Clean Alpha | Un’occasione da non buttare

Circa 15 anni fa usciva nelle sale cinematografiche il film Disney Wall-E, il racconto per bambini che narra dell’ultimo robot sulla Terra, costretto a pulire e sistemare le infinite montagne di rifiuti abbandonate dall’uomo. Il campanello d’allarme sollevato da Wall-E è oggi più che mai attuale e mette in guardia dall’insostenibile trattamento della Terra da parte dell’umanità e dalle conseguenze del cambiamento climatico. Il messaggio chiave è chiaro: gli esseri umani devono cambiare le proprie abitudini, essere meno consumisti e proteggere il pianeta, prima che sia troppo tardi. Nel contesto apocalittico descritto nel film, permane una luce di speranza: Wall-E sopravvive e rimane acceso attraverso l’energia solare rinnovabile.

Difficilmente la maggior parte delle persone, se non esposte direttamente a una discarica o a un processo di smaltimento, si preoccupa di dove vadano a finire i propri rifiuti una volta raccolti. Ma da qualche parete devono andare, considerato che la maggior parte durerà per centinaia di anni.  A livello individuale, possiamo e dobbiamo ridurre il nostro impatto aumentando la consapevolezza della quantità (e del tipo) di rifiuti che produciamo, preoccupandoci anche della loro destinazione finale una volta scartati. In qualità di investitori, riteniamo che questo settore rappresenti un’importante opportunità a lungo termine. L’industria della gestione dei rifiuti si è progressivamente evoluta dalla fornitura di servizi tradizionali – tra cui la raccolta, il trattamento e lo smaltimento dei rifiuti – verso la realizzazione di un’”economia circolare”. Oltre a ridurre il proprio impatto sull’ambiente, riteniamo che tale evoluzione diversificherà il flusso di ricavi delle società di gestione dei rifiuti e favorirà il ritorno sul capitale investito (ROCE).

Nelle paragrafi seguenti analizzeremo come le società di gestione dei rifiuti rappresentino un porto sicuro tramite 1) un’alta percentuale di ricavi ricorrenti nelle principali linee di business e 2) ricavi resilienti durante le recessioni, sbloccando al contempo valore tramite M&A, Buyback e dividendi grazie alla forte generazione di FCF.

I numeri dello spreco

Nelle economie sviluppate, l’industria dei rifiuti solidi è ormai matura, con una crescita legata a fattori economici quali l’aumento del PIL, la crescita della popolazione, l’attività edilizia residenziale e commerciale, la formazione di nuove famiglie e imprese e la produzione industriale.

La crescita al di là di questi fattori può avvenire attraverso il consolidamento dell’industria, con conseguente realizzazione di economie di scala nelle aree amministrative e normative. Nonostante le dimensioni di alcuni operatori, il settore dei rifiuti solidi è di carattere principalmente locale, con regolamenti regionali e contratti individuali. La concorrenza in questo settore è spesso basata sul prezzo, anche se esistono molti altri fattori di selezione da parte dei fornitori. I grandi operatori utilizzano le dimensioni a loro vantaggio per la gestione dei costi, l’efficienza o i miglioramenti tecnologici, vantando margini di profitto più elevati grazie alla scalabilità, alla portata e all’integrazione.

Negli Stati Uniti, il settore dei rifiuti solidi ha attraversato un periodo di consolidamento significativo negli ultimi due decenni. Il suo valore è di 55-60 miliardi di dollari e i primi tre operatori (Waste Management Inc – WM, Republic Services Inc – RSG, Waste Connections Inc – WCN) detengono circa il 50% della quota di mercato, offrendo al settore notevoli opportunità di consolidamento. Inoltre, negli Stati Uniti esistono ampie restrizioni allo sviluppo di nuove discariche e all’espansione di quelle attuali (il numero di discariche attive negli Stati Uniti è sceso da oltre 8.000 a circa 1.900). Per aziende come WM, RSG e WCN, che possiedono le discariche, questo rappresenta un mercato con elevate barriere all’ingresso, fornendo al contempo di generare un flusso di entrate alternativo: i terzi dovranno versare una commissione per poter utilizzare le loro discariche.

Nei Paesi a basso reddito, invece, questo settore si trova ancora agli inizi. Secondo l’UE, entro il 2030 la classe media dovrebbe crescere del 150% nei Paesi BRIC e del 116% nei Paesi N-11. Si prevede che la maggiore ricchezza pro capite in queste regioni gonfierà l’attività consumistica, risultando, pertanto, in una maggiore quantità di rifiuti. Entro il 2050, l’OCSE stima che il totale dei rifiuti globali crescerà a 3,4 miliardi di tonnellate rispetto ai 2,0 miliardi di tonnellate che generiamo oggi.

