassi di interesse scenderanno. La dimensione delle coperture di Barclays è equivalente a un terzo della riserva di depositi e il loro rinnovo dovrebbe contribuire a un reddito incrementale cumulativo pari a quasi il 20% dell’utile al lordo delle imposte nel 2025-26. Nel frattempo, la diversificazione di Barclays rappresenta un ulteriore punto di forza, con la banca d’investimento (>40% dei ricavi) e la banca commerciale in USA (circa il 13% dei ricavi) che dovrebbero beneficiare di tassi più bassi, date le connotazioni positive associate rispettivamente ai livelli di attività e alla qualità degli attivi/ domanda. Ci aspettiamo che i tassi si assesteranno nell’intervallo 2-3% e che le banche europee siano ben posizionate per questo scenario.
Le banche giapponesi hanno subito la contrazione più forte in questa fase di svendite (>15% rispetto ai livelli precedenti al rialzo dei tassi della BoJ), ma a nostro avviso questa opportunità d’investimento è meno attraente. Nonostante il declassamento, le banche giapponesi scambiano ancora a circa 9x P/E, il che implica che bisogna prevedere o rialzi dei tassi più elevati o dinamiche di pricing dei depositi più favorevoli di quelle ipotizzate dal consenso per arrivare a valutazioni più convincenti. Non è ancora chiaro quale delle due prospettive si concretizzerà, soprattutto se si verificheranno tagli dei tassi più rapidi da parte di altre banche centrali. Con le banche giapponesi che offrono un rendimento di circa il 5% rispetto al 12% circa (compresi i buyback) in Europa, continuiamo a vedere un miglior rischio/rendimento negli istituti europei.
Strategia Credito Globale
Performance. A luglio, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra lo 1.46% e lo 1.16% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 1.3%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 2% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) al 2%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 1.4%, di cui 159bp da obbligazioni e -23pb da CDS; (ii) Tassi: 9pb; (iii) Valute: 8pb, (iv) Azionario: -1pb e (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente. Il mese di luglio ha visto un ampio aumento della volatilità, in quanto gli asset di rischio hanno riprezzato il rallentamento dell’economia globale e le incertezze derivanti dalle elezioni statunitensi. I dati poco incoraggianti, che hanno continuato a sorprendere al ribasso, e gli utili deludenti hanno innescato un crollo dei mercati azionari europei e statunitensi. Il dollaro USA si è apprezzato nei confronti dell’Europa e dei mercati emergenti, in quanto gli investitori rivalutano le possibilità di politiche protezionistiche statunitensi, ma si è indebolito nei confronti dell’Asia, in quanto le autorità giapponesi hanno mostrato meno tolleranza nei confronti dellavaluta debole. I dati deboli e l’inflazione suggeriscono che la Fed inizierà a tagliare i tassi a settembre. I tagli e l’anticipazione di politiche fiscali allentate hanno mantenuto la curva statunitense su una tendenza al rialzo nell’ultimo mese.
Continuiamo a mantenere un approccio cauto in ambito macro. Il fondo ha un elevato livello di protezione sugli asset di rischio, in particolare sulle azioni, che ha contribuito a garantire la performance a luglio. Il numero di tagli prezzato nelle curve globali è ora appropriato, se non eccessivo, e i rischi fiscali persistono, per cui manteniamo un moderato livello di duration. Abbiamo ridimensionato la nostra aspettativa di rafforzamento dello yen e ridotto l’esposizione ai tassi di cambio dei mercati emergenti. Continuiamo a vedere opportunità selezionate nel credito, ma non abbiamo fretta di aumentare il rischio, dato che le valutazioni rimangono basse e la volatilità macro è in aumento. Spread stretti e rendimenti complessivi elevati ci permettono di sacrificare solo una parte contenuta dei nostri rendimenti a favore della volatilità. Attualmente rinunciamo a circa 70pb di rendimento per dimezzare la nostra esposizione netta al credito, un compromesso che consideriamo interessante. Il nostro YTC complessivo è pari al 6%.
Deteniamo livelli record di liquidità pari a circa il 18%. Nelle ultime sei settimane, abbiamo ridotto l’esposizione alle aree con un beta più elevato (titoli finanziari e EM), per riallocarla sui titoli societari.
Nel dettaglio:
Strategia Credito Finanziario
Luglio è iniziato bene per gli asset di rischio. In Francia, l’esito inatteso del secondo turno elettorale ha rassicurato i mercati sul fatto che i programmi di nessuno dei due partiti più estremisti sarebbero stati attuati, mentre negli Stati Uniti un rapporto sull’indice dei prezzi al consumo più debole del previsto ha aumentato le possibilità di un taglio dei tassi da parte della FED, con la Banca del Canada e dell’Inghilterra che hanno già proceduto a tagli nel mese di luglio. Tuttavia, a metà luglio sono iniziate ad aumentare le preoccupazioni per l’indebolimento dei dati macroeconomici che, insieme ai risultati del settore tecnologico più deboli del previsto e al tono più critico della Banca del Giappone, hanno portato turbolenze sui mercati.
In questo contesto, i titoli finanziari lungo tutta la struttura del capitale hanno performato bene. Nell’azionario, le banche si sono distinte registrando un +6% in Europa (+28% da inizio anno), un +10% negli Stati Uniti (+22% da inizio anno) e un +19% per i titoli locali statunitensi (+13% da inizio anno). Nel credito, gli spread delle banche europee sono rimasti sostanzialmente invariati e i titoli AT1 sono saliti di 2 punti percentuali, in sintonia con i tassi più stretti di 30 punti base sulle curve core e periferiche, in parte aiutati dal quadro economico positivo che ha visto pochissime operazioni sul primario rispetto alle dimensioni dell’asset class.
