Algebris Global Credit Opportunities Fund

Performance. A gennaio, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra lo 0.4% e lo 0.8% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 0.6%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 1.4% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a 1.1%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 93pb, di cui 113pb da obbligazioni e -20pb da CDS; (ii) Tassi: 7pb; (iii) Valute: -2pb, (iv) Azionario: -16pb e (v) Altro: 0pb.

Posizionamento corrente. Nel complesso, i mercati hanno registrato una buona performance a gennaio, sostenuti dal sentiment positivo del mercato statunitense, dove i dati continuano a rimanere forti e l’IPC ha sorpreso al ribasso. Le aspettative di un mancato atterraggio dell’economia globale continuano a crescere. La Fed ha mantenuto la politica invariata, con Powell che ha dichiarato che il FOMC non ha fretta di tagliare, e la BCE ha tagliato i tassi di 25 pb, come previsto.

A fine gennaio si è assistito a una ripresa della volatilità alimentata dalle crescenti preoccupazioni per i dazi statunitensi. Dalle parole si è passati all’azione, con il Presidente Trump che ha imposto dazi su Canada (25%), Messico (25%) e Cina (10%), per poi rimandarli per Canada e Messico in seguito a colloqui “costruttivi”. Le contromisure della Cina e i potenziali dazi che incombono sull’Europa e sul Regno Unito favoriranno probabilmente un aumento della volatilità sugli asset di rischio.

Nell’attuale contesto caratterizzato da valutazioni strette, elevata incertezza e aumento della volatilità, continuiamo a mantenere un posizionamento prudente. I tassi hanno riprezzato da dicembre e ne abbiamo approfittato per aumentare gradualmente la duration sui tassi a 3,3 anni, ma l’esposizione netta rimane bassa, pari a circa il 49%. Il nostro yield to call è del 6,3%.  Nel mercato del credito, gli spread rimangono stretti e non riteniamo interessante il relativo beta. Tuttavia, alcune aree offrono valore e ci concentriamo su alcune società specifiche con potenziale di crescita.

Il nostro attuale posizionamento è ideale nel caso si concretizzasse una correzione del rischio nel primo trimestre del 2025 e ci lascia margine per aggiungere rischio nel portafoglio di liquidità in tale circostanza.

Nel dettaglio:

• Lo YTC del Fondo è pari al 6.3%.
• La duration del Fondo è ora 3.3 anni, in quanto aggiungiamo gradualmente duration agli Stati Uniti dopo il riprezzamento della curva.
• Deteniamo circa il 37% di protezione tramite indici CDS globali e CDS sui singoli emittenti.
• L’esposizione netta ai titoli finanziari (incluse le posizioni liquide corte e i CDS su singoli titoli) rappresenta il 31% del portafoglio. L’asset class si è distinta per i rendimenti registrati negli ultimi 12 mesi. Rimaniamo positivi e abbiamo incrementato alcune posizioni con una duration più lunga negli Stati Uniti.
• L’esposizione netta ai titoli corporate (incluse le posizioni liquide corte e i CDS su singoli titoli) rappresenta il 37% del portafoglio. Ci concentriamo su obbligazioni ad alto rendimento con un’esposizione limitata al rischio di mercato e una forte enfasi sui catalizzatori. Di conseguenza, l’esposizione ai titoli corporate del Fondo presenta un beta inferiore a quello degli indici societari e del resto del portafoglio.
• L’esposizione netta ai mercati emergenti (incluse le posizioni liquide corte e i CDS su singoli titoli) rappresenta l’12% del portafoglio. L’esposizione alla valuta locale è ora il 4% del Fondo.

Performance. A dicembre, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra l’1.03% e lo 0.62% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 0.6%, l’indice US HY (BAML H0A0) a -0.4% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a -1.7%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 48pb, di cui 40pb da obbligazioni e 8pb da CDS; (ii) Tassi: 19pb; (iii) Valute: 6pb, (iv) Azionario: 46pb e (v) Altro: 0pb.

Posizionamento corrente. Ad inizio 2025, i mercati globali del rischio rivelano valutazioni contenute e un posizionamento lungo per tutte le asset class. Gli spread del credito sono vicini ai valori minimi del 2021 e i livelli di liquidità sono bassi nonostante gli afflussi costanti. Un aumento della volatilità dei tassi o una compensazione del mercato azionario potrebbero quindi penalizzare il mercato del credito, soprattutto in considerazione dell’asimmetria negativa iniziale.

Il rapporto rischio/rendimento dei tassi statunitensi è più equilibrato rispetto a un mese fa, poiché la riunione del FOMC di dicembre ha eliminato la maggior parte dei tagli del 2025 dalla curva. Tuttavia, la curva statunitense è ancora piatta rispetto agli standard storici e si sta gradualmente irripidendo verso la soglia dei cinque anni.  Il dibattito politico statunitense in occasione dell’insediamento della nuova amministrazione potrebbe riaccendere la volatilità.

Valutazioni contenute ed elevata incertezza sono di solito sinonimo di problemi, e sospettiamo che il 2025 non farà eccezione.

Il Fondo inizia l’anno con l’esposizione creditizia più bassa dal 2022, grazie a una combinazione di bassa esposizione netta e di un minor peso nei segmenti a beta più elevato, come i finanziari e i mercati emergenti. La duration è di 2.3 anni. Lo yield to call è del 5.6%. Il posizionamento attuale è ideale per affrontare una eventuale fase di correzione del rischio nel 1° trimestre del 2025 e di avere spazio, in quel caso, per aumentare il rischio nel nostro portafoglio di liquidità.

Nel dettaglio:

• L’esposizione netta ai mercati emergenti (incluse le posizioni liquide corte e i CDS su singoli titoli) rappresenta l’11% del portafoglio. L’esposizione alla valuta locale è ora il 4% del Fondo.
• Lo YTC del Fondo è pari al 5.6%.
• La duration del Fondo è ora 2.3 anni, ai minimi storici.
• Il livello di liquidità è circa al 14%, il più alto degli ultimi tre anni. Deteniamo il 43% di protezione tramite indici CDS globali e CDS sui singoli emittenti.
• L’esposizione netta ai titoli finanziari (incluse le posizioni liquide corte e i CDS su singoli titoli) rappresenta il 27% del portafoglio. L’asset class si è distinta per i rendimenti registrati negli ultimi 12 mesi. Rimaniamo positivi ma riduciamo alcuni dei titoli che hanno performato meglio.
• L’esposizione netta ai titoli corporate (incluse le posizioni liquide corte e i CDS su singoli titoli) rappresenta il 34% del portafoglio. Ci concentriamo su obbligazioni ad alto rendimento con un’esposizione limitata al rischio di mercato e una forte enfasi sui catalizzatori. Di conseguenza, l’esposizione ai titoli corporate del Fondo presenta un beta inferiore a quello degli indici societari e del resto del portafoglio.

Performance. A novembre, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra il -0.33% e il -0.12% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 0.5%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 1.1% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a 0.8%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 84pb, di cui 1.1% da obbligazioni e -29pb da CDS; (ii) Tassi: -7pb; (iii) Valute: -2pb, (iv) Azionario: -95pb e (v) Altro: 0pb.

Posizionamento corrente. Manteniamo un approccio cauto nei confronti della duration globale e del mercato del credito. A novembre, i tassi globali si sono ridotti e gli spread creditizi hanno continuato a oscillare intorno ai livelli più bassi dell’anno. Vediamo poco valore in entrambe le aree e riteniamo che la volatilità possa aumentare con l’ inizio del 2025.

La resilienza del quadro macroeconomico statunitense continuerà a rappresentare una sfida per i tassi globali. Negli Stati Uniti, la tenuta dei mercati del lavoro e la stabilità dell’inflazione dei servizi fanno prevedere una frenata dei tagli. In Europa, l’economia e l’inflazione sono più deboli e la BCE potrebbe accelerare il ritmo dei tagli, ma un prolungato divario dei tassi europei si tradurrebbe in un’ulteriore debolezza dell’euro, sgradita alla banca centrale. Di conseguenza, manteniamo una certa cautela su entrambe le curve.

Negli Stati Uniti, la nuova amministrazione entrerà in carica a gennaio e gli scenari politici sono molto aperti. Una combinazione di dazi, politica fiscale allentata e una Fed più cauta potrebbero pesare contemporaneamente sui tassi e sul rischio. In questo contesto, manteniamo bassa la duration e manteniamo alto il livello dei nuovi investimenti nel nostro portafoglio di credito.

Il beta creditizio del portafoglio è il più basso dal 2022, grazie a una combinazione di bassa esposizione netta e di un minor peso nei segmenti a beta più elevato, come i finanziari e i mercati emergenti. La duration è di 2.2 anni. Lo yield to call è del 5.6%. Il posizionamento attuale ci permette di beneficiare di una correzione dei tassi e del rischio nel 1° trimestre del 2025 e di avere spazio per aumentare il rischio nel nostro portafoglio di liquidità.

L’incertezza macroeconomica rimarrà incredibilmente elevata nel 2025, traducendosi in persistente volatilità dei tassi e del credito. Siamo convinti che un approccio flessibile e reattivo al mercato obbligazionario continuerà a fare la differenza.

Nel dettaglio:

• Lo YTC del Fondo è pari al 5.6%.
• La duration del Fondo è ora 2.2 anni, ai minimi storici.
• Il livello di liquidità è circa al 10%, il più alto degli ultimi tre anni. Deteniamo il 42% di protezione tramite indici CDS globali con spread ristretti.
• L’esposizione netta ai titoli finanziari (incluse le posizioni liquide corte e i CDS su singoli titoli) rappresenta il 29% del portafoglio. L’asset class si è distinta per i rendimenti registrati negli ultimi 12 mesi. Rimaniamo positivi ma riduciamo alcuni dei titoli che hanno performato meglio.
• L’esposizione netta ai titoli corporate (incluse le posizioni liquide corte e i CDS su singoli titoli) rappresenta il 35% del portafoglio. Ci concentriamo su obbligazioni ad alto rendimento con un’esposizione limitata al rischio di mercato e una forte enfasi sui catalizzatori. Di conseguenza, l’esposizione ai titoli corporate del Fondo presenta un beta inferiore a quello degli indici societari e del resto del portafoglio.
• L’esposizione netta ai mercati emergenti (incluse le posizioni liquide corte e i CDS su singoli titoli) rappresenta il 12% del portafoglio. L’esposizione alla valuta locale è ora il 4% del Fondo.

Performance. Ad ottobre, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra lo 0.18% e il -0.15% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 0.6%, l’indice US HY (BAML H0A0) a -0.6% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) al 2.1%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: -30pb, di cui -28% da obbligazioni e -2pb da CDS; (ii) Tassi: 47pb; (iii) Valute: 3pb, (iv) Azionario: 1pb e (v) Altro: 0pb.

Posizionamento corrente. Abbiamo iniziato il mese con una duration bassa e un’esposizione netta contenuta. A settembre avevamo ribadito che i rimbalzi della duration tendono ad esaurire la loro corsa dopo il primo taglio della Fed e il 2024 non ha fatto eccezione. Il nervosismo per le elezioni americane ha aumentato la tensione sulla duration.

L’esito delle elezioni statunitensi indica che l’obbligazionario continuerà a essere un mercato difficile. Le politiche repubblicane sono inflazionistiche e aumenteranno il deficit, e la netta vittoria conferisce alla nuova amministrazione un chiaro mandato per attuarle. I tassi di inflazione breakeven negli Stati Uniti sono in movimento, ma 80bp di tagli sono ancora prezzati nel 2025. La curva statunitense è ancora piatta da un punto di vista storico. I mercati non stanno ancora prezzando appieno l’impatto delle politiche repubblicane, il che pone le basi per una maggiore volatilità dei tassi nei prossimi mesi.

In questo contesto, manteniamo un approccio cauto nonostante il lieve riprezzamento dei tassi globali. La duration del Fondo è pari a 2.3 anni e l’esposizione netta è vicina al minimo storico. La maggior parte della nostra esposizione in termini di duration si trova in Europa, dove le implicazioni del voto statunitense sono meno positive.

Gli spread del credito sono stati solidi finora, ma il beta del credito non sembra attrattivo. In primo luogo, la prossima fase di riprezzamento dei treasury potrebbe mettere sotto pressione il mercato obbligazionario, con un impatto sugli spread. In secondo luogo, una conflitto commerciale è un fattore negativo per la crescita globale e, in ultima analisi, per gli spread, in particolare se si parte da valutazioni basse. La dispersione nei mercati del credito si è ridotta negli ultimi tre mesi, ma rimane elevata, il che significa che il mercato presenta ancora delle opportunità. Manteniamo un beta basso e ci concentriamo sulla generazione di alfa nei segmenti relativamente ad alto rendimento del mercato del credito.

