The Algebris Bullet | Ritorno al futuro

Il dollaro è la nostra moneta e un vostro problema.

John Connally, Segretario del Tesoro USA, 1971

Fino alla fine del 2021, la volatilità macroeconomica sembrava un ricordo del passato. La stagnazione secolare avrebbe mantenuto l’inflazione bassa per sempre, aprendo la strada a una repressione finanziaria per un periodo indefinito. La disciplina fiscale è stata abbandonata in massa, poiché le banche centrali avrebbero acquistato titoli di stato a qualsiasi prezzo. Espansioni fiscali finanziate dal mercato erano diventate all’ordine del giorno, portando ad ampi disavanzi che non si sono più riassorbiti.

Il mondo sviluppato ha accumulato squilibri e i mercati non hanno reagito. L’instabilità delle valute e dei tassi d’interesse era una preoccupazione di pochi paesi sottosviluppati.

Il 2022 è giunto come un improvviso risveglio. L’inflazione globale è passata dal 2% dell’anno scorso al 10% di oggi, cancellando in un batter d’occhio gli anni dei soldi facili. I mercati sviluppati hanno dovuto reimparare ad assecondare la disciplina di mercato. Le banche centrali hanno dovuto reimparare a fare i cani da guardia dell’inflazione. Le politiche fiscali espansive vengono ora punite con curve più ripide e crolli valutari. I bond vigilantes sono tornati e i funzionari politici devono riabituarsi ancora una volta a questo.

La scorsa settimana il Regno Unito ha imparato la lezione nel modo più duro. Un’espansione fiscale, non finanziata da risorse interne e pari al 5% del PIL, ha scatenato il panico sulla sterlina e una corsa ai fondi pensione nazionali. Nel 2020, un allentamento fiscale tre volte superiore aveva lasciato indenni i Gilt, con il rendimento dei titoli a 10 anni invariato e ben al di sotto dell’1%.

La politica monetaria persistentemente accomodante ha innescato un ampio intervento valutario in Giappone. È probabile che la Cina segua l’esempio. La forza del dollaro, dopo la riunione della Fed di settembre, ha fatto crollare il sistema valutario in India. L’Italia è ancora protetta dai programmi della BCE, ma presto potrebbero emergere limiti all’anti-frammentazione anche nella periferia europea.

Negli anni ’70, la crisi energetica globale ebbe conseguenze di lunga durata, poiché il problema alla radice non fu risolto. Di conseguenza, i Paesi dovettero scegliere tra rialzi dei tassi drastici (Stati Uniti) o profonde svalutazioni (Regno Unito).

La crisi attuale presenta caratteristiche simili. La guerra in Ucraina è tutt’altro che risolta e i mercati energetici rimarranno sotto pressione almeno fino alla prossima estate. Un intervento di politica fiscale sarà quindi necessario per limitare il contraccolpo energetico. In Europa, i deficit di bilancio previsti per il 2022 saranno superiori al 4%, nonostante l’aumento dei costi di finanziamento.

Dato che i governi non hanno alternative all’aumento della spesa per un corretto funzionamento delle loro economie durante l’inverno, i Paesi in cui la politica fiscale è meno credibile o in cui la banca centrale è in ritardo rispetto alla curva saranno puniti. Il rischio paese è tornato: gli investitori dovranno essere selettivi e reattivi, scegliendo i paesi con un buon mix di politiche e aggiustando reattivamente il posizionamento in caso di cambiamenti sulle politiche.

Ai livelli attuali, vediamo una grande opportunità nel credito e iniziamo a posizionarci in vista di una svolta nei tassi americani. Gli spread sul credito riflettono un eccesso di pessimismo. La nostra analisi suggerisce che la situazione europea sul gas è tesa ma gestibile agli attuali tassi di distruzione della domanda. Di conseguenza, lo stress sul credito sarà inferiore rispetto a quanto prezzato. Storicamente, l’ingresso nei mercati del credito agli attuali livelli di spread ha portato a rendimenti a doppia cifra nel giro di un anno. 

I mercati ora prezzano tassi terminali del 5% e del 3% rispettivamente per la Fed e la BCE. Dubitiamo che le due banche centrali vadano oltre. Negli Stati Uniti, i tassi sui mutui ipotecari stanno influenzando il mercato immobiliare e l’economia sta rallentando. Gli indicatori anticipatori prevedono una decelerazione dell’inflazione. Un’inflazione più bassa eliminerà a sua volta la pressione sui tassi di cambio e sulla BCE.

