In un decreto firmato il 31 marzo, il presidente russo Putin ha disposto che il pagamento per la fornitura di gas russo agli acquirenti stranieri di “Paesi ostili” sia d’ora in poi effettuato in rubli. I Paesi europei hanno reagito all’annuncio in ordine sparso. Francia e Germania hanno respinto l’ordine definendolo “un ricatto”, l’Ungheria si è detta disposta a rispettarlo, e la Slovacchia ha dichiarato di non poter tollerare un’eventuale assenza di gas russo e che quindi sarebbe disposta a pagare in rubli. Il ministro italiano per la transizione energetica, invece, ha affermato che tale richiesta non apporterebbe grandi cambiamenti, in quanto “Putin potrebbe dimostrare che gli europei pagano in rubli e l’Europa potrebbe pagare in euro”.
Il nuovo sistema di pagamento in rubli è davvero solo un tecnicismo insignificante che coinvolge la valuta di pagamento del gas? Dopo aver considerato i dettagli, sembrerebbe di no. Dal punto di vista della Russia, il nuovo schema risulta funzionale al raggiungimento di diversi obiettivi strategici che riguardano sia le prospettive di guerra a breve termine che il posizionamento geo-economico a lungo termine, in un sistema monetario internazionale sempre più frammentato.
Tagliare l’intermediario
La valuta è una variabile chiave nei contratti per la fornitura di energia, e la maggior parte del commercio di gas è fatturata e pagata in euro o dollari. I contratti di gas tipicamente strutturano il pagamento come un trasferimento diretto dall’acquirente al conto designato del venditore presso una banca europea, con l’obbligo di pagamento ritenuto soddisfatto al momento di tale trasferimento. Gazprombank – il ramo finanziario di Gazprom – gioca un ruolo centrale in queste transazioni e mantiene relazioni di corrispondenza bancaria con banche occidentali come JPMorgan Chase, Deutsche Bank, Bank of New York Mellon o Commerzbank, utilizzate per i pagamenti dell’energia.
Fonte: Algebris Investments
Il decreto presidenziale altera questa procedura in modo significativo. Da un punto di vista operativo, obbliga gli acquirenti stranieri dei “Paesi ostili” (che rappresentavano il 70% delle entrate da esportazioni di Gazprom nel 2021) ad aprire un conto speciale in rubli “di tipo K” e un conto in valuta speciale presso Gazprombank. Questi conti dovrebbero essere utilizzati per i pagamenti del gas. Gli acquirenti stranieri dovranno quindi trasferire i fondi in valuta estera specificati nell’accordo di fornitura di gas sul loro conto in valuta speciale appena creato presso Gazprombank, e Gazprombank opererà la conversione in rubli, vendendo tutta la valuta estera che ha ricevuto dall’acquirente alla borsa di Mosca e accreditando i proventi in rubli sul conto in rubli appena creato dell’acquirente straniero. I fondi in rubli verrebbero infine trasferiti al fornitore russo sul conto in rubli di quest’ultimo presso Gazprombank (Figura 2).
Fonte: Algebris Investments, sulla base del Decreto Presidenziale del 31 marzo, 2022
Da un punto di vista tecnico, l’impatto di questa struttura sulla conversione forzata della valuta estera è relativamente limitato: piuttosto che dover vendere l’80% delle sue entrate in valuta estera alla Banca centrale russa, Gazprom sarà costretta a venderne il 100% alla borsa di Mosca. A seconda che il 20% in più sia acquistato dalla CBR attraverso nuove emissioni di rubli o da altre banche con la già presente fornitura monetaria in rubli, l’impatto sul tasso di cambio del rublo potrebbe essere leggermente diverso al margine (ma il tasso di cambio è già in gran parte il risultato artificiale dei controlli sui capitali in atto da fine febbraio). Tuttavia, la parte più importante è che la nuova struttura di pagamento taglia completamente fuori l’intermediario (cioè le banche europee) e, di conseguenza, aumenta significativamente il rischio che la Russia possa indebolire ed eludere le sanzioni finora imposte.
Indebolire le sanzioni
Mentre molta stampa si è concentrata sull’elemento di conversione della valuta nell nuovo schema, ciò che il governo russo richiede non è esattamente di essere pagato per il gas in rubli. La sostanza della richiesta è di essere pagati in valuta forte in un conto presso la Gazprombank di proprietà del governo in Russia, piuttosto che in un conto Gazprom in qualsiasi banca occidentale.