Lo YTC del Fondo è pari al 5.6% nonostante l’esposizione netta contenuta. Il livello di liquidità è al 17% e l’esposizione creditizia netta è del 43%. Il Fondo è quindi strutturato per offrire rendimenti modesti ma dignitosi in un mercato stabile e dispone di abbondanti risorse da impiegare in una fase di svendite.

Nel dettaglio:

• Lo YTC del Fondo è pari al 5.6%, con rating medio BBB-
• La duration del Fondo è ora 2.3 anni, al di sotto della media biennale.
• La nostra esposizione creditizia netta è il 43%. Il livello di liquidità è circa al 16%, e proteggiamo il portafoglio con spread di: titoli IG e HY statunitensi, titoli HY europei e mercati emergenti.
• L’esposizione netta ai titoli finanziari (incluse le posizioni liquide corte e i CDS su singoli titoli) rappresenta il 28% del portafoglio. L’asset class si è distinta per i rendimenti registrati negli ultimi 12 mesi. Rimaniamo positivi ma riduciamo alcuni dei titoli che hanno performato meglio.
• L’esposizione netta ai titoli corporate (incluse le posizioni liquide corte e i CDS su singoli titoli) rappresenta il 34% del portafoglio. Ci concentriamo su obbligazioni ad alto rendimento con un’esposizione limitata al rischio di mercato e una forte enfasi sui catalizzatori. Di conseguenza, l’esposizione ai titoli corporate del Fondo presenta un beta inferiore a quello degli indici societari e del resto del portafoglio.
• L’esposizione netta ai mercati emergenti (incluse le posizioni liquide corte e i CDS su singoli titoli) rappresenta l’11% del portafoglio. L’esposizione alla valuta locale rappresenta ora il 4% del Fondo.

Performance. A settembre, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra lo 1.35% e lo 0.92% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 1.0%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 1.6% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) al 1.9%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 1.7%, di cui 1.85% da obbligazioni e -19pb da CDS; (ii) Tassi: -10pb; (iii) Valute: -1pb, (iv) Azionario: -20pb e (v) Altro: 0pb.

Posizionamento corrente. A settembre, i mercati del credito hanno continuato la loro corsa nonostante le preoccupazioni causate da politica interna e conflitti internazionali. Mentre gli spread creditizi hanno chiuso il mese più o meno ai livelli dove l’hanno iniziato, l’atteggiamento ancora accomodante della BCE e il primo taglio della Fed hanno dato luogo ad un altro mese positivo.

Continuiamo a vedere i mercati fragili, con un quadro macro in rallentamento e gli asset di rischio ai massimi. Il margine di rialzo è limitato e non ci vorrà molto per trasformare in venditori gli investitori preoccupati di avere una posizione lunga. La fragilità dei mercati è amplificata dal fatto che la recessione è ampiamente prezzata nei mercati dei tassi: la duration non potrà proteggerci nella prossima fase di svendite. Con gli spread del credito molto vicini ai livelli più bassi del 2024, si può ragionevolmente ipotizzare che il mercato del credito sia in procinto di inversione – i catalizzatori potrebbero arrivare sotto forma di incertezza sui risultati delle elezioni.

Nonostante ciò, continuiamo a vedere opportunità, soprattutto nel settore del credito. I rendimenti complessivi e la dispersione sono entrambi elevati. Come indicato nell’ultima edizione della nostra pubblicazione Algebris Bullet, riteniamo che sia giunto il momento di ridurre il beta vs mercato e duration e di concentrarsi sulla generazione attiva di alfa nelle nostre strategie.

Di conseguenza, manteniamo un’esposizione netta relativamente bassa, vicina al 40%, e aggiungiamo anche protezione nei tassi. La duration del fondo è ora di 1.7 anni, contro i quasi 3 anni di luglio. I nodi fiscali aumentano i rischi di duration in vista delle elezioni statunitensi. Il nostro YTC è pari al 5.7% nonostante l’esposizione netta contenuta, in quanto ci proteggiamo su indici che hanno spread ridotti. Il livello di liquidità è circa al 16%.

Nel dettaglio:

• Lo YTC del Fondo è pari al 5.7%, con rating medio BBB-
• La duration del fondo è ora 1.7 anni, al di sotto della media biennale.
• La nostra esposizione creditizia netta è il 43%. Il livello di liquidità è circa al 16%, e proteggiamo il portafoglio con spread di: titoli IG e HY statunitensi, titoli HY europei e mercati emergenti.
• L’esposizione netta ai titoli finanziari (incluse le posizioni liquide corte e i CDS su singoli titoli) rappresenta il 30% del portafoglio. L’asset class si è distinta per i rendimenti registrati da ottobre dell’anno scorso. Rimaniamo positivi ma riduciamo alcuni dei titoli che hanno performato meglio.
• L’esposizione netta ai titoli corporate (incluse le posizioni liquide corte e i CDS su singoli titoli) rappresenta il 34% del portafoglio. Ci concentriamo su obbligazioni ad alto rendimento con un’esposizione limitata al rischio di mercato e una forte enfasi sui catalizzatori. Di conseguenza, l’esposizione ai titoli corporate del fondo presenta un beta inferiore a quello degli indici societari e del resto del portafoglio.

Performance. Ad agosto, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra lo 1.13% e lo 0.69% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 1.2%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 1.6% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) al 2.7%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 1.2%, di cui 1.3% da obbligazioni e -11pb da CDS; (ii) Tassi: 2pb; (iii) Valute: -4pb, (iv) Azionario: -8pb e (v) Altro: 0pb.

Posizionamento corrente. Agosto è iniziato con un’interruzione nei carry trade globali, innescata dalla liquidazione di posizioni di rischio lunghe finanziate in Yen giapponesi, e dai timori di un hard landing negli Stati Uniti. Il fondo era ben posizionato in vista di questo scenario: abbiamo iniziato il mese con un buon grado di protezione azionaria e creditizia, bassa esposizione netta, una piccola posizione lunga in Yen giapponesi e una piccola posizione corta in Peso messicano. Dopo la prima settimana, abbiamo ridotto la protezione in azioni e valute, ma siamo rimasti complessivamente poco esposti al rischio, soprattutto nel credito, che si è mosso di meno.

Attualmente, vediamo fragilità nei mercati. Ad inizio agosto, le curve dei rendimenti globali hanno iniziato a prezzare tagli perché gli asset di rischio hanno iniziato a prezzare una recessione. Nella seconda metà del mese, gli asset di rischio si sono ripresi ma i tagli sono rimasti prezzati. Di conseguenza, il mercato sta prezzando una fase di “Goldilocks economy”, una situazione in cui gli asset rischiosi prezzano una buona crescita ma le banche centrali tagliano comunque. Qualcosa deve cedere, o nella duration o nel rischio, o (molto probabilmente) in una combinazione di entrambi. Di conseguenza, manteniamo un’esposizione netta relativamente bassa, vicina al 40%, e aggiungiamo anche protezione nei tassi. La duration del fondo è ora di 2 anni, contro i quasi 3 anni di luglio. I nodi fiscali aumentano i rischi di duration in vista delle elezioni statunitensi.

Nel credito, i rendimenti restano elevati, ma hanno subito una contrazione significativa nell’ultimo mese, a causa della ripresa dei tassi e del restringimento degli spread. Storicamente, è stato difficile performare bene nel credito partendo dagli attuali livelli di spread. Pertanto, manteniamo alta la liquidità e continuiamo a concentrarci sull’alfa più che sul beta nella nostra allocazione obbligazionaria.

Il nostro YTC rimane 6% nonostante l’esposizione netta contenuta, in quanto ci proteggiamo su indici che hanno spread ridotti. Il livello di liquidità è pari al 18%. Abbiamo ridotto l’allocazione in aree ad alto beta come i titoli finanziari e i mercati emergenti.

Nel dettaglio:

• Lo YTC del Fondo è pari al 6%, con rating medio BBB-
• La duration del fondo è ora 2 anni.
• La nostra esposizione creditizia netta è il 44%. Il livello di liquidità è circa al 18%, e proteggiamo il portafoglio con spread di: titoli IG e HY statunitensi, titoli HY europei e mercati emergenti.
• L’esposizione netta ai titoli finanziari (incluse le posizioni liquide corte e i CDS su singoli titoli) rappresenta il 28% del portafoglio. L’asset class si è distinta per i rendimenti registrati da ottobre. Rimaniamo positivi ma riduciamo alcuni dei titoli che hanno performato meglio.
• L’esposizione netta ai titoli corporate (incluse le posizioni liquide corte e i CDS su singoli titoli) rappresenta il 33% del portafoglio. Ci concentriamo su obbligazioni ad alto rendimento con un’esposizione limitata al rischio di mercato e una forte enfasi sui catalizzatori. Di conseguenza, l’esposizione ai titoli corporate del fondo presenta un beta inferiore a quello degli indici societari e del resto del portafoglio.
• L’esposizione netta ai mercati emergenti (incluse le posizioni liquide corte e i CDS su singoli titoli) rappresenta il 10% del portafoglio. L’esposizione alla valuta locale rappresenta ora il 3% del fondo.

Performance. A luglio, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra lo 1.46% e lo 1.16% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 1.3%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 2% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) al 2%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 1.4%, di cui 159bp da obbligazioni e -23pb da CDS; (ii) Tassi: 9pb; (iii) Valute: 8pb, (iv) Azionario: -1pb e (v) Altro: 0pb.

Posizionamento corrente. Il mese di luglio ha visto un ampio aumento della volatilità, in quanto gli asset di rischio hanno riprezzato il rallentamento dell’economia globale e le incertezze derivanti dalle elezioni statunitensi. I dati poco incoraggianti, che hanno continuato a sorprendere al ribasso, e gli utili deludenti hanno innescato un crollo dei mercati azionari europei e statunitensi. Il dollaro USA si è apprezzato nei confronti dell’Europa e dei mercati emergenti, in quanto gli investitori rivalutano le possibilità di politiche protezionistiche statunitensi, ma si è indebolito nei confronti dell’Asia, in quanto le autorità giapponesi hanno mostrato meno tolleranza nei confronti della valuta debole. I dati deboli e l’inflazione suggeriscono che la Fed inizierà a tagliare i tassi a settembre. I tagli e l’anticipazione di politiche fiscali allentate hanno mantenuto la curva statunitense su una tendenza al rialzo nell’ultimo mese.

Continuiamo a mantenere un approccio cauto in ambito macro. Il fondo ha un elevato livello di protezione sugli asset di rischio, in particolare sulle azioni, che ha contribuito a garantire la performance a luglio. Il numero di tagli prezzato nelle curve globali è ora appropriato, se non eccessivo, e i rischi fiscali persistono, per cui manteniamo un moderato livello di duration. Abbiamo ridimensionato la nostra aspettativa di rafforzamento dello yen e ridotto l’esposizione ai tassi di cambio dei mercati emergenti. Continuiamo a vedere opportunità selezionate nel credito, ma non abbiamo fretta di aumentare il rischio, dato che le valutazioni rimangono basse e la volatilità macro è in aumento. Spread stretti e rendimenti complessivi elevati ci permettono di sacrificare solo una parte contenuta dei nostri rendimenti a favore della volatilità. Attualmente rinunciamo a circa 70pb di rendimento per dimezzare la nostra esposizione netta al credito, un compromesso che consideriamo interessante. Il nostro YTC complessivo è pari al 6%.

Deteniamo livelli record di liquidità pari a circa il 18%. Nelle ultime sei settimane, abbiamo ridotto l’esposizione alle aree con un beta più elevato (titoli finanziari e EM), per riallocarla sui titoli societari.

Nel dettaglio:

• Lo YTC del Fondo è pari al 6%, con rating medio BBB-
• La duration del fondo è ora 3 anni, vicino alla media dell’ultimo biennio. Deteniamo degli steepener sulla curva statunitense.
• La nostra esposizione creditizia netta è circa il 44%. Il livello di liquidità è circa al 18%, e proteggiamo il portafoglio con spread di: titoli IG e HY statunitensi, titoli HY europei e mercati emergenti.
• L’esposizione netta ai titoli finanziari (incluse le posizioni liquide corte e i CDS su singoli titoli) rappresenta il 31% del portafoglio. L’asset class si è distinta per i rendimenti registrati da ottobre. Rimaniamo positivi ma riduciamo alcuni dei titoli che hanno performato meglio.
• L’esposizione netta ai titoli corporate (incluse le posizioni liquide corte e i CDS su singoli titoli) rappresenta il 32% del portafoglio. Ci concentriamo su obbligazioni con alto rendimento garantite da hard asset solidi, a valutazioni che scontano fortemente il valore sottostante, o con eventi di rifinanziamento imminenti.
• L’esposizione netta ai mercati emergenti (incluse le posizioni liquide corte e i CDS su singoli titoli) rappresenta il 11% del portafoglio. Abbiamo ridotto alcuni rischi a giugno e prevediamo di reinserirci stabilizzando il volume dell’esposizione. La valuta locale rappresenta ora il 4% del fondo.