L’Occidente pensava che la macro fosse morta, e il 2022 ci dimostra che invece è viva e vegeta. Mentre l’inflazione esplode rapidamente ma muore lentamente, il nuovo vecchio paradigma è qui per restare. Le fasi di volatilità offrono opportunità, che abbondano nell’attuale assetto. La flessibilità, tuttavia, sarà la chiave per cavalcare le onde macro e non soccombere.

VOLATILITA’ MACRO | Bentornati nella vecchia normalità

Il 2022 ha segnato il ritorno della volatilità macro, dopo dieci anni di calma indotta dal Quantitative Easing (QE). La crisi energetica globale ha colpito le economie a seguito della più spettacolare espansione monetaria degli ultimi trent’anni. Il risultato è stato quello di una fiammata esplosiva a livello globale. L’inflazione mondiale è ora al 10%, il livello più alto degli ultimi vent’anni. L’inflazione core è ora una delle preoccupazioni più importanti per le banche centrali di tutti i paesi, ad eccezione di Cina e Giappone (Tabella 1).

Il problema dell’inflazione è che non ha un’inversione di tendenza. Una volta che il genio dell’aumento dei prezzi è uscito dalla bottiglia, è difficile rimetterlo dentro, poiché il comportamento di fissazione dei prezzi cambia in modo permanente. L’esperienza storica dei mercati sviluppati dimostra che una volta che l’inflazione supera il 5%, ci vogliono circa dieci anni per tornare sotto al 2% (Grafico 1). Nei mercati emergenti, che non potevano permettersi il QE, le espansioni monetarie hanno portato a un’inflazione persistente e a una svalutazione della moneta anche negli ultimi anni. In effetti, Turchia, Brasile e Sudafrica hanno vissuto con un’inflazione superiore all’obiettivo per la maggior parte degli ultimi dieci anni. I mercati sviluppati sono tornati ai vecchi standard macro, mentre si chiude definitivamente la parentesi del QE.

L’inflazione radicata ha portato ad aspettative di inflazione elevate e a tassi di interesse volatili (grafico 2). Quando le economie riprendono a valutare i persistenti aumenti dei prezzi, la pressione sui tassi a lungo termine aumenta e le oscillazioni aumentano proporzionalmente. Gli investitori e i risparmiatori dovranno quindi affrontare seriamente il problema della gestione dell’inflazione e dei tassi di interesse, proprio come avveniva fino alla metà degli anni 2000.

Politica fiscale | Ritorno alla disciplina di mercato

Con il ritorno dell’inflazione, riemergono i limiti della politica fiscale. Nel mondo del QE, gli ampi deficit non esercitavano pressioni sui tassi d’interesse e le valute non si accollavano il costo dello stimolo. Di conseguenza, la disciplina di mercato era un concetto noto solo ai mercati emergenti. Con il ritorno dei bond vigilantes, i mercati saranno più attenti a selezionare i Paesi in cui i governi sono più cauti. Il Regno Unito ne è un esempio: il nuovo governo ha annunciato un’espansione fiscale pari al 5% del PIL, senza dettagli sul suo finanziamento e nonostante il ritardo della Bank of England (BoE). Il risultato è stato un allargamento di 150 pb dei Gilt e un crollo del 10% della valuta in soli dieci giorni (grafico 3), che ha costretto la BoE a un’operazione di mercato aperto appena tre giorni dopo l’evento. Nel 2020, un’espansione fiscale di dimensioni doppie ha lasciato i Gilt sotto l’1% e non ha esercitato alcuna pressione sulla sterlina. In Europa, la BCE è stata costretta a rialzi a causa della pressione al ribasso sulla valuta. In Giappone, la Bank of Japan (BoJ) è stata costretta a intervenire per la prima volta in vent’anni. Cina e India potrebbero seguire l’esempio. In Italia, lo spread non si sta allargando solo perché la BCE rimane di supporto