Poiché il volume dei rifiuti prodotti è correlato positivamente con la crescita del reddito previsto per regione (vedi figura 1), ci aspettiamo una crescita maggiore nella produzione di rifiuti nelle regioni con livelli di reddito più bassi. Nei prossimi 30 anni, i Paesi ad alto reddito dovrebbero registrare un aumento del 19% della produzione di rifiuti, mentre per i Paesi a basso e medio reddito si prevede un aumento superiore al 40% (World Bank, 2018).

Non tutti i rifiuti sono uguali

Questo schema si inverte nei Paesi a medio e basso reddito, che producono rispettivamente il 53% e il 56% di rifiuti verdi e alimentari più difficilmente riciclabili. Questi due tipi di rifiuti differiscono in termini di riciclabilità. Quasi tutti i rifiuti secchi sono riciclabili, mentre i rifiuti organici si decompongono nel tempo e sono noti per avere un maggiore impatto ambientale a causa dei gas che rilasciano durante la decomposizione.

Le discariche impattono altresì sull’ambiente, in quanto producono gas di discarica, tipicamente composto per il 50% da anidride carbonica e per il 50% da metano. Come si vede nella figura 3, del totale dei rifiuti che finiscono in discarica, solo l’8% si trova in discariche sanitarie che applicano meccanismi di recupero del gas di discarica (ovvero landfill gas, di seguito LFG) e solo il 4% in quelle controllate. Parallelamente al riciclaggio, che costituisce già un mercato in crescita, le aziende di gestione dei rifiuti nelle economie avanzate stanno implementando metodi alternativi per sfruttare in modo redditizio i rifiuti.

Nei Paesi in via di sviluppo la situazione si presenta molto diversa. Considerando i bassi tassi di riciclaggio e di supervisione nella gestione dei rifiuti, solo una percentuale compresa tra il 7 ed il 34% dei rifiuti viene gestita e non scaricata a cielo aperto (figura 4). Le discariche a cielo aperto presentano il maggiore impatto negativo sull’ambiente, sia dal punto di vista della diffusione gassosa che delle perdite.  La previsione di aumento dei rifiuti nei Paesi a basso reddito, unito ai loro bassi tassi di riciclaggio e alla mancanza di infrastrutture, rappresenta una sfida per una gestione efficace dei rifiuti su scala globale. Poiché l’implementazione dei percorsi discussi di seguito genera entrate per le attuali società di gestione dei rifiuti, riteniamo che l’economia dei rifiuti si diffonderà anche in altre regioni del mondo, che cercheranno di affrontare questa sfida più ampia.

From trash to cash: da rifiuti a ritorni

Il settore della gestione dei rifiuti offre ancora molte opportunità di crescita, in particolare per quanto riguarda il riutilizzo di materiali o dei sottoprodotti scartati. Di seguito, illustriamo tre percorsi attualmente in atto nelle aziende di gestione dei rifiuti che riteniamo possano incrementare i margini aziendali e il rendimento del capitale investito (ROCE). Si tratta della cattura dei Landfill Gas, dell’ottimizzazione della flotta e del riciclaggio avanzato.

1. Valorizzazione del gas naturale liquefatto

Aziende come WM e RSG stanno investendo in infrastrutture per la cattura e la purificazione del gas naturale liquefatto (LFG), al fine di rendere il gas un bene comune e venderlo a un prezzo maggiorato sul mercato delle energie rinnovabili. Ciò avviene convertendo il LFG in fonti di energia rinnovabile come il gas naturale rinnovabile (RNG) o l’elettricità. Un progetto LFG da 30 milioni di dollari può generare fino a 10-15 milioni di dollari di EBIT all’anno, considerando costi operativi di circa 8 dollari per MMBtu (WM, 2023). WM suggerisce che questi impianti potrebbero operare con una redditività superiore al 65-70%, il che significa che gli impianti RNG presentano un periodo di ammortamento relativamente breve di 2-3 anni. Il LFG rappresenta quindi un’opportunità per migliorare i margini aziendali delle società, diversificando al contempo i loro flussi di entrate.

Esistono tuttavia svariate sfide relative allo sfruttamento dell’LFG, tra cui la sostenibilità economica della cattura nelle discariche che non producono abbastanza biogas e gli elevati costi di capitale iniziali degli investimenti in impianti RNG e LFGTE (Landfill Gas to Energy). Ciononostante, WM è ben posizionata per trarre vantaggio dall’LFG. Avendo investito circa un miliardo di dollari in progetti per la sostenibilità nel 2023, gestisce 144 progetti di conversione dell’LFG in energia rinnovabile, tra cui 102 impianti LFGTE e 16 impianti RNG (e altri 26 progetti vari), con altri in arrivo.