Performance. A giugno, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra lo 0.20% e lo 0.00% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 0.5%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 0.9% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) al 0.4%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 32pb, di cui 24bp da obbligazioni e 8pb da CDS; (ii) Tassi: 9pb; (iii) Valute: 2pb, (iv) Azionario: -19pb e (v) Altro: 0pb.

Posizionamento corrente. Giugno è stato un mese ricco di eventi, caratterizzato da dati macroeconomici significativi ed elezioni decisive riportate sulle prime pagine di tutto il mondo. Nel complesso, le incertezze che circondano il panorama politico europeo hanno portato a un aumento degli spread creditizi, ma hanno anche spinto verso il basso i tassi di riferimento, il che ha in definitiva portato a una performance positiva nel mercato del credito in tutte le asset class. Questo risultato è stato raggiunto nonostante gli indicatori economici costantemente solidi spingessero verso futuri tagli.

La Fed ha mantenuto invariati i tassi di riferimento, rafforzando la narrazione “più alti più a lungo”, supportata dai dati sull’inflazione negli Stati Uniti. Il taglio dei tassi di 25pb al 3,75% da parte della BCE è stato visto come aggressivo, gettando incertezza sulla politica futura tra un’inflazione sostenuta nei servizi e una solida economia statunitense. Le elezioni in Messico, Sudafrica e India, insieme alla convocazione del Presidente Macron di elezioni legislative anticipate in Francia, hanno generato volatilità nei mercati. Negli Stati Uniti, il primo dibattito presidenziale ha focalizzato l’attenzione degli investitori sulle elezioni di novembre.

Continuiamo a vedere opportunità nel credito, ma preferiamo mantenere un alto livello di protezione, poiché le valutazioni rimangono ristrette e la volatilità macro è in aumento. Spread stretti e rendimenti complessivi elevati indicano che dobbiamo sacrificare una parte modesta di questo rendimento a favore della volatilità. Attualmente rinunciamo a circa 70pb di rendimento per dimezzare la nostra esposizione netta al credito, un compromesso che consideriamo interessante. Il nostro YTC complessivo è pari al 6%.

Deteniamo livelli record di liquidità al 15%. A giugno, abbiamo aggiunto rischio nel credito societario e ridotto di conseguenza la nostra esposizione ai mercati emergenti. L’esposizione ai titoli finanziari continua a scendere ed è ora il 20% in meno rispetto ai massimi raggiunti alla fine del 2023.

Manteniamo una duration molto contenuta, pari a 2.8 anni.

Nel dettaglio:

• Lo YTC del Fondo è pari al 6%, con rating medio BBB-
• La duration del fondo è ora 2.8 anni, vicino alla media dell’ultimo biennio. Deteniamo degli steepener sulla curva statunitense.
• La nostra esposizione creditizia netta è circa il 39%. Il livello di liquidità è al 15%, e proteggiamo il portafoglio con spread di: titoli IG e HY statunitensi, titoli HY europei e mercati emergenti.
• L’esposizione netta ai titoli finanziari (incluse le posizioni liquide corte e i CDS su singoli titoli) rappresenta il 31% del portafoglio. L’asset class si è distinta per i rendimenti registrati da ottobre. Rimaniamo positivi ma riduciamo alcuni dei titoli che hanno performato meglio.
• L’esposizione netta ai titoli corporate (incluse le posizioni liquide corte e i CDS su singoli titoli) rappresenta il 31% del portafoglio. Ci concentriamo su obbligazioni con rendimento dell’7-9% garantite da hard asset solidi, a valutazioni che scontano fortemente il valore sottostante, o con eventi di rifinanziamento imminenti.
• L’esposizione netta ai mercati emergenti (incluse le posizioni liquide corte e i CDS su singoli titoli) rappresenta il 9% del portafoglio. Abbiamo ridotto alcuni rischi in vista delle elezioni statunitensi e contiamo di aumentare nuovamente l’esposizione in futuro.

Performance. A maggio, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra lo 0.69% e il 1.03% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 1.0%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 1.1% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) al 1.8%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 1.4%, di cui 1.6% da obbligazioni e -22pb da CDS; (ii) Tassi: 4pb; (iii) Valute: -1pb, (iv) Azionario: -31pb e (v) Altro: 0pb.

Posizionamento corrente. Nel mese di maggio si sono attenuati alcuni dei timori che hanno colpito i mercati nel primo trimestre. I dati sul mercato del lavoro e sull’inflazione degli Stati Uniti non hanno registrato un’ulteriore accelerazione, il che significa che i mercati non hanno bisogno di prezzare ulteriori rialzi. Le tensioni geopolitiche hanno fatto un passo indietro, poiché il conflitto in corso a Gaza non si è ampliato su più fronti. Si sono attenuati i timori sullo stress creditizio.

Di conseguenza, i tassi e la volatilità azionaria sono scesi e i mercati del rischio si sono ripresi. Il credito continua a registrare da inizio anno una divergenza dai titoli di Stato, e le azioni statunitensi stanno raggiungendo nuovi massimi.

Continuiamo a vedere opportunità nel credito, ma anche un crescente grado di vulnerabilità dell’intero mercato. I rendimenti complessivi sono molto interessanti in alcuni segmenti di mercato, ma il livello complessivo degli spread è ridotto. Tale contrapposizione ci consente di posizionarci lunghi su posizioni di valore elevato e di sacrificare una parte modesta di questo rendimento a favore della volatilità. Il nostro portafoglio coniuga quindi un potenziale di rialzo a medio termine, un rendimento soddisfacente e un buon grado di protezione verso una rivalutazione degli spread creditizi.

Attualmente rinunciamo a circa 60pb di rendimento per dimezzare la nostra esposizione netta al credito, un compromesso che consideriamo interessante. Il nostro YTC misto è pari al 6,8%.

Per quanto riguarda i tassi, abbiamo aumentato leggermente la duration a livello di fondo da inizio anno, dopo aver operato in modo molto conservativo nel primo trimestre. Dovremmo assistere a un ampliamento più marcato delle condizioni finanziarie (come quello visto, ad esempio, nell’ottobre 2023 o nel novembre 2022) per procedere con una più netta estensione della duration.

Nel dettaglio:

• Lo YTC del Fondo è pari al 6.8%, con rating medio BBB-
• La duration del fondo è ora 2.6 anni, notevolmente inferiore rispetto a fine ottobre. Riteniamo che quanto prezzato dalle banche centrali per il 2024 sia appropriato, ma deteniamo degli steepener, data la solidità dei dati statunitensi. Vediamo valore nei segmenti da 2 a 5 anni delle curve globali e cerchiamo di aumentare gradualmente la duration.
• La nostra esposizione creditizia netta è pari al 39%. Il livello di liquidità è circa al 16%, e proteggiamo il portafoglio con spread di: titoli IG e HY statunitensi, titoli HY europei e mercati emergenti. La copertura ha costi bassi grazie allo spread ridotto, quindi lo YTC netto resta elevato.
• L’esposizione netta ai titoli finanziari (incluse le posizioni liquide corte e i CDS su singoli titoli) rappresenta il 31% del portafoglio. Investire in titoli AT1 e subordinati finanziari è stata una scelta chiave nel 2023, e il rischio subordinato è stato rivalutato in modo significativo nell’ultimo anno. L’asset class si è distinta per i rendimenti registrati da ottobre. Rimaniamo positivi ma riduciamo alcuni dei titoli che hanno performato meglio.
• L’esposizione netta ai titoli corporate (incluse le posizioni liquide corte e i CDS su singoli titoli) rappresenta il 28% del portafoglio. Ci concentriamo su obbligazioni con rendimento dell’7-9% garantite da hard asset solidi, a valutazioni che scontano fortemente il valore sottostante, o con eventi di rifinanziamento imminenti.
• L’esposizione netta ai mercati emergenti (incluse le posizioni liquide corte e i CDS su singoli titoli) rappresenta il 13% del portafoglio. Manteniamo una visione equilibrata su valuta forte e locale, ma puntiamo ad aumentare gradualmente quest’ultima poiché le valutazioni si stanno sbilanciando a causa dell’andamento dei prezzi dei Treasury americani.

Performance. Ad aprile, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra il -0.50% e il -0.62% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 0%, l’indice US HY (BAML H0A0) a -1.0% e e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) al -2.0%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: -1.1%, di cui -1.2% da obbligazioni e 12pb da CDS; (ii) Tassi: 12pb; (iii) Valute: -3pb, (iv) Coperture: 40pb e (v) Altro: 0pb.

Posizionamento corrente. Il mese di aprile è stato segnato da crescenti timori riguardo all’inflazione. I dati sull’inflazione statunitense, più forti del previsto, hanno innescato un significativo riprezzamento dei Treasury US, con la curva che è salita di circa 40pb nel corso del mese e attualmente si trova appena al di sotto dei livelli di ottobre. La Fed ha cambiato atteggiamento ad indicare tagli meno imminenti, legittimando così le oscillazioni dei prezzi che hanno impattato i tassi globali, comprese le regioni in cui i tagli sono più probabili nel breve termine, come l’Europa e alcuni mercati emergenti.

La volatilità degli spread creditizi è aumentata, ma l’ampliamento di 50pb degli spread HY osservato nella prima metà del mese è rientrato quando i mercati hanno rivalutato i potenziali rischi estremi derivanti dalla crisi in corso in Medio Oriente. Alcuni eventi creditizi selezionati hanno attirato l’attenzione del mercato sui rischi di coda del credito.

Rispetto al biennio precedente, manteniamo un atteggiamento più prudente. L’esposizione netta al credito è meno del 50%, la duration è 2.7 anni, e il livello di liquidità è circa al 15%. Come evidenziato nella nostra recente pubblicazione Algebris Bullet, riteniamo che i mercati abbiano iniziato l’anno in modo troppo rialzista sia sui tassi che sul credito. Ora i tassi sembrano più equilibrati, mentre gli spread creditizi restano vulnerabili.

L’aumento della volatilità macro e del credito nell’ultimo trimestre fa sì che la svolta accomodante della Fed di Dicembre sembri un lontano ricordo. Consideriamo la revisione dei prezzi in corso come un promemoria per gli investitori nel credito che la volatilità macro aumentata nel 2022 è destinata a perdurare, incrementando il valore di un approccio flessibile alla duration e al credito.

Nel dettaglio:

• Lo YTC del Fondo è pari al 7.3%, con rating medio BBB-
• La duration del fondo è ora 2.7 anni, notevolmente inferiore rispetto a fine ottobre. Riteniamo che quanto prezzato dalle banche centrali per il 2024 sia appropriato, ma deteniamo degli steepener, data la solidità dei dati statunitensi. Vediamo valore nei segmenti da 2 a 5 anni delle curve globali e cerchiamo di aumentare gradualmente la duration.
• La nostra esposizione creditizia netta è pari al 42%. Il livello di liquidità è circa al 15%, e proteggiamo il portafoglio con spread di: titoli IG e HY statunitensi, titoli HY europei e mercati emergenti. La copertura ha costi bassi grazie allo spread ridotto, quindi lo YTC netto è poco impattato.
• L’esposizione netta ai titoli finanziari (incluse le posizioni liquide corte e i CDS su singoli titoli) rappresenta il 32% del portafoglio. Investire in titoli AT1 e subordinati finanziari è stata una scelta chiave nel 2023, e il rischio subordinato è stato rivalutato in modo significativo nell’ultimo anno. L’asset class si è distinta per i rendimenti registrati da ottobre. Rimaniamo positivi ma riduciamo alcuni dei titoli che hanno performato meglio.
• L’esposizione netta ai titoli corporate (incluse le posizioni liquide corte e i CDS su singoli titoli) rappresenta il 28% del portafoglio. Ci concentriamo su obbligazioni con rendimento dell’8-10% garantite da hard asset solidi, a valutazioni che scontano fortemente il valore sottostante, o con eventi di rifinanziamento imminenti.
• L’esposizione netta ai mercati emergenti (incluse le posizioni liquide corte e i CDS su singoli titoli) rappresenta il 14% del portafoglio. Manteniamo una visione equilibrata su valuta forte e locale, ma puntiamo ad aumentare gradualmente quest’ultima poiché le valutazioni si stanno sbilanciando a causa dell’andamento dei prezzi dei Treasury americani.

Performance. A marzo, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra l’1.43% e l’1.13% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 0.4%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 1.2% e e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a 1.8%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 1.56%, di cui 1.95% da obbligazioni e -39pb da CDS; (ii) Tassi: -9pb; (iii) Valute: -6pb, (iv) Azionario: 3pb e (v) Altro: 0pb.