Inflazione | Il fumo punta verso sud

Nel nuovo regime di volatilità macro, gli alti e bassi sono più rapidi e profondi. La buona notizia è che a questo punto i tassi d’interesse e il dollaro potrebbero essere vicini a una svolta, dato che l’atteso calo dell’inflazione statunitense non è lontano. Dall’estate, i dati statunitensi mostrano un chiaro ridimensionamento dei colli di bottiglia dell’offerta (grafico 5) e i dati ad alta frequenza mostrano che l’inflazione degli affitti ha raggiunto il suo picco. Le materie prime globali (escluso il gas naturale) sono in calo su base trimestrale e il prezzo del petrolio è del 30% inferiore rispetto al picco di giugno. L’inflazione complessiva è inferiore dell’1% rispetto al picco di luglio e i prossimi due dati continueranno a puntare verso sud. L’inflazione complessiva e quella core scenderanno rispettivamente al 7% e al 5,5% entro la fine dell’anno (grafico 6). In Europa, il picco non è così vicino, poiché i prezzi del gas hanno registrato un’impennata decisiva in agosto (anche se attualmente sono inferiori del 50% rispetto al picco).

Banche centrali | La fine è in vista

Nell’attuale contesto, le banche centrali non hanno altra scelta che mantenere una politica restrittiva. L’inflazione è rimasta alta così a lungo che la credibilità è a rischio. Inoltre, la crescita degli Stati Uniti sta rallentando molto meno rispetto a quella delle altre principali economie, stabilendo un punto di riferimento globale per i falchi. I mercati, tuttavia, ci sono già arrivati. I valori della Fed indicano un tasso terminale del 4,5% e quelli della BCE sono superiori al 3% (grafico 6). Negli Stati Uniti, i tassi ipotecari sono già al di sopra del 6% (Grafico 7), un livello che sta innescando un forte calo nei permessi edilizi. Nel Regno Unito i tassi ipotecari potrebbero presto raggiungere il 7%. Gli attuali livelli dei tassi a breve termine scontano dunque una politica più aggressiva rispetto alle proiezioni delle banche centrali e si avvicinano a livelli dirompenti. Il tasso terminale sembra particolarmente elevato per la Fed, poiché la forte rivalutazione del dollaro americano ha contribuito in parte a inasprire le condizioni finanziarie (grafico 8). Le banche centrali del resto del mondo dovranno alzare maggiormente i tassi per tenere il passo con il superdollaro, come l’Europa e l’America Latina, o accettare forti svalutazioni, come il Regno Unito e l’Asia.

ECONOMIA | Quella parola che inizia per ‘R’

L’economia globale è entrata in una fase di rallentamento. L’Europa entrerà in recessione tecnica a causa della crisi energetica, gli Stati Uniti stanno rallentando e la Cina è ancora paralizzata dalla politica locale. Tuttavia, riteniamo che la recessione non sarà così profonda come suggeriscono alcune proiezioni e i prezzi di mercato. L’equazione dell’offerta fisica di gas suggerisce che la maggior parte della distruzione della domanda necessaria è ben avviata in Europa, mentre i consumatori statunitensi rimangono straordinariamente solidi. Il mercato cinese rimane debole, ma gli stimoli stanno lentamente entrando in azione e la politica “zero-covid” potrebbe venir gradualmente eliminata, a seguito del Congresso del Partito Comunista che si terrà a metà ottobre.

Europa | Economia senza gas

Stati Uniti | Il rallentamento non è un crollo

MERCATI | Lunghi sul credito, ma con flessibilità

I mercati rimangono sotto pressione, poiché le banche centrali hanno un atteggiamento aggressivo, nonostante il rallentamento dell’economia e alcuni segnali di raffreddamento dell’inflazione. L’ultima fase del movimento dei Treasury statunitensi ha portato i tassi reali ai massimi da 5 anni e a soli 100 pb dai massimi pre-2008 (grafico 11). I tassi di inflazione di breakeven stanno scendendo e sono di 70 pb al di sotto dei livelli di marzo. Vediamo opportunità nei mercati del credito, ma raccomandiamo un approccio molto flessibile alla duration e alle valute.