2. Ottimizzazione della flotta e dei percorsi

Per le aziende di gestione dei rifiuti, le emissioni prodotte nei processi di raccolta dalle loro flotte, rappresentano la seconda quota di emissioni di gas serra (5-15%). Sebbene le opportunità di generare ricavi siano meno evidenti nell’ottimizzazione delle flotte, gli incentivi sono duplici. Un minore impatto ambientale rafforza la reputazione delle aziende, facilitando l’accesso al capitale, mentre flotte più efficienti riducono i costi operativi, migliorando quindi i margini. WM, RSG e altri hanno adottato due approcci per ridurre l’impatto delle loro flotta: (i) ottimizzare i percorsi di raccolta dei rifiuti per renderli più efficienti e (ii) convertire i veicoli più vecchi in veicoli che utilizzano elettricità o carburanti più puliti.

Inoltre, la sostituzione dei vecchi veicoli a combustibile fossile con veicoli più efficienti, a combustibile alternativo o a batteria rappresenta una strategia chiave per la riduzione dei costi. WM, ad esempio, punta ad alimentare il 70% della propria flotta con gas naturale rinnovabile (RNG) entro il 2025, avendo già raggiunto oltre il 50%. Anche RSG sta sostituendo i veicoli diesel con veicoli a gas naturale compresso (CNG) o RNG, che costituiranno il 21% della sua flotta entro il 2020. Razionalizzando i processi e le infrastrutture di raccolta, i margini delle società di gestione dei rifiuti miglioreranno nei segmenti di attività della raccolta, consentendo di restituire più liquidità agli azionisti.

3. Riciclaggio avanzato

Le opportunità per le aziende si trovano lungo tutta la value chain: dalla raccolta (menzionata nella sezione B), alla lavorazione e alla rigenerazione. I ricavi front-end possono derivare dalle tariffe di raccolta, mentre ricavi potenzialmente significativi possono derivare dalla lavorazione e dalla rigenerazione dei materiali riciclati. Il trattamento e la rigenerazione richiedono investimenti infrastrutturali da parte delle aziende per la costruzione di impianti di riciclaggio principali (MRF): sia WM che RSG dispongono rispettivamente di 138 e 71 impianti di riciclaggio attivi. Goldman Sachs prevede costi di lavorazione di 50-60 dollari per tonnellata per gli MRF molto automatizzati e di 80-100 dollari per quelli più analogici. Sebbene il riciclaggio rappresenti attualmente una frazione relativamente piccola dei loro ricavi, l’8% di WM e il 4% di RSG nel 2022, si prevede che il mercato globale del riciclaggio crescerà con un CAGR dell’8,7% fino al 2031 (figura 7), consentendo un significativo spazio di espansione.

I rifiuti: una partita in difesa

Le aziende di rifiuti godono di un’alta percentuale (circa l’80%) di ricavi ricorrenti derivanti dalle principali linee di business, il che conferisce loro un forte profilo difensivo. La maggior parte dei contratti di raccolta ha una durata pluriennale e prevede progressive escalation dei prezzi. Spesso le aziende di rifiuti gestiscono contratti di esclusiva per i clienti, riducendo il turn over e sostenendo i margini. Le discariche hanno un vantaggio competitivo rispetto ai piccoli concorrenti locali e forniscono decenni di volumi prevedibili (delle circa 1.900 discariche attive negli Stati Uniti, le tre principali società di rifiuti solidi ne possiedono circa il 50%).

I volumi dei rifiuti solidi ritardano solitamente di 4-6 trimestri rispetto all’economia generale, sia durante che dopo le recessioni. I ricavi del settore in genere diminuiscono più moderatamente durante le recessioni, poiché molti dei servizi sono essenziali per i clienti. I volumi residenziali mostrano una variabilità limitata durante le recessioni, mentre le raccolte commerciali e industriali sono generalmente più cicliche.

Infine, nell’ultimo decennio le aziende del settore rifiuti hanno costantemente generato un forte FCF (10-13% dei ricavi), anche durante la Grande Recessione, con un rendimento medio attuale del free cash flow pari a ~5%. Si tratta di una caratteristica di investimento necessaria per un settore maturo che offre un’elevata visibilità rispetto alle esigenze di investimento e ai termini contrattuali. Circa il 70% del FCF è destinato a una combinazione di riacquisti di azioni e dividendi, mentre le acquisizioni più piccole sono spesso finanziate in contanti.

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