Posizionamento corrente.  Marzo è stato un buon mese per gli attivi di rischio. Il credito ha beneficiato della contrazione degli spread in un contesto di tassi stabili.

Il nostro Fondo ha registrato performance positive nel corso del mese, grazie all’ampia esposizione al credito e alla generazione di alfa da specifici emittenti. Le coperture sugli indici di credito hanno penalizzato la performance.

Nel complesso, attualmente troviamo poco valore negli spread creditizi, con valutazioni restrittive che rendono il mercato vulnerabile sia all’emergere del rischio di credito individuale sia a una potenziale ripresa dei dati sull’attività globale.

Rispetto al biennio precedente, manteniamo un atteggiamento più prudente. L’esposizione netta al credito è circa il 50%, la duration è 3.1 anni, e le posizioni lunghe si concentrano su obbligazioni a breve termine o su titoli con chiaro catalizzatore. Come evidenziato nella nostra recente pubblicazione Algebris Bullet, riteniamo che le valutazioni dei mercati scontino ancora elevate probabilità di un “soft landing”, aprendosi al rischio di una possibile delusione.

Nel dettaglio:

• Lo YTC del Fondo è pari al 7.4%, con rating medio BBB-
• La duration del fondo è ora 3.1 anni, notevolmente inferiore rispetto a fine ottobre. Riteniamo che quanto prezzato dalle banche centrali per il 2024 sia appropriato, ma deteniamo degli steepener, data la solidità dei dati statunitensi.
• La nostra esposizione creditizia netta è pari al 51%. Il livello di liquidità è circa al 8%, e proteggiamo il portafoglio con spread di: titoli IG e HY statunitensi, titoli HY europei e mercati emergenti.
• L’esposizione netta ai titoli finanziari (incluse le posizioni liquide corte e i CDS su singoli titoli) rappresenta il 34% del portafoglio. Investire in titoli AT1 e subordinati finanziari è stata una scelta chiave nel 2023, e alcuni di questi titoli sono saliti del 25% da marzo. L’asset class si è distinta per i rendimenti registrati da ottobre. Rimaniamo positivi ma riduciamo alcuni dei titoli che hanno performato meglio.
• L’esposizione netta ai titoli corporate (incluse le posizioni liquide corte e i CDS su singoli titoli) rappresenta il 33% del portafoglio. Ci concentriamo su obbligazioni con rendimento dell’8-10% garantite da hard asset solidi, a valutazioni che scontano fortemente il valore sottostante, o con eventi di rifinanziamento imminenti. I titoli ibridi immobiliari europei hanno rappresentato un tema che ha contribuito fortemente alla nostra performance nel primo trimestre.
• L’esposizione netta ai mercati emergenti (incluse le posizioni liquide corte e i CDS su singoli titoli) rappresenta il 17% del portafoglio. Nel primo trimestre, abbiamo spostato la nostra attenzione dalle valute locali a quelle forti, concentrandoci su Paesi ad alto rendimento. In valuta locale continuiamo a preferire il Brasile e il Messico.

Febbraio è stato un mese positivo per i mercati del credito. Gli spread HY si sono ridotti di quasi 40pb e i mercati liquidi hanno sovraperformato, dimostrando un forte interesse degli investitori per le obbligazioni, sia sui mercati primari che su quelli secondari. I tassi sono stati meno omogenei: il loro potenziale restringimento è stato ostacolato dai dati positivi sull’economia americana e un buon numero di tagli già prezzati dalla curva americana.

Il Fondo ha registrato una performance positiva nel corso del mese, soprattutto grazie alla generazione di alfa derivante da idee specifiche.

Come evidenziato nella nostra recente pubblicazione Algebris Bullet, riteniamo che i mercati sono ancora valutati in relazione ad un’elevata probabilità di un “soft landing”, aprendosi ad una possibile delusione, soprattutto perché i dati statunitensi rimangono solidi. Manteniamo i livelli di liquidità superiori alla nostra media biennale e un’esposizione netta bassa attraverso maggiori coperture sul portafoglio CDS. La duration supera di poco i 2 anni, rispetto ad ottobre in cui si assestava poco sopra i 5 anni.

Nel dettaglio:

• Lo YTC del Fondo è pari all’8.0%, con rating medio BB+
• La duration del fondo è ora 2.1 anni, notevolmente inferiore rispetto a fine Ottobre. Siamo passati da posizioni lunghe a posizioni corte sui futures statunitensi ed europei, aspettandoci un aumento dei tassi globali. Abbiamo ridotto l’esposizion alle obbligazioni liquide a lungo termine, che hanno registrato ottime performance.
• La nostra esposizione creditizia netta è pari al 53%. Il livello di liquidità è circa al 6%, e proteggiamo il portafoglio con spread di: titoli IG e HY statunitensi, titoli HY europei e mercati emergenti.
• L’esposizione netta nei titoli finanziari (incluse le posizioni liquide corte e i CDS su singoli titoli) rappresenta il 38% del portafoglio. Investire in titoli AT1 e subordinati finanziari è stata una scelta chiave nel 2023, e alcuni di questi titoli sono saliti del 25% da marzo. L’asset class si è distinta per i rendimenti registrati da ottobre. Rimaniamo positivi ma riduciamo alcuni dei titoli che hanno performato meglio.
• L’esposizione netta ai titoli corporate (incluse le posizioni liquide corte e i CDS su singoli titoli) rappresenta il 34% del portafoglio. Ci concentriamo su obbligazioni con rendimento dell’8-10% garantite da hard asset solidi, a valutazioni che scontano fortemente il valore sottostante, o con eventi di rifinanziamento imminenti. American Greetings e Jet Blue sono stati due dei titoli più performanti di febbraio, poiché eventi specifici (rifinanziamenti riusciti e M&A evitate) hanno portato a un rally obbligazionario.
• L’esposizione netta ai mercati emergenti (incluse le posizioni liquide corte e i CDS su singoli titoli) rappresenta il 16% del portafoglio. A gennaio abbiamo rafforzato alcune posizioni in valuta forte con catalizzatori specifici. Il contributo dell’Egitto è stato determinante per la buona performance del fondo di febbraio, perché il supporto finanziario esterno si è concretizzato, innescando una rivalutazione delle obbligazioni. Abbiamo incrementato l’esposizione al segmento high yield nei Paesi appartenenti alla Comunità degli Stati Indipendenti e ad alcuni Paesi africani. Rimaniamo lunghi sui mercati dell’America Latina in valuta locale.

Performance.  A gennaio, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra 1.81% e 2.15% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 0.8%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 0.0% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a -1.4%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 2.04%, di cui 2.07% da obbligazioni cash e -0.02% da CDS; (ii) Tassi: 12pb; (iii) Valute: -10pb; (iv) Azionario: 31pb; (v) Altro: 0pb.

Posizionamento corrente.  Gennaio è stato un mese contrastante per il reddito fisso, dopo il rally del 4° trimestre. Il 2024 è iniziato con spread ai minimi dell’ultimo anno e 6 tagli della Fed scontati. Questo scenario idilliaco ha iniziato a vacillare quando i dati statunitensi hanno continuato a sorprendere al rialzo: spread e tassi a 2 anni si sono ampliati di circa 20pb da inizio anno, penalizzando la performance del reddito fisso. Il fondo è riuscito a sovraperformare il mercato grazie ad una duration relativamente bassa e alla generazione di alfa all’interno del portafoglio di credito. A fine dicembre abbiamo ridotto la duration di oltre 50%, da 5 a 2 anni circa, e ciò ci ha permesso di isolare il fondo dal riprezzamento dei tassi. Sul portafoglio liquido, la nostra esposizione all’immobiliare di alta qualità nel Nord Europa ha dato i suoi frutti, in quanto il settore ha subito una forte rivalutazione a gennaio. L’alfa è stato inoltre generato attraverso la partecipazione a specifiche operazioni sul primario.

In generale, continuiamo a riscontrare una mancanza di opportunità nel mercato, in quanto il credito è tirato e i tassi continuano a scontare tagli eccessivi rispetto a quanto giustificato dal contesto macro statunitense. Manteniamo alti livelli di liquidità e ci concentriamo sulla generazione di alfa sul portafoglio cash. Manteniamo un’esposizione netta bassa attraverso maggiori coperture CDS.

A fine gennaio, l’esposizione netta al credito è pari al 54%. L’esposizione liquida è pari a 97% circa e la protezione CDS ammonta a 43% circa (indici e singoli emittenti). Il 23% circa della protezione CDS è sull’indice IG statunitense, che ha un beta di 0.25 con l’HY. L’esposizione netta corretta per il rischio è quindi pari a 71%. La duration dei tassi è pari a 2.2 anni, contro i 5.2 anni di fine ottobre.

In dettaglio:

• Lo Yield to Call (YTC) complessivo del Fondo è pari a 8.4%, con rating medio BB+.
• La duration è pari a 2.2 anni, sostanzialmente più bassa rispetto a fine ottobre. Siamo passati da posizioni lunghe a posizioni corte sui futures statunitensi ed europei in vista di una rivalutazione dei tassi globali e abbiamo ridotto le obbligazioni liquide a lungo termine, che hanno registrato ottime performance.
• La nostra esposizione netta è pari a 54%. Da dicembre, abbiamo ridotto le obbligazioni cash, mantenuto più alti livelli di liquidità e aggiunto protezione tramite spread IG e HY statunitensi, spread HY europei e spread dei mercati emergenti.
• L’esposizione netta ai finanziari (incluse posizioni corte liquide e CDS su singoli emittenti) rappresenta il 41% del portafoglio. AT1 e titoli finanziari subordinati sono stati strumenti chiave nel 2023 e alcune obbligazioni hanno riprezzato del 25% da marzo. La classe di attivi ha sovraperformato da ottobre e restiamo positivi, riducendo però alcuni dei vincitori.
• L’esposizione netta corporate (incluse posizioni corte liquide e CDS su singoli emittenti) rappresenta il 35% del portafoglio. Ci concentriamo su obbligazioni con rendimenti dell’8-10% garantite da solidi pool di asset tangibili, con valutazioni fortemente scontate rispetto al valore sottostante o con operazioni di rifinanziamento imminenti. Nel complesso, nel nostro portafoglio liquido, la corporate rappresenta l’area con il beta di mercato più basso.
• L’esposizione netta ai mercati emergenti (incluse posizioni corte liquide e CDS su singoli emittenti) rappresenta il 16% del portafoglio. Manteniamo un certo focus sui mercati emergenti locali, ma abbiamo spostato in parte l’attenzione sul credito HY in valuta forte. Stiamo gradualmente aggiungendo posizioni lunghe in Turchia, in quanto riteniamo positivo l’andamento economico recente.

Performance. A dicembre, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra 2.7% e 3.1% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 2.9%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 3.7% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a 5.0%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 3.9%, di cui 4.22% da obbligazioni cash e -0.35% da CDS; (ii) Tassi: -10pb; (iii) Valute: 3pb; (iv) Azionario: -45pb; (v) Altro: 0pb.

Posizionamento corrente.  La tendenza iniziata a novembre è proseguita anche a dicembre: le condizioni finanziarie hanno continuato ad allentarsi e gli spread globali si sono ridotti. La riunione della Fed è stata accomodante, con Powell che ha aperto la porta a tagli nel 2024 in modo più esplicito del previsto. Il nostro Fondo ha beneficiato di questa dinamica, grazie al rischio di credito e di tasso aggiunti a fine ottobre, ridotti solo marginalmente a novembre. Le nostre posizioni lunghe liquide sono state rivalutate al rialzo e le leggere protezioni hanno comportato una debolezza soltanto marginale sulle coperture macro. Abbiamo chiuso il 2023 con un rendimento netto in EUR dell’11-13% a seconda delle classi di azioni. Nel complesso, il nostro approccio flessibile ha permesso al Fondo di generare rendimenti positivi durante il più rapido riprezzamento dei tassi di interesse degli ultimi vent’anni.

A fine dicembre abbiamo iniziato a ridurre parte dell’esposizione che aveva trainato i rendimenti da ottobre. A fine mese, le principali curve dei rendimenti scontavano 6-7 tagli per il 2024; lato nostro, ci aspettiamo un’inflazione core inferiore al 3% entro la fine del primo trimestre e tagli globali a partire dal secondo. Di conseguenza, crediamo che il mercato stia scontando eccessivamente e che siano più probabili 3-4 tagli. Abbiamo ridotto sensibilmente il posizionamento lungo sulla duration e abbiamo iniziato a tagliare anche il rischio di credito, vendendo posizioni lunghe liquide e aggiungendo coperture. Vediamo il 2024 come un anno di allentamento e siamo complessivamente costruttivi sul credito. L’anno, tuttavia, sta iniziando dopo un forte rally e con valutazioni decisamente euforiche, e adottiamo quindi un approccio tattico nella distribuzione del rischio.

