BCE – “Can che abbaia non morde”.
Il Consiglio direttivo della BCE ha assunto un atteggiamento accomodante, la scorsa settimana, comunicando l’intenzione di aumentare “significativamente” il ritmo degli acquisti attraverso il programma PEPP in risposta al recente sell-off sul mercato obbligazionario. Tuttavia, non c’è stato alcun riferimento sull’aumento delle dimensioni del programma e la BCE si è limitata a un aggiustamento una volta al trimestre del ritmo del PEPP, limitando la flessibilità. Inoltre, il consiglio direttivo sembra diviso su come reagirà se i rendimenti e gli spread continueranno ad allargarsi. In breve, la BCE ha dato un messaggio debole: aumentare il ritmo degli acquisti ora e rivalutare il ritmo fra tre mesi in funzione delle prospettive. Nel complesso, pensiamo che gli interventi della BCE non siano ancora chiari e l’assenza di chiarezza significa che sarà più difficile posizionarsi contro l’aumento dei rendimenti.
Flussi nel credito – È tempo di aprire il paracadute?
I flussi rappresentano un ulteriore rischio per il credito. Man mano che i Treasuries si allargano, le possibilità di deflussi aumentano. Dall’inizio del 2021, circa la metà dei giorni di negoziazione ha visto deflussi netti negli ETF di credito in dollari IG e HY, mentre gli EM in dollari hanno visto deflussi per un quarto dei giorni. Come visto in passato, ad esempio nel 2018, i deflussi possono verificarsi improvvisamente e non sono particolarmente sensibili ai prezzi. Nell’anno in corso, il peggior singolo giorno di deflussi ha cancellato quasi un quinto degli afflussi dell’intero anno 2020 per $ HY e EM, e il 6% per $ IG. Dato che gli afflussi cumulativi nei tre ETF sono stati di 45 miliardi di dollari negli ultimi cinque anni, rimangono molti gli investimenti che possono essere ritirati in caso di mercato ribassista. Con le valutazioni compresse nel credito e potenziali ulteriori deflussi futuri, continuiamo a coprirci contro il ribasso in LQD, HYG e EMB.
Posizionamento – Aggiungiamo protezione contro il ribasso.
Con gli UST a 10 anni che hanno violato l’1,6%, riteniamo che gli asset più rischiosi abbiano maggiore probabilità di ribasso. I movimenti verso il basso sono guidati dagli asset statunitensi, dove il credito IG ha una duration doppia rispetto al benchmark europeo ed è sceso circa del 5.5% da inizio 2021. Secondo noi, il mercato somiglia al 2018, dove gli investitori avevano esposizioni lunghe in obbligazioni liquide, ma hanno perso soldi perché le coperture in derivati non hanno funzionato. La differenza ora, tuttavia, è che le forti aspettative di crescita offrono opportunità nelle azioni Value e nelle materie prime, trainate dalla riapertura dell’economia. Oltre alle coperture esistenti e agli alti livelli di liquidità in portafoglio, cerchiamo di aggiungere short in obbligazioni cash con durata più lunga, cedole basse e che sono scambiate intorno alla parità. In breve, cerchiamo di andare corti su obbligazioni che hanno prezzi vicini ai massimi ma che in realtà sono vulnerabili. Inoltre, aggiungiamo una maggiore protezione in quegli ETF di credito statunitensi, attualmente colpiti dal sell-off di mercato. Infine, manteniamo esposizione all’upside offerto da settori legati alla riapertura economica e alla reflazione, attraverso convertibili e opzioni su indici legati a finanziario, energetico e viaggi.
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