A luglio le banche europee hanno pubblicato risultati semestrali che mostrano ancora una volta un miglioramento dei fondamentali e, in parte, delle prospettive. Nel secondo trimestre gli utili al lordo delle imposte sono aumentati del 6% su base annua e sono stati ampiamente superiori al previsto, grazie ad accantonamenti per far fronte alle perdite sui prestiti sostanzialmente inferiori alle aspettative, che riflettono la buona qualità degli attivi. La crescita dei ricavi è rimasta sostanzialmente stabile (+1% anno su anno) sia per quanto riguarda i margini netti da interesse che le commissioni, mentre le misure atte a ridurre i costi hanno contribuito all’aumento degli utili. I livelli di capitale sono saliti, in media +10 pb rispetto al trimestre precedente, anche tenendo conto dei piani di distribuzione decisi dai management (come Standard Charted e HSBC che hanno annunciato riacquisti superiori al previsto, rispettivamente per 1,5 e 3 miliardi di dollari). Non sorprende che a luglio sia proseguita la fase di revisione in positivo dei rating per tutto il settore, ma soprattutto per la periferia, dove alcuni istituti hanno ottenuto per la prima volta un rating investment grade.
Come a luglio dell’anno scorso, l’attività sul primario è stata contenuta a causa della pubblicazione dei risultati del secondo trimestre, anche se quest’anno le maggiori incertezze macroeconomiche hanno contribuito ulteriormente alla mancanza di nuove emissioni. Relativamente alle nuove operazioni, dei €15mld emessi, circa il 50% e il 90% erano rispettivamente in formato Secured e Senior. Ci sono state poche operazioni di capitale, principalmente in titoli AT1, che hanno raccolto una discreta domanda da parte degli investitori.
Sebbene i piani di finanziamento (e di capitale) delle banche europee siano in gran parte completati, rimangono alcune aree di fabbisogno che ci aspettiamo vengano colmate nei prossimi mesi. Questo, unito alla natura difensiva del posizionamento del fondo dal punto di vista della liquidità, lo pone in una posizione privilegiata per trarre vantaggio da eventuali forti dislocazioni di mercato.
Strategia Azionario Finanziario
Il settore finanziario globale ha registrato un altro solido mese di sovraperformance a luglio (c.3%, alla luce dei buoni risultati del 2° trimestre), fino a quando la decisione della Banca del Giappone (BoJ) di aumentare i tassi, seguita rapidamente da dati più deboli sull’occupazione negli Stati Uniti, ha scatenato nuovi interrogativi sulla direzione futura dei tassi di interesse e sulle prospettive economiche globali. Il settore finanziario ha subito una contrazione di oltre il 7% nei primi 3 giorni di negoziazione di agosto (anche se ha sottoperformato l’indice più ampio solo dell’1%). Riteniamo che tale situazione rappresenti un’opportunità.
All’interno dei finanziari, continuiamo a preferire le banche europee. Sebbene gli interrogativi sul ritmo dei tagli dei tassi e sullo stato dell’economia siano validi, fatichiamo a vedere giustificazioni fondamentali per queste svendite generalizzate. Secondo il nostro scenario di stress test, applicando i margini pre-COVID (ossia prima di qualsiasi rialzo dei tassi) e considerando gli accantonamenti durante il periodo COVID (ossia in uno scenario di recessione), gli utili rettificati porterebbero il settore finanziario a negoziare a circa 9,5x gli utili del 2026 (rispetto all’attuale <6,5x). In altre parole, anche in scenari di forte stress, i titoli continuano a scambiare al di sotto del multiplo medio di lungo periodo di 10x. Ci conforta anche la forte resilienza che molte banche europee hanno in un contesto di tassi in calo. Banche come Barclays, nel Regno Unito, hanno ampie posizioni di copertura strutturale, che consentono di ammortizzare i margini netti da interesse nel tempo e che di fatto “pagheranno” quando i tassi di interesse scenderanno. La dimensione delle coperture di Barclays è equivalente a un terzo della riserva di depositi e il loro rinnovo dovrebbe contribuire a un reddito incrementale cumulativo pari a quasi il 20% dell’utile al lordo delle imposte nel 2025-26. Nel frattempo, la diversificazione di Barclays rappresenta un ulteriore punto di forza, con la banca d’investimento (>40% dei ricavi) e la banca commerciale in USA (circa il 13% dei ricavi) che dovrebbero beneficiare di tassi più bassi, date le connotazioni positive associate rispettivamente ai livelli di attività e alla qualità degli attivi/ domanda. Ci aspettiamo che i tassi si assesteranno nell’intervallo 2-3% e che le banche europee siano ben posizionate per questo scenario.
Le banche giapponesi hanno subito la contrazione più forte in questa fase di svendite (>15% rispetto ai livelli precedenti al rialzo dei tassi della BoJ), ma a nostro avviso questa opportunità d’investimento è meno attraente. Nonostante il declassamento, le banche giapponesi scambiano ancora a circa 9x P/E, il che implica che bisogna prevedere o rialzi dei tassi più elevati o dinamiche di pricing dei depositi più favorevoli di quelle ipotizzate dal consenso per arrivare a valutazioni più convincenti. Non è ancora chiaro quale delle due prospettive si concretizzerà, soprattutto se si verificheranno tagli dei tassi più rapidi da parte di altre banche centrali. Con le banche giapponesi che offrono un rendimento di circa il 5% rispetto al 12% circa (compresi i buyback) in Europa, continuiamo a vedere un miglior rischio/rendimento negli istituti europei.