A fine dicembre, l’esposizione netta al credito è pari a 67%. L’esposizione liquida è pari a 98% e la protezione tramite CDS (su indici e singoli emittenti) ammonta a 30%. La duration dei tassi è di 2.2 anni, contro i 5.2 anni di fine ottobre.

Più in dettaglio:

• Lo Yield to Call (YTC) complessivo del Fondo è pari a 9.0%, con rating medio BB+.
• La duration è pari a 2.2 anni, sostanzialmente più bassa rispetto a fine ottobre. Siamo passati da posizioni lunghe a posizioni corte sui futures statunitensi ed europei in vista di una rivalutazione dei tassi globali e abbiamo ridotto le obbligazioni liquide a lungo termine, che hanno registrato ottime performance.
• La nostra esposizione netta è pari a 67%. Abbiamo ridotto il 7% circa in posizioni lunghe liquide e aggiunto protezione tramite spread IG e HY statunitensi, spread HY europei e spread dei mercati emergenti.
• L’esposizione netta ai finanziari (incluse posizioni corte liquide e CDS su singoli emittenti) rappresenta il 40% del portafoglio. AT1 e titoli finanziari subordinati sono stati strumenti chiave nel 2023 e alcune obbligazioni hanno riprezzato del 25% da marzo. La classe di attivi ha sovraperformato da ottobre e restiamo positivi, riducendo però alcuni dei vincitori.
• L’esposizione netta corporate (incluse posizioni corte liquide e CDS su singoli emittenti) rappresenta il 35% del portafoglio. Ci concentriamo su obbligazioni con rendimenti dell’8-10% garantite da solidi pool di asset tangibili, con valutazioni fortemente scontate rispetto al valore sottostante o con operazioni di rifinanziamento imminenti. Nel complesso, nel nostro portafoglio liquido, la corporate rappresenta l’area con il beta di mercato più basso.
• L’esposizione netta ai mercati emergenti (incluse posizioni corte liquide e CDS su singoli emittenti) rappresenta il 17% del portafoglio. I mercati emergenti hanno sovraperformato da ottobre e i mercati locali sono stati i principali vincitori nel 2023. Lo scorso anno, il rischio del portafoglio dei mercati emergenti è stato concentrato sui mercati locali, con rendimenti del 20-30% sulle obbligazioni. Restiamo positivi su alcuni grandi mercati locali (Brasile, Messico, Colombia) e abbiamo aumentato il rischio su crediti ad alto rendimento.

Performance. A novembre, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra 4.1% e 4.6% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 2.9%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 4.6% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a 6.2%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 4.4%, di cui 4.6% da obbligazioni cash e -0.2 da CDS; (ii) Tassi: 41pb; (iii) Valute: 6pb; (iv) Azionario: -12pb; (v) Altro: 0pb.

Posizionamento corrente.  Novembre si è rivelato il mese più forte dal 2020 per i mercati del reddito fisso, favorendo la performance del Fondo. A settembre e ottobre abbiamo approfittato degli alti tassi e del basso rischio di credito per aumentare la duration ed eliminare le coperture. Di conseguenza, siamo entrati nel mese di novembre con un posizionamento lungo su tassi e rischio, generando ottime performance in tutte le aree del portafoglio. Da inizio anno, il Fondo è in rialzo del 9.3% (in EUR), in linea con le aree più performanti del reddito fisso.

A novembre, i prezzi degli attivi sono stati guidati dall’attenuarsi della crescita economica, che ha stabilizzato i tassi di interesse. La rivalutazione è stata fin troppo rapida, con i front-end delle curve statunitense ed europea che scontano ora cinque tagli nel 2024 e gli spread High Yield ai minimi dell’ultimo anno. Le valutazioni riflettono quindi uno scenario di rallentamento dell’economia globale senza recessione, in cui le banche centrali sono ancora in grado di tagliare grazie alla più bassa inflazione. Sebbene non escludiamo che l’attuale momentum possa estendersi a gennaio, stiamo rendendo il portafoglio meno esposto a questo scenario, in gran parte già riflesso nei prezzi.

A fine novembre, l’esposizione netta al credito è pari a 94%, circa 5% in meno rispetto a un mese fa, e la duration dei tassi è di 4.2 anni, contro i 5.2 anni di fine ottobre.

Più in dettaglio:

• Lo Yield to Call (YTC) complessivo del Fondo è pari a 9.6%, con rating medio BB+.
• La duration del Fondo è di 4.2 anni, 1 anno in meno rispetto a fine ottobre. Abbiamo portato a zero le posizioni lunghe sui tassi a 2 anni in Europa e negli Stati Uniti e diminuito il peso sulle scadenze a più lungo termine. Abbiamo ridotto le obbligazioni liquide a lungo termine, che a novembre hanno registrato ottime performance.
• La nostra esposizione netta è del 94%. Abbiamo ridotto le coperture a fine ottobre e ne abbiamo reintegrate alcune a fine novembre. Attualmente disponiamo di una protezione di circa 10% in CDS europei e statunitensi.
• L’esposizione netta ai finanziari (incluse posizioni corte liquide e CDS su singoli emittenti) rappresenta il 47% del portafoglio. Continuiamo a concentrarci sul debito subordinato di emittenti europei selezionati, pur avendo recentemente ridotto la posizione più performante. A novembre abbiamo preso parte a diverse emissioni, tutte in rialzo di 3-5 punti.
• L’esposizione netta corporate (incluse posizioni corte liquide e CDS su singoli emittenti) rappresenta il 37% del portafoglio. In Europa, ci concentriamo su obbligazioni con rendimenti dell’8-10% garantite da solidi pool di asset tangibili con valutazioni fortemente scontate rispetto al valore sottostante. Sulla parte corporate ci concentriamo sui catalizzatori idiosincratici, e questa rimane pertanto la porzione del portafoglio liquido con minor beta di mercato.
• L’esposizione netta ai mercati emergenti (incluse posizioni corte liquide e CDS su singoli emittenti) rappresenta il 15% del portafoglio. I mercati emergenti hanno registrato un forte rialzo a novembre e i mercati locali – da noi privilegiati – hanno sovraperformato sia sul mese che sull’anno. Abbiamo ridotto alcune esposizioni a lungo termine e riattivato le coperture sulle valute a più alto beta, e stiamo aggiungendo rischio sui mercati locali supportati da fattori idiosincratici (es. Turchia).

Performance.  Ad ottobre, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra -1.1% e -1.3% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a -0.3%, l’indice US HY (BAML H0A0) a -1.2% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a -1.2%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: -122pb, di cui -136pb da obbligazioni cash e 14pb da CDS; (ii) Tassi: -10pb; (iii) Valute: -3pb; (iv) Azionario: 15pb; (v) Altro: 0pb.

Posizionamento corrente.  Ottobre è stato un mese debole per i mercati del reddito fisso. Sulla scia di dati macroeconomici più forti del previsto, i tassi statunitensi hanno continuato a crescere, iniziando ad allargarsi anche al credito globale. Gli spread sugli HY sono saliti di quasi 50pb nel corso del mese e l’acuirsi dei rischi geopolitici ha generato una certa pressione sui prezzi delle materie prime. Abbiamo approfittato della debolezza dei mercati per rimuovere alcune coperture, in particolare negli indici CDS, che ci hanno aiutato nel corso del mese. Abbiamo mantenuto la duration vicina ai massimi storici e aggiunto esposizione lunga negli Stati Uniti. Verso la fine del mese, i dati si sono attenuati e i tassi hanno iniziato a ridursi. Ci aspettiamo che il quadro possa essere più forte verso la fine dell’anno.

Continuiamo a credere che il rallentamento economico assumerà un ruolo sempre più centrale nella narrativa di mercato, e la nostra esposizione al rischio si trova perciò ad un livello inferiore rispetto agli ultimi due anni. Inoltre, ci concentriamo su obbligazioni liquide con rendimenti dell’8-10%, utilizzando il flusso di credito come strumento di protezione. Continuiamo a mantenere la duration leggermente sopra i 5 anni, nella parte alta dell’intervallo storico. Le banche centrali dovrebbero aver terminato il ciclo di rialzi e crediamo che la debolezza dei dati possa iniziare a supportare anche il segmento a lungo termine. Nei mercati emergenti, ci concentriamo sui mercati locali in cui le banche centrali hanno margine per tagliare.

Avendo rimosso la protezione di circa 30% in indici CDS che detenevamo a fronte delle posizioni lunghe liquide, a fine ottobre l’esposizione netta al credito è pari a 99%. Il Fondo mantiene una protezione del 5% circa sui principali indici azionari.

Performance.  A settembre, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra -0.40% e -0.52% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 0.3%, l’indice US HY (BAML H0A0) a -1.2% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a -3.2%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: -73pb, di cui -78pb da obbligazioni cash e 5pb da CDS; (ii) Tassi: -28pb; (iii) Valute: -11pb; (iv) Azionario: 64pb; (v) Altro: 0pb.

Posizionamento corrente.  Settembre è stato un mese debole per gli attivi rischiosi. La curva dei rendimenti statunitensi ha continuato a irripidirsi e la debolezza dei tassi a lungo termine si è estesa al credito. Nel corso del mese, gli spread High Yield sono saliti di 50pb e l’azionario globale è sceso del 5%. Il Fondo ha iniziato il mese con un’esposizione netta al credito pari a circa 70% grazie alla maggior protezione di agosto. Tuttavia, le nostre posizioni lunghe liquide hanno riprezzato. Le coperture sugli indici obbligazionari e azionari hanno fornito protezione e il Fondo ha pertanto sovraperformato i principali indici di credito nel mese.

A nostro avviso, il rallentamento economico assumerà un ruolo sempre più centrale nella narrativa di mercato, e la nostra esposizione al rischio si trova perciò ad un livello inferiore rispetto agli ultimi due anni. Inoltre, ci concentriamo su obbligazioni liquide con rendimenti dell’8-10%, utilizzando il flusso di credito come strumento di protezione. Continuiamo ad aumentare la duration del Fondo, che si attesta ora nella parte alta dell’intervallo storico a 5 anni. Le banche centrali dovrebbero aver terminato il ciclo di rialzi e crediamo che la debolezza dei dati possa iniziare a supportare anche il segmento a lungo termine.

A fine settembre, l’esposizione netta al credito è pari al 66% e include una protezione del 27% sugli indici di credito e del 12% sui singoli titoli obbligazionari (tramite CDS e posizioni corte liquide). Il Fondo ha inoltre una protezione del 10% sui principali indici azionari.

In dettaglio, al momento in cui scriviamo:

• Lo Yield to Call (YTC) complessivo del Fondo è dell’9.3% e il rating medio è BB+.
• La duration del Fondo è ora di 5.3 anni, il livello più alto dall’inizio del 2021. Gran parte dell’aumento degli ultimi due mesi è avvenuto attraverso i tassi statunitensi, dove vediamo più ampio valore. Abbiamo inoltre allungato la duration sui mercati locali dell’America Latina, che hanno sofferto della volatilità del Treasury a settembre. Siamo leggermente lunghi anche sui tassi europei, ma con maggior cautela.
• L’esposizione netta ai finanziari (incluse posizioni corte liquide e CDS su singoli emittenti) rappresenta il 48% del portafoglio. Ci concentriamo su debito subordinato di campioni nazionali europei con rendimenti superiori all’8%. Abbiamo ridotto il debito subordinato dopo il rally di luglio, ma manteniamo un’ampia esposizione date le valutazioni interessanti.
• L’esposizione netta corporate (incluse posizioni corte liquide e CDS su singoli emittenti) rappresenta il 30% del portafoglio. In Europa, ci concentriamo su obbligazioni con rendimenti dell’8-10% garantite da solidi pool di asset tangibili con valutazioni fortemente scontate rispetto al valore sottostante. Abbiamo preso profitto sulle posizioni con beta più elevato e meno catalizzatori idiosincratici.
• L’esposizione netta ai mercati emergenti (incluse posizioni corte liquide e CDS su singoli emittenti) rappresenta il 14% del portafoglio. Da luglio abbiamo ridotto l’esposizione prendendo profitto sulle posizioni lunghe nel credito High Yield in valuta forte. A settembre abbiamo aumentato la duration in valuta locale e valute, in quanto la correzione ha portato a livelli più attraenti. L’esposizione in valute è ora pari al 6%.

Performance.  Ad agosto, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra 0.1% e 0.4% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 0.3%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 0.3% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a -1.7%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: -30pb, di cui -38pb da obbligazioni cash e 8pb da CDS; (ii) Tassi: 1pb; (iii) Valute: -8pb; (iv) Azionario: 78pb; (v) Altro: 0pb.