Credito | Valore negli spread

Il credito è l’area in cui vediamo più valore. Gli spread sono a livelli visti solo in fasi di recessione profonda e di eventi sistemici. I Credit Default Swap (CDS) europei hanno raggiunto i livelli attuali (650 pb) solo nel 2008 e nel 2012. I deflussi rimangono consistenti nei mercati del credito, con gli ETF che hanno registrato uscite record a settembre e i dati dei fondi attivi che mostrano che tutti gli afflussi del 2020-21 sono stati riassorbiti. I rapporti di sofferenza sono superiori al 10% in tutti gli indici, con un divario record tra gli spread e i tassi di default effettivi (grafico 12). Sebbene ciò possa significare che lo stress arriverà più tardi, il divario tra i tassi di stress impliciti e quelli effettivi è inverosimilmente elevato. Utilizzando tassi di recupero ragionevoli, l’indice prezza tassi di default del 10-12% all’anno, rispetto a un massimo decennale del 4%, raggiunto nel 2012. Nel complesso, la maggior parte delle caselle sulla capitolazione sono state spuntate nel comparto del credito. Negli ultimi vent’anni, l’ingresso nel credito intorno a questi livelli di spread ha portato a rendimenti dell’8-12% nell’anno successivo.

Europa e mercati emergenti | I più colpiti

L’Europa e i mercati emergenti sono le due aree in cui si riflette maggiormente il pessimismo. In Europa, le coperture sono ai massimi storici in tutte le asset class. I mercati emergenti hanno registrato i peggiori deflussi nel 2022 e il 50% dell’indice in valuta forte tratta a livelli di sofferenza. Gli investitori di lungo termine dovrebbero concentrare la loro attenzione su queste aree, anche se in modo selettivo. In Europa, il debito bancario subordinato offre rendimenti dell’11-12%, nonostante la breve duration implicita nella configurazione della call e la maggiore redditività derivante da tassi più elevati. La recente deviazione dei titoli azionari bancari rispetto ai bund indica una chiara opportunità (grafico 13). A livello settoriale, vediamo opportunità nelle telecomunicazioni, nella sanità e nel settore automobilistico. Nei mercati emergenti, le obbligazioni in dollari, con rating BB e con un debito esterno ridotto, pagano rendimenti vicini al 9% in dollari (Sudafrica, Colombia o Brasile). Anche i mercati locali iniziano ad apparire interessanti negli emergenti, in quanto alcuni paesi hanno anticipato la Fed e ora hanno tassi reali elevati nonostante il rallentamento dell’economia (ad esempio Messico e Brasile, grafico 14).

Macro | Tra tassi e dollaro americano

Anche se vediamo una chiara opportunità nel credito, il contesto macro rimarrà volatile. Pertanto, un approccio tattico ai tassi e alle valute rimane fondamentale. Ai livelli attuali, i tassi statunitensi hanno più valore di quelli europei. Il divario nei tassi di policy tra i due è ai massimi e gli Stati Uniti mostrano chiari segnali di decelerazione dell’inflazione e di raffreddamento dell’economia. La duration statunitense potrebbe quindi essere prossima ad una svolta. In Europa, la pressione sulla valuta è maggiore e il gas continua a posticipare il picco dell’inflazione. La BCE dovrà quindi colmare rapidamente il divario. Vediamo ancora poco valore nei tassi europei, compresi quelli dei paesi periferici. In ambito valutario, le banche centrali che evitano di seguire gli Stati Uniti continueranno a subire pressioni sulle valute (GBP, JPY, CNH).

CONCLUSIONE | Si rispolverano le vecchie lenti

Consideriamo la crisi energetica come un ponte tra il vecchio mondo caratterizzato dall’espansione monetaria, e il nuovo mondo caratterizzato da un’inflazione elevata e persistente nei mercati sviluppati. Il nuovo mondo, tuttavia, non è poi così nuovo, poiché ci riporta alla vecchia normalità, prevalente in tutti i Paesi prima del 2008. Pertanto, gli investitori dovranno guardare alla politica macro e ai mercati del reddito fisso con delle nuove (vecchie) lenti. L’inflazione rimarrà elevata e volatile, riportando le banche centrali a un ruolo di sorveglianza. La disciplina fiscale è tornata, quindi gli scostamenti di bilancio dovranno passare il vaglio del mercato. I governi che non si adeguano saranno puniti con la debolezza della propria valuta. In altre parole, la macro è tornata.

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Davide Serra
Founder & CEO

Sebastiano Pirro
CIO & Financial Credit Portfolio Manager

Gabriele Foà
Global Credit Portfolio Manager

Silvia Merler
Head of ESG & Policy Research