Dalla prospettiva russa, questo raggiunge due risultati strategici. In primo luogo, impedisce agli europei di emanare sanzioni che bloccherebbero i pagamenti di gas in conti vincolati presso le banche europee – per essere accessibili alla Russia solo dopo il ritiro delle truppe dall’Ucraina. Questa opzione è stata discussa di recente, ma il decreto russo rende molto chiaro che gli europei non possono avere “la botte piena e la moglie ubriaca”: finché desiderano il gas fornito dalla Russia, dovranno pagarlo in un conto russo di Gazprombank che non può essere congelato. Se il pagamento non venisse effettuato secondo la procedura descritta nel decreto, la fornitura di gas potrebbe essere interrotta (vedi sezione successiva). Questo pone i governi europei in un angolo: al fine di impedire alla Russia di accedere ai fondi legati all’energia, dovranno assumere la decisione politicamente molto più difficile di smettere di importare energia russa piuttosto che continuare a comprare e trattenere il denaro. Questo ha già dimostrato essere un argomento di divisione dell’UE e la mossa russa rischia di aumentare la frammentazione politica nel momento peggiore.
In secondo luogo, i pagamenti di gas secondo lo schema potrebbero indebolire significativamente le sanzioni già imposte. Finora, Gazprombank è stata autorizzata a mantenere l’accesso allo SWIFT, alla luce del proprio ruolo nelle transazioni energetiche. Tuttavia, ciò crea il rischio che la banca diventi un canale per le imprese sanzionate da e per la Russia. Le esperienze in altre giurisdizioni sanzionate (Iran e Venezuela) suggeriscono che le banche possono diventare abili nel creare società di copertura e stratificare transazioni non trasparenti, in modo che sia quasi impossibile risalire ai beneficiari finali dei trasferimenti. Il nuovo schema di pagamento del gas presenta un’opportunità simile: una volta che la valuta estera raggiunge Gazprombank, diventa impossibile rintracciarla attraverso il sistema.
Armare l’incertezza
Un altro importante cambiamento introdotto dal decreto presidenziale riguarda il periodo e le condizioni in cui il pagamento del gas naturale risulta considerato soddisfatto. Nella procedura di pagamento “normale”, l’acquirente detiene la piena proprietà del processo di pagamento, e l’obbligo è considerato adempiuto una volta che la valuta è stata trasferita dal conto dell’acquirente al conto del venditore. Secondo il nuovo schema, invece, l’obbligo dell’acquirente estero di pagare la fornitura di gas è considerato adempiuto solo quando viene accreditato l’importo ricevuto dalla vendita di valuta estera sono accreditati – quindi, quando Gazprombank converte gli euro ricevuti in rubli.
L’adempimento dell’obbligo di pagamento dell’acquirente è de facto trasferito ad un agente (Gazprombank) e completamente sottratto al controllo dell’acquirente. Qualora il pagamento non avvenga secondo la procedura stabilita nel decreto, la fornitura di gas prevista dai contratti esistenti può essere interrotta a discrezione dell’autorità doganale. Ne consegue che il flusso continuo e stabile di gas verso l’Europa, secondo questa nuova impostazione, dipenderebbe non dal pagamento della fattura da parte degli acquirenti, ma da Gazprombank che effettua la conversione EUR-RUB secondo il testo del decreto ed entro i termini previsti dai contratti.
Fonte: Algebris Investments, sulla base di Ason (2022)
Sulla base della tipica tempistica di pagamento del gas (figura 3), il rischio di interruzioni per i Paesi europei potrebbe iniziare a materializzarsi al più presto verso la fine di aprile e l’inizio di maggio. Nel caso di un’interruzione della fornitura, gli acquirenti europei potrebbero rivendicare una violazione del contratto – facendo causa a Gazprom per inadempienza. Tuttavia, non è chiaro se tale causa avrebbe successo. Un recente commento pubblicato dall’Oxford Institute for Energy Studies suggerisce che, trasmettendo alle autorità doganali la decisione finale di interrompere la fornitura da Gazprom (in quanto venditore che esercita i suoi diritti ai sensi del contratto del gas), il decreto rafforza il caso di Gazprom di invocare la clausola forza maggiore. Qualora l’autorità doganale ordinasse l’interruzione della consegna a un cliente a causa del pagamento che non soddisfa i termini del decreto, Gazprom potrebbe cercare di essere esonerata dalla responsabilità per l’inadempimento sostenendo che l’interruzione è stata imposta da un atto del governo. Questo offre alla Russia una leva significativa per utilizzare come arma l’incertezza della fornitura di gas all’Europa.
Forzare la rublizzazione
Il nuovo schema di pagamento del rublo dovrebbe essere osservato in un più ampio contesto di geo-economia strategica. La Banca centrale della Russia ha consumato 38,8 miliardi di dollari di riserve tra il 18 febbraio e il 25 marzo, nel tentativo di sostenere la valuta. Di questi, 34 miliardi di dollari sono stati spesi prima del 4 marzo, e probabilmente riflettono la stabilizzazione iniziale della valuta, nonché il costo dell’impegno della CBR a sostenere l’esigenza di valuta estera del sistema bancario russo, mentre dopo il 28 febbraio la CBR ha probabilmente usato valuta estera che manteneva onshore. Dopo il 4 marzo, tuttavia, le riserve internazionali si sono stabilizzate. Questo è stato il risultato combinato dei controlli sui capitali, che hanno rallentato il deflusso, e del governo russo che richiede agli esportatori di vendere l’80% della valuta estera che ottengono alla CBR – una misura che secondo le stime riportate da Interfax potrebbe valere circa 400 miliardi di dollari nel 2022.