Posizionamento corrente.  Agosto è stato un mese debole per gli attivi di rischio. La curva statunitense si è alzata e irripidita, e la debolezza sui 10 anni ha impattato il credito. I dati economici cinesi si sono deteriorati rapidamente, influenzando la performance dell’azionario globale, portando gli attivi rischiosi ad un calo dell’1-4% nel mese. Abbiamo aumentato la liquidità portandola al 7% circa e ridotto l’esposizione netta al credito del 10% circa rispetto a fine maggio. Questo aggiustamento ha contribuito a difendere la performance del Fondo, portando ad un guadagno di 0.23% nel mese.

A nostro avviso, la debolezza economica assumerà un ruolo più centrale nella narrativa di mercato nel prossimo futuro. Di conseguenza, abbiamo aggiunto nuovamente parte del rischio, ma restando cauti rispetto allo storico. Continuiamo ad aumentare la duration del Fondo, che si attesta ora nella parte alta dell’intervallo storico a 5.2 anni. Le banche centrali dovrebbero aver terminato il ciclo di rialzi e crediamo che la debolezza dei dati possa iniziare a supportare anche il segmento a lungo termine.

Al momento in cui scriviamo, l’esposizione netta al credito è pari a 73% circa e i livelli di liquidità sono vicini al 5%. Inoltre, il Fondo ha una protezione del 17% su indici di credito, del 13% su singoli titoli obbligazionari (tramite CDS e posizioni corte liquide) e dell’8% sui principali indici azionari.

A fine agosto:

L’esposizione netta ai mercati emergenti (incluse posizioni corte liquide e CDS su singoli emittenti) rappresenta il 16% del portafoglio. Da luglio abbiamo ridotto l’esposizione prendendo profitto sulle posizioni lunghe nel credito High Yield e aggiungendo coperture nei Paesi vulnerabili che hanno partecipato al rally. Rimaniamo positivi sui mercati locali, ma abbiamo coperto il 50% dell’esposizione valutaria (lasciandola al di sotto del 5% del portafoglio complessivo).

Il Fondo rimane concentrato su obbligazioni con un rendimento dell’8-10% circa e potenziale di rialzo. Lo Yield to Call (YTC) complessivo del Fondo è dell’8.6% e il rating medio è BBB+.

La duration è di 5.2 anni, il livello più alto dall’inizio del 2021. Di recente, abbiamo ridotto le coperture sui tassi di interesse e aggiunto obbligazioni con qualità di credito relativamente alta. A fine agosto, l’esposizione netta al credito è pari al 75%.

L’esposizione netta ai finanziari (incluse posizioni corte liquide e CDS su singoli emittenti) rappresenta il 51% del portafoglio. Ci concentriamo su debito subordinato di campioni nazionali europei con rendimenti superiori all’8%. Abbiamo ridotto il debito subordinato dopo il rally di luglio, ma manteniamo un’ampia esposizione date le valutazioni interessanti.

L’esposizione netta corporate (incluse posizioni corte liquide e CDS su singoli emittenti) rappresenta il 24% del portafoglio. In Europa, ci concentriamo su obbligazioni con rendimenti dell’8-10% garantite da solidi pool di asset tangibili con valutazioni fortemente scontate rispetto al valore sottostante. Abbiamo preso profitto sulle posizioni con beta più elevato e meno catalizzatori idiosincratici.

Performance.  A luglio, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra 2.1% e 2.4% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 1.1%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 1.4% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a 1.9%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 290pb, di cui 313pb da obbligazioni cash e -23pb da CDS; (ii) Tassi: 2pb; (iii) Valute: -3pb; (iv) Azionario: -19pb; (v) Altro: 0pb.

Posizionamento corrente.  Luglio è stato un buon mese per gli attivi rischio e il credito High Yield, le cui valutazioni stanno raggiungendo i massimi degli ultimi 18 mesi, nonostante il netto indebolimento degli indicatori economici nei principali Paesi avanzati e in Cina. A nostro avviso, i mercati stanno sottovalutando le possibilità di una recessione quest’anno. Stiamo vendendo posizioni lunghe per aumentare la liquidità e aggiungendo protezione nel fondo. I tassi si stanno allargando e riprendendo a causa dell’aumento delle emissioni, nonostante i dati più deboli e l’inflazione più bassa. Di conseguenza, stiamo gradualmente aumentando la duration.

Dalla fine del mese abbiamo cominciato a ridurre l’esposizione netta al credito (al momento della stesura del documento, si attesta al 73%). Il fondo ha una protezione del 19% su indici di credito, dell’11% su singoli titoli obbligazionari (tramite posizioni corte e CDS) e del 6% sui principali indici azionari.

A fine luglio 2023:

• Il fondo rimane concentrato su obbligazioni con un rendimento dell’8-10% circa e potenziale di rialzo. Lo Yield to Call (YTC) del fondo è 8,7%, con un rating medio BBB+.
• Il focus del portafoglio si sta spostando dall’High Yield / beta verso la duration / alpha, per la vulnerabilità degli attivi di rischio.
• La duration del fondo è di 4,7 anni, il livello più alto dal 2021. Nell’ultimo mese abbiamo ridotto le coperture sui tassi d’interesse e costruito alcune posizioni lunghe obbligazionarie con una qualità del credito relativamente elevata. L’esposizione netta al credito è 81%.
• L’esposizione netta ai titoli finanziari (incluse posizioni corte liquide e CDS su singoli emittenti) rappresenta il 47% del portafoglio. Ci concentriamo sul debito subordinato dei “campioni nazionali” europei con un rendimento superiore all’8%. Abbiamo ridotto il debito subordinato bancario dopo il rally di luglio, ma manteniamo un’esposizione elevata a causa delle valutazioni interessanti.
• L’esposizione netta ai titoli societari (incluse posizioni corte liquide e CDS su singoli emittenti) rappresenta il 32% del portafoglio. In Europa, ci concentriamo su obbligazioni con rendimenti dell’8-10%, sostenute da attivi di qualità e a valutazioni fortemente scontate rispetto al valore sottostante. Abbiamo preso profitto sulle posizioni con un beta più elevato e meno catalizzatori idiosincratici.
• L’esposizione netta ai mercati emergenti (incluse posizioni corte liquide e CDS su singoli emittenti) rappresenta il 17% del portafoglio. Da luglio abbiamo ridotto l’esposizione prendendo profitto sulle posizioni lunghe nel credito High Yield e aggiungendo coperture nei Paesi vulnerabili che hanno partecipato al rally. Rimaniamo positivi sui mercati locali, ma abbiamo coperto il 50% dell’esposizione valutaria (lasciandola al di sotto del 5% del portafoglio complessivo).

Performance.  A giugno, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra 1.4% e 1.6% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 0.5%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 1.6% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a 2.2%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 176pb, di cui 215pb da obbligazioni cash e -39pb da CDS; (ii) Tassi: -11pb; (iii) Valute: 6pb; (iv) Azionario: -15pb; (v) Altro: 0pb.

Posizionamento corrente.  I mercati hanno completamente scontato i timori di recessione emersi dopo lo stress bancario statunitense di marzo / aprile. Gli spread High Yield sono ai minimi degli ultimi 12 mesi e le valutazioni azionarie sono vicine ai massimi storici negli Stati Uniti. I rendimenti dei Treasury americani a 10 anni sono solo 50pb al di sotto dei livelli di settembre 2022, nonostante un’inflazione dimezzata. I dati, tuttavia, stanno peggiorando sia in Europa che negli Stati Uniti e le principali economie si preparano ad una crescita nulla o solo leggermente positiva per il 2023. A nostro avviso, i mercati stanno sottovalutando il possibile sorgere di timori per la crescita entro la fine dell’anno e ci posizioniamo di conseguenza: concentriamo le posizioni lunghe liquide in aree in cui le valutazioni appaiono dislocate rispetto ai fondamentali (piuttosto che beta puro) e aggiungiamo duration e protezione.

• Il fondo si concentra su obbligazioni con rendimenti dell’8-10% circa e potenziale di rialzo. Lo Yield to Call (YTC) complessivo del fondo è del 9.3% e il rating medio è BBB+.
• In media, il portafoglio liquido rende circa 200pb in più rispetto agli indici comparabili. Ciò evidenzia una selezione del credito focalizzata su emittenti sottovalutati rispetto ai fondamentali e con potenziale di rialzo idiosincratico.
• La duration del fondo è di 4.1 anni, il livello più alto dall’inizio del 2021.
• L’esposizione netta al credito è dell’84%. Il fondo ha una protezione del 16% sugli indici di credito, del 10% su singoli emittenti (tramite CDS e posizioni corte liquide) e del 4% sui principali indici azionari.
• L’esposizione netta ai finanziari (incluse posizioni corte liquide e CDS su singoli emittenti) rappresenta il 49% del portafoglio. Ci concentriamo su debito subordinato di campioni nazionali europei con rendimenti del 9-12%. Crediamo che questa sia una delle aree più sottovalutate nei mercati del credito globali e manteniamo quindi un’ampia esposizione. A seguito del sensibile incremento di marzo, l’esposizione complessiva è stata recentemente ridotta.
• L’esposizione netta corporate (incluse posizioni corte liquide e CDS su singoli emittenti) rappresenta il 32% del portafoglio. In Europa, ci concentriamo su obbligazioni con rendimenti dell’8-10% garantite da solidi pool di asset tangibili con valutazioni fortemente scontate rispetto al valore sottostante. A livello settoriale, l’esposizione si concentra principalmente in comunicazioni, energia / utility e immobili residenziali di alta qualità. Negli Stati Uniti ci focalizziamo su obbligazioni con rendimenti dell’8-9% e potenziale per un prossimo rifinanziamento.
• L’esposizione netta ai mercati emergenti (incluse posizioni corte liquide e CDS su singoli emittenti) rappresenta il 17% del portafoglio. L’attenzione è rivolta principalmente ai mercati locali, poiché alcuni paesi dell’America Latina e dell’Asia saranno in grado di tagliare a breve e rapidamente. Per quanto riguarda le posizioni in valuta forte, ci concentriamo su emissioni in Euro con rendimenti interessanti rispetto al livello di solvibilità.

Performance.  A maggio, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra 0.3% e 0.6% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 0.7%, l’indice US HY (BAML H0A0) a -0.9% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a -1.3%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 59pb, di cui 67pb da obbligazioni cash e -8pb da CDS; (ii) Tassi: 15pb; (iii) Valute: -8pb; (iv) Azionario: -21pb; (v) Altro: 0pb.

Posizionamento corrente.  L’inflazione del 2022 e le preoccupazioni per il settore bancario di marzo hanno lasciato numerose dislocazioni sui mercati del credito, creando aree di ampio valore per gli investitori obbligazionari. Tuttavia, gli spread sugli indici appaiono relativamente stretti, il che significa che il rischio deve essere concentrato laddove lo stress è valutato maggiormente. Nell’ultimo mese abbiamo trasformato i titoli finanziari in societari man mano che le valutazioni relative si aggiustavano. Abbiamo esteso la duration del portafoglio dei mercati emergenti, lasciandone però stabile la dimensione.

Ci aspettiamo che la disinflazione continui e possa finalmente rafforzarsi in Europa. Crediamo che l’inflazione core scenderà sotto il 4% entro fine 2023 sia negli Stati Uniti che in Europa e che i dati globali continueranno a rallentare. In queste condizioni, le banche centrali arresteranno i rialzi e il recente ampliamento dei tassi globali rappresenta perciò un’opportunità per estendere la duration. La duration del Global Credit Opportunities Fund è di 3.2 anni (era poco meno di 2 anni a inizio aprile).

• Il fondo si concentra su titoli con rendimenti del 10% e potenziale di rialzo. Lo Yield to Call (YTC) complessivo del fondo è pari a 9.9%, con rating BBB- e duration di 3.2 anni. L’esposizione netta è pari all’86%, lasciando spazio per aggiungere rischio in caso di stress del mercato.
• L’esposizione netta ai finanziari (incluse posizioni corte liquide e CDS su singoli emittenti) rappresenta circa il 50% del portafoglio. Ci concentriamo su debito subordinato di campioni nazionali europei con rendimenti del 9-12%. L’esposizione è stata recentemente ridotta a seguito del sensibile incremento di marzo.
• L’esposizione netta corporate (incluse posizioni corte liquide e CDS su singoli emittenti) rappresenta il 31% circa del portafoglio. In Europa, ci concentriamo su obbligazioni con rendimenti dell’8-10% garantite da solidi pool di asset tangibili con valutazioni fortemente scontate rispetto al valore sottostante. A livello settoriale, l’esposizione si concentra principalmente in comunicazioni, energia / utility e immobili residenziali di alta qualità. Negli Stati Uniti ci focalizziamo su obbligazioni con rendimenti dell’8-9% e potenziale per un prossimo rifinanziamento.
• L’esposizione netta ai mercati emergenti (incluse posizioni corte liquide e CDS su singoli emittenti) rappresenta il 16% circa del portafoglio e l’attenzione è rivolta principalmente ai mercati locali, con l’inflazione che sta scendendo rapidamente in America Latina e in alcuni paesi asiatici ed europei. I primi Paesi ad aver proceduto al rialzo saranno in grado di tagliare i tassi dal 10-14% al 6-8% nei prossimi 12 mesi, e ciò beneficerà sia i tassi che le valute.
• L’esposizione lorda del fondo è del 142%. L’esposizione lunga netta liquida (inclusi CDS su singoli emittenti) è del 98%, a cui si aggiunge un posizionamento corto attraverso indici CDS del 12%.
• La duration del Global Credit Opportunities Fund è di 3.2 anni (vs poco meno di 2 anni a inizio aprile), ma rimane comunque al di sotto dei principali indici (circa 4.3 anni per HY e 6.9 anni per IG globale). Il rapporto tra YTC e duration e YTC e rating continuano ad essere tra i più interessanti degli ultimi cinque anni per il fondo.

Performance.  Ad aprile, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra 0.5% e 0.7% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 0.5%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 0.9% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a 0.7%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 70pb, di cui 78pb da obbligazioni cash e -8pb da CDS; (ii) Tassi: 6pb; (iii) Valute: -12pb; (iv) Azionario: -6pb; (v) Altro: 0pb.

Posizionamento corrente.  Ad aprile, i mercati hanno recuperato buona parte delle perdite di marzo e le valutazioni del credito hanno iniziato a rafforzarsi. I finanziari hanno recuperato meno rispetto al credito più ampio e restiamo positivi date le valutazioni più interessanti.

Alla riunione di inizio maggio, la Fed ha chiaramente segnalato una lunga pausa nel ciclo di rialzi. Nonostante lo stress bancario abbia aumentato i rischi di coda, l’economia sta rallentando e la situazione si sta stabilizzando anche negli Stati Uniti (dopo averlo fatto in Europa). Con l’inflazione core ancora al 5.5% negli Stati Uniti e in Europa, è improbabile che si verifichino tagli nei prossimi 12 mesi. Tuttavia, è probabile che questi vengano scontati gradualmente dal mercato, man mano che l’economia rallenta e la disinflazione continua. Nei mercati emergenti, invece, i tagli inizieranno già nel secondo trimestre, poiché l’inflazione sta rallentando rapidamente e le banche centrali hanno aumentato i tassi prima e in misura maggiore rispetto ai mercati sviluppati.

• L’esposizione netta è attualmente pari all’80%. Abbiamo recentemente aggiunto un buon grado di protezione tramite CDS in aree che si sono strette troppo rapidamente. L’esposizione netta del fondo è vicina alla media a 1 anno, il che implica spazio per incrementare il rischio nel caso in cui la debolezza economica dovesse iniziare ad intaccare gli spread di credito.
• La duration del fondo è pari a 2.6 anni, leggermente al di sopra della media a 1 anno. Crediamo che la dinamica continuerà a sostenere tassi più stretti, ma le valutazioni scontano già un buon allentamento. Manteniamo quindi una duration relativamente neutra.
• Con rendimenti e spread al di sopra della media a 5 anni, i mercati del credito offrono oggi diverse possibilità di rendimento oltre il 9%, e il nostro portafoglio liquido si concentra proprio su queste opportunità sui vari segmenti.
• L’esposizione netta ai finanziari (incluse posizioni corte liquide e CDS su singoli emittenti) rappresenta il 53% del portafoglio, con gran parte dell’esposizione concentrata nelle grandi banche sistemiche in Europa. A marzo abbiamo aumentato l’esposizione ai finanziari grazie alle opportunità create dalla volatilità nel segmento bancario.
• L’esposizione ai finanziari si trova ora nella parte alta dell’intervallo storico, poiché la classe di attivi è diventata interessante su base relativa nelle ultime settimane.
• L’esposizione netta corporate (incluse posizioni corte liquide e CDS su singoli emittenti) rappresenta il 29% del portafoglio, con una predominanza di emittenti europei. Abbiamo sfruttato la recente debolezza per incrementare il peso nel settore immobiliare residenziale tedesco, concentrandoci su emittenti di alta qualità con valutazioni depresse. Manteniamo l’esposizione a titoli ad alto rendimento in settori di alta qualità (es. conduttori, telecomunicazioni).
• L’esposizione netta ai mercati emergenti (incluse posizioni corte liquide e CDS su singoli emittenti) rappresenta il 15% del portafoglio e manteniamo un ampio focus sui mercati locali sudamericani, alla luce dei probabili cicli di taglio imminenti. Crediamo che Cile, Brasile e Perù saranno in grado di tagliare i tassi di interesse nei prossimi tre mesi, seguiti da Messico e Colombia entro la fine dell’anno.
• Lo Yield to Call (YTC) complessivo del fondo è pari al 9.9% e il rendimento a scadenza (YTM) è dell’8.5%. Il rating medio è BB+.
• Il rapporto tra YTC e duration e YTC e rating continuano ad essere tra i più interessanti nella storia del fondo.

Performance.  In marzo, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra -2.7% e -2.1% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a -0.4%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 1.1% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a 1.7%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: -166pb, di cui -188pb da obbligazioni cash e 22pb da CDS; (ii) Tassi: -49pb; (iii) Valute: 15pb; (iv) Azionario: -29pb; (v) Altro: 0pb.

Posizionamento corrente.  

• A seguito dei recenti movimenti, il rapporto tra YTC e duration e YTC e rating appaiono i migliori della storia del Fondo.
• Il Fondo è entrato nel volatile mese di marzo con un’esposizione netta al credito relativamente bassa e una duration di 1.9 anni; abbiamo quindi sfruttato i bruschi movimenti di marzo per aumentare l’esposizione e ridurre la duration. Convinti del fatto che il recente stress bancario non avrebbe innescato una crisi sistemica, abbiamo dunque approfittato dei picchi degli spread di credito per aumentare la nostra esposizione a buon mercato.
• L’esposizione netta è attualmente pari all’83%, rispetto al 65% circa di inizio febbraio. Da metà marzo è stato aggiunto circa il 15% di rischio, in particolare attraverso la liquidazione delle coperture CDS sui picchi.
• L’esposizione netta è stata vicina al 100% al culmine della crisi del gas la scorsa estate, e ciò significa che abbiamo spazio per aumentare se gli spread si dovessero allargare ulteriormente.
• La duration del Fondo è ora pari a 1.9 anni, contro i 2.2 anni di inizio febbraio. La riduzione è avvenuta principalmente attraverso un posizionamento corto sulla parte a 2 anni della curva.
• Benché nella seconda metà del mese abbiamo aggiunto al portafoglio liquido alcuni titoli AT1 a buon mercato, l’esposizione cash è rimasta all’incirca la stessa di un mese fa.
• Il 63% del portafoglio è rappresentato da finanziari, di cui 35% AT1. La maggior parte dell’esposizione è nelle grandi banche sistemiche europee.
• Il 32% è rappresentato da titoli corporate, con una predilezione per gli emittenti europei. Deteniamo prevalentemente titoli ad alto rendimento in settori di elevata qualità (es. telecomunicazioni).
• I mercati emergenti costituiscono il 16% del portafoglio, con un focus sulle obbligazioni in valuta locale nei Paesi in cui le banche centrali hanno margine per tagliare.
• L’esposizione lorda del fondo è del 157%. Il posizionamento corto sul credito è pari al 28%, di cui 8% in credito cash e 20% in CDS (13% indici, 7% CDS su singoli emittenti).
• Lo Yield to Call (YTC) complessivo del Fondo è pari a 9.4% e il rendimento a scadenza (YTM) è dell’8.7%. La qualità del credito media è BB+.

Performance.  A febbraio, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra -0.7% e -0.4% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a -0.2%, l’indice US HY (BAML H0A0) a -1.3% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a -2.7%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: -142pb, di cui -137pb da obbligazioni cash e -4pb da CDS; (ii) Tassi: 74pb; (iii) Valute: -10pb; (iv) Azionario: 12pb; (v) Altro: -1pb.

Dopo l’ottima performance di gennaio, a febbraio i mercati del reddito fisso sono tornati sui loro passi, con i principali indici obbligazionari globali che hanno annullato i guadagni da inizio anno. La causa della debolezza è stata la volatilità dei tassi di interesse dovuta al riprezzamento innescato dai forti dati negli Stati Uniti e dal persistere dell’inflazione in Europa. A febbraio, il mercato ha scontato tagli per il 2023. Gli spread di credito hanno retto bene anche grazie ai dati economici resilienti, determinando una sovraperformance dei segmenti High Yield di mercato. Nonostante il riprezzamento, la nostra strategia è riuscita a conservare gran parte dei guadagni 2023 grazie ad un profilo di duration conservativo e alla riduzione dell’esposizione al credito a fine gennaio.

Posizionamento corrente.  Il fondo continua ad essere lungo sul credito, ma la convinzione è stata ridotta alla luce del recente inasprimento. Abbiamo ridotto l’esposizione ad alcuni titoli ad alto rating ormai stretti per aumentarla nelle aree a rendimento più elevato. L’esposizione netta al credito è rimasta relativamente stabile.

• Il fondo è investito per il 67% netto in credito, ha una duration di 2.6 anni e uno Yield to Call (YTC) complessivo pari a 7.6%.
• L’esposizione netta al credito è data da un’esposizione lunga cash del 94% e da un posizionamento short del 7% mediante CDS su singoli emittenti e del 20% attraverso indici.
• Il mercato ha scontato tagli per il 2023 e prezza ora un tasso terminale del 5.5% negli Stati Uniti e del 4% in Europa.
• Sebbene sia opportuno prevedere un aggiustamento dei prezzi nei mercati dei tassi come scenario base, il rischio di un riprezzamento dei tassi terminali statunitensi o di un forte irripidimento della curva permangono.
• Manteniamo la duration al di sotto dei principali indici di credito e una protezione sul rischio di coda contro uno scenario di tassi estremamente alti.
• I dati si mostrano resilienti sia negli Stati Uniti che in Europa e gli spread di credito rimangono ai livelli medi degli ultimi 5 anni.
• Riportiamo quindi la nostra attenzione sul credito a più alto rendimento e riduciamo l’esposizione lunga complessiva al credito cash per proteggerci da un eventuale propagarsi della volatilità dei tassi ai mercati del credito.
• A febbraio, la qualità complessiva del credito del portafoglio cash è scesa di un notch a BB+. Il rapporto tra rendimento e rating rimane tra i migliori che il fondo abbia mai avuto
• Sui finanziari, abbiamo ridotto senior e Tier 2 negli Stati Uniti e aumentato gli AT1 in Europa.
• Sui societari, stiamo riducendo le nuove emissioni che hanno registrato buone performance, in particolare quelle IG, e aggiungendo settori più ciclici (come il residenziale e il leasing di aeromobili) in emittenti con solidi fondamentali. Ci siamo spostati verso crediti con rating più bassi anche all’interno dei singoli settori (es. telecomunicazioni).
• Sui mercati emergenti, stiamo passando da obbligazioni in dollari BBB a BB e, in generale, stiamo passando da titoli in valuta forte a titoli in valuta locale nei Paesi in cui le banche centrali hanno margine per tagliare.
• Il portafoglio lungo cash è composto al 55% da finanziari, al 31% da corporate e al 16% dai mercati emergenti.
• L’esposizione lorda del fondo è del 157%. Il posizionamento corto sul credito è pari al 35%, di cui 8% in credito cash e 27% in CDS (20% indici, 7% CDS su singoli emittenti).

Performance.  A gennaio, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra 4.4% e 4.7% a seconda delle diverse classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 3.2%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 3.9% e l’obbligazionario dei mercati emergenti (BAML EMGB) a 3.2%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 481pb, di cui 511pb da obbligazioni cash e -30pb da CDS; (ii) Tassi: -55pb; (iii) Valute: 3pb; (iv) Azionario: 37pb; (v) Altro: -1pb.

Gennaio è stato un mese forte per i mercati obbligazionari. Il continuo calo dell’inflazione negli Stati Uniti ha portato ad un restringimento di quasi 50pb sui decennali americani e una notevole riduzione degli spread di credito. Gli investitori hanno iniziato a impiegare le risorse liquide accumulate nel 2022 e, di conseguenza, i mercati cash hanno sovraperformato nel credito. I mercati primari sono ripartiti dopo un 2022 debole e il dollaro US si è indebolito, portando a una sovraperformance degli attivi non statunitensi.

Posizionamento corrente.  Il fondo continua ad essere lungo sul credito, ma la convinzione è stata ridotta alla luce del recente inasprimento. Stiamo diminuendo marginalmente l’esposizione ai titoli Investment Grade, che hanno registrato buone performance ma sono ora stretti, e riducendo l’esposizione netta attraverso una protezione con indici CDS.