Fonte: Algebris Investments, sulla base dei dati della Banca Centrale russa
Con una mossa, passata in gran parte inosservata nei media occidentali, la CBR ha anche iniziato ad acquistare oro dalle banche nazionali a un tasso di cambio fisso di 5000 rubli al grammo, il 28 marzo. Questa mossa è consequenziale per due motivi. In primo luogo, offrendo di comprare oro dalle banche russe a un prezzo fisso al grammo, la CBR ha di fatto legato il rublo all’oro. Poiché l’oro viene scambiato in dollari USA, ciò stabilisce anche una base per il valore del rublo in dollari USA, contribuendo a stabilizzare il tasso di cambio. In secondo luogo, chiedendo il pagamento del gas in rubli, la Russia ha anche implicitamente creato un legame tra il prezzo del gas naturale e il prezzo dell’oro – che potrebbe eventualmente consentire alla Russia di accettare il pagamento diretto in oro per le esportazioni di gas. Questo, a sua volta, aumenterebbe ulteriormente le riserve russe.
La Russia è uno dei maggiori esportatori mondiali di un’ampia varietà di materie prime. Se lo schema di pagamento del rublo venisse esteso (come recentemente proposto) al petrolio e/o ad altre materie prime e accettato dagli acquirenti occidentali, il ruolo del rublo come valuta globale potrebbe essere significativamente rafforzato fino a quando l’Occidente rimarrà dipendente dalle materie prime russe che, come abbiamo discusso qui e qui, sono difficili da sostituire in un breve orizzonte temporale. Questo sviluppo è in linea con altri schemi creati di recente come lo scambio rublo-rupa, l’apertura saudita ad accettare lo yuan per il petrolio, l’accettazione da parte dell’Iran del sistema di pagamento russo MIR come alternativa allo SWIFT, l’emissione di carte co-badged Mir-UnionPay da parte delle banche russe e – più strategicamente – la volontà espressa dall’Unione Economica Eurasiatica guidata dalla Russia di creare un sistema monetario e finanziario alternativo come parte di un movimento più ampio per estendere la cooperazione finanziaria EAEU-Cina. Secondo un sondaggio condotto da Kommersant, i clienti commerciali delle maggiori banche russe hanno iniziato ad aprire attivamente conti in yuan durante il mese di marzo 2022, oltre ad aumentare notevolmente i saldi dei conti in valuta cinese. Allo stesso tempo, il volume delle transazioni in yuan alla Borsa di Mosca è aumentato di 4-5 volte a marzo rispetto ai mesi precedenti.
Perché è importante?
In conclusione, il nuovo regime di pagamento in rubli previsto dal decreto presidenziale del 31 marzo è tutt’altro che irrilevante. Priva gli acquirenti di gas europei del controllo sull’adempimento dei loro obblighi di pagamento, affidato a una banca russa e in Russia. Aumenta il rischio che la Russia possa minare e aggirare le sanzioni, rimuovendo il ruolo di intermediario attualmente svolto dalla rete delle banche corrispondenti europee.
Dà inoltre alla Russia la possibilità di utilizzare come arma l’incertezza della fornitura di gas, vincolando l’adempimento dell’obbligo di pagamento degli acquirenti alla conversione EUR-RUB e rafforzando la possibilità di Gazprom di sfruttare la clausola di forza maggiore. Di conseguenza, sembra più una calcolata mossa di contro-sanzione da parte della Russia che un atto di disperazione – come alcuni lo hanno descritto.
Inoltre, lo schema di pagamento del gas in rubli, insieme al recente avvio da parte della CBR di acquisti d’oro a prezzo fisso, pone le basi perché il gas sia legato all’oro attraverso un rublo artificialmente in apprezzamento. Anche se l’operazione di acquisto dell’oro è attualmente destinata a scadere il 30 giugno, ed è quindi troppo presto per parlare di un “Russian Gold Standard”, questa è una forte evidenza che il conflitto in corso avrà impatti profondi e duraturi sulla struttura del sistema monetario internazionale come lo conosciamo. Come altre guerre prima di questa, possiamo aspettarci che il conflitto Ucraina-Russia sia una rottura strutturale nei modelli di integrazione economica globale e di cooperazione multipolare.
Silvia Merler – Head of ESG and Policy Research
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