• Il fondo è investito per il 65% netto in credito, ha una duration di 2.1 anni e un rendimento a scadenza (YTM) complessivo pari a 6.5%.
  • L’esposizione netta è data da un’esposizione lunga cash del 95% e un posizionamento corto attraverso CDS del 30%.
  • Continuiamo a credere che il 2023 sarà un anno positivo per l’obbligazionario, con l’inflazione in calo che sostiene la duration e una brutta recessione a livello globale evitata, fattore questo estremamente positivo per gli spread di credito.
• Tuttavia, questo scenario risulta più che riflesso sui mercati dei tassi, dove le curve sono ampiamente invertite e scontano tagli nel 2023.
• Pertanto, crediamo che il mercato possa correggere a breve termine, con un riprezzamento dei tagli sui tassi statunitensi, una svendita sul credito e guadagni sul dollaro, annullando parte del rally di inizio anno.
• La protezione CDS aggiunta recentemente, insieme ad alcune posizioni lunghe in dollari US hanno lo scopo di proteggere il capitale in questo scenario. La duration del fondo non è stata modificata significativamente in quanto già al di sotto dei principali indici di credito.
• Per quanto riguarda il portafoglio liquido, pur avendo ridotto alcuni titoli IG tirati all’inizio dell’anno, manteniamo una qualità del credito relativamente alta.
• Sui finanziari, abbiamo ridotto Senior e Tier 2 negli Stati Uniti e aumentato gli AT1 in Europa.
• Sui societari, stiamo riducendo le nuove emissioni che hanno registrato buone performance, in particolare quelle IG, e aggiungendo settori più ciclici (come il residenziale e il leasing di aeromobili) in emittenti con solidi fondamentali.
• Sui mercati emergenti, stiamo passando da obbligazioni in dollari BBB a BB e, in generale, stiamo passando da titoli in valuta forte a titoli in valuta locale nei Paesi in cui le banche centrali hanno margine per tagliare.
• La nostra esposizione netta al credito (esclusi indici CDS) è composta al 51% da finanziari, al 26% da corporate e all’11% da mercati emergenti.
• L’esposizione lorda del fondo è del 157%. Il posizionamento corto sul credito è pari al 42%, di cui 12% in credito cash e 30% in CDS (23% indici, 7% CDS su singoli emittenti).

Performance.  A dicembre, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra 0.2% e 0.5% a seconda delle diverse classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a -0.8%, l’indice US HY (BAML H0A0) a -0.8% e l’obbligazionario dei mercati emergenti (BAML EMGB) a 0.7%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: -22pb, di cui -22pb da obbligazioni cash e 0pb da CDS; (ii) Tassi: 72pb; (iii) Valute: 7pb; (iv) Azionario: -6pb; (v) Altro: -1pb.

Nel 2022, il fondo ha generato un rendimento compreso tra -4% e 0% a seconda delle classi di azioni, sovraperformando notevolmente gli indici di credito, come l’indice EUR HY che ha reso -11.5%, l’indice US HY -11.2% e l’obbligazionario dei mercati emergenti -18.8%.

Dicembre ha segnato una morbida fine per il 2022. I timori per l’inflazione e l’atteggiamento aggressivo delle banche centrali europee e statunitensi hanno portato ad un calo delle azioni e ad una tendenza al rialzo dei tassi di interesse. La Banca del Giappone, con una mossa a sorpresa, ha annunciato di voler cambiare la sua politica di controllo della curva dei rendimenti.

Posizionamento corrente.  Il fondo continua ad essere lungo sul credito e ha recentemente aumentato la duration. Sul credito, il focus rimane sulle obbligazioni ad alto rating.

• Il fondo è investito per l’80% netto in credito e ha una duration totale di 2.3 anni. Il rendimento a scadenza (YTM) complessivo del fondo è pari a 6.9%.
• Il credito rimane conveniente, in particolare in alcune sacche del mercato Investment Grade e sui finanziari.
• Il 2023 sarà un anno di moderato rallentamento e disinflazione sui mercati sviluppati. Di conseguenza, i tassi di interesse saranno più stabili.
• Il fondo ha coperto una serie di posizioni short che sono giunte a termine negli ultimi sei mesi.
• L’investimento netto in credito, aumentato a luglio, è rimasto sostanzialmente stabile sui massimi a dicembre.
• La duration del fondo è vicina ai massimi del 2022 (era prossima allo 0 all’inizio dell’anno).
• Per quanto riguarda il portafoglio liquido, ci concentriamo quindi su titoli di alta qualità e bassa leva in tutte le classi di attivo del credito, con obbligazioni che offrono rendimenti del 6-8%, ottenendo un’esposizione ad alto beta di mercato e basso rischio di credito individuale.
• Le posizioni di rischio / rendimento maggiore sono detenute in titoli AT1.
• Per quanto riguarda i finanziari, ci concentriamo su Senior e Tier 2 negli Stati Uniti e AT1 in Europa. Per quanto riguarda il credito societario, ci concentriamo su società di telecomunicazioni / emittenti di qualità, mentre sui mercati emergenti ci focalizziamo su governativi BBB/BB in Dollari.
• Abbiamo aggiunto alcune posizioni lunghe sui tassi nei mercati emergenti e su obbligazioni Investment Grade residenziali e di locatori di aeromobili in Europa.
• Le posizioni corte si concentrano sui settori dei beni di consumo e dell’immobiliare commerciale in Europa, e su Paesi con elevate esigenze di rifinanziamento nei mercati emergenti.
• L’esposizione lorda del fondo è del 135%. Il portafoglio short è pari al 24%, di cui 15% in crediti cash e 9% in CDS.

Performance.  A novembre, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra 3.3% e 3.7% a seconda delle diverse classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 3.7%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 1.9% e l’obbligazionario dei mercati emergenti (BAML EMGB) a 7.9%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 371pb, di cui 366pb da obbligazioni cash e 6pb da CDS; (ii) Tassi: -23pb; (iii) Valute: 4pb; (iv) Azionario: 24pb; (v) Altro: -1pb.

A novembre, un significativo calo dell’inflazione negli Stati Uniti ha portato ad ampi guadagni di mercato, determinando un ottimo mese per gli attivi di rischio. I rialzi più consistenti si sono registrati sul credito, con la stabilità dei tassi che ha favorito un ampio restringimento degli spread. Le speranze per una riapertura della Cina si sono sommate alle prospettive di una linea meno aggressiva della Fed, favorendo l’indebolimento del Dollaro US rispetto alle altre valute globali.

Posizionamento corrente.  Il fondo continua ad essere lungo sul credito e ha recentemente aumentato la duration. Sul credito, il focus rimane sulle obbligazioni ad alto rating.

• Il fondo è investito per l’80% netto in credito e ha una duration totale di 2.4 anni. Il rendimento a scadenza (YTM) complessivo del fondo è pari a 6.9%.
• Il credito rimane conveniente rispetto ai fondamentali e al contesto macro. I flussi stanno aumentando rapidamente e continueranno a farlo nel 2023.
• Il 2023 sarà un anno di moderato rallentamento e disinflazione sui mercati sviluppati. Di conseguenza, i tassi di interesse saranno più stabili.
• Ci concentriamo sul credito di qualità in tutte le aree, poiché la stabilità dei tassi stimolerà la domanda per questo segmento e il rallentamento aumenterà rischi lungo la scala della qualità.
• L’investimento netto in credito, aumentato a luglio, è stato ridotto solo marginalmente nell’ultimo mese.
• La duration del fondo è vicina ai massimi del 2022 (era stata vicina allo 0 all’inizio dell’anno).
• La duration del fondo è pari al 63% della duration del portafoglio cash, il che significa spazio per incrementarla ulteriormente.
• Per quanto riguarda il portafoglio liquido, ci concentriamo su titoli di alta qualità e bassa leva in tutte le classi di attivo del credito, con obbligazioni che offrono rendimenti del 7-8%, ottenendo un’esposizione ad alto beta di mercato e basso rischio di credito individuale.
• Le posizioni di rischio/rendimento maggiore sono detenute in titoli AT1.
• Per quanto riguarda i finanziari, ci concentriamo su Senior e Tier 2 negli Stati Uniti e AT1 in Europa. Per quanto riguarda il credito societario, ci concentriamo su società di telecomunicazioni / emittenti di qualità, mentre sui mercati emergenti ci focalizziamo su governativi BBB/BB in Dollari.
• Abbiamo abbandonato le coperture sui tassi e le operazioni lunghe in USD. Abbiamo aggiunto posizioni lunghe sui tassi nei mercati emergenti e esposizioni corte sul Dollaro.
• Le posizioni corte si concentrano sui settori dei beni di consumo e immobiliare in Europa, e su Paesi con elevate esigenze di rifinanziamento nei mercati emergenti.
• L’esposizione lorda del fondo è del 137%. Il portafoglio short è pari al 25%, di cui 15% in crediti cash e 10% in CDS.

Performance.  A ottobre, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra 2.4% e 2.7% a seconda delle diverse classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 1.7%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 2.8% e l’obbligazionario dei mercati emergenti (BAML EMGB) a 0.4%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 235pb, di cui 176pb da obbligazioni cash e 59pb da CDS; (ii) Tassi: -19pb; (iii) Valute: -1pb; (iv) Azionario: 52pb; (v) Altro: 0pb.

Ottobre è stato un ottimo mese per credito e azioni, grazie a tassi ampiamente stabili. I partecipanti al mercato hanno ritirato le coperture e si sono trattenuti dall’investire in credito cash, portando ad una sovraperformance dei CDS rispetto alla liquidità.

Posizionamento corrente.  

• Il fondo è investito per l’87% netto in credito e ha una duration totale di 2.6 anni. Il rendimento a scadenza (YTM) complessivo del fondo è pari a 7.8%.
• Da luglio sosteniamo che gli spread creditizi stiano scontando una probabilità troppo alta di recessione, mentre è da fine settembre che la duration appare a nostro avviso troppo allungata rispetto alla probabile inflazione e al comportamento delle banche centrali.
• L’investimento netto in credito è aumentato a luglio e da allora l’abbiamo mantenuto stabile (su livelli relativamente alti).
• La duration attuale del fondo è la più alta del 2022 (1.5 anni in più rispetto a luglio).
• Per quanto riguarda il portafoglio liquido, ci concentriamo su titoli di alta qualità e bassa leva in tutte le classi di attivo del credito, con obbligazioni che offrono rendimenti del 7-8%, ottenendo un’esposizione ad alto beta di mercato e basso rischio di credito individuale. Le posizioni di rischio/rendimento maggiore sono detenute in titoli AT1.
• Per quanto riguarda i finanziari, ci concentriamo su Senior e Tier 2 negli Stati Uniti e AT1 in Europa. Per quanto riguarda il credito societario, ci concentriamo su società di telecomunicazioni / emittenti di qualità, mentre sui mercati emergenti ci focalizziamo su governativi BBB/BB in Dollari.
• Abbiamo abbandonato le coperture sui tassi e le operazioni lunghe in USD. Abbiamo aggiunto posizioni lunghe sui tassi nei mercati emergenti e esposizioni corte sul Dollaro.
• Le posizioni corte si concentrano sui settori dei beni di consumo e immobiliare in Europa, e su Paesi con elevate esigenze di rifinanziamento nei mercati emergenti.

Performance.  A settembre, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra -3.6% e -3.3% a seconda delle diverse classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a -4.0%, l’indice US HY (BAML H0A0) a -4.0% e l’obbligazionario dei mercati emergenti (BAML EMGB) a -6.8%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: -477pb, di cui -476pb da obbligazioni cash e -2pb da CDS; (ii) Tassi: 113pb; (iii) Valute: 8pb; (iv) Azionario: 29pb; (v) Altro: 0pb.

Anziché un rinnovato ottimismo, il ritorno sui mercati post-estate ha portato maggiori turbolenze sui prezzi degli attivi a livello globale. Settembre è stato caratterizzato da un ulteriore riprezzamento dei tassi globali e degli spread di credito. Nonostante i temi chiave dell’inflazione e della guerra in Ucraina siano stati già ben digeriti dal mercato, la pressione sui costi energetici interni (e le preoccupazioni per le forniture di gas) iniziano a farsi sentire con l’avvicinarsi dell’inverno. Sul fronte dei tassi, la posizione sempre più aggressiva della BCE ha reso ancor più difficile integrare in maniera accurata i tassi ufficiali nelle curve a termine. Inoltre, come se lo scenario macro non fosse già abbastanza teso, il nuovo governo britannico ha ulteriormente spaventato i mercati adottando una politica fiscale di stimolo in un’economia stagflazionaria già alle prese con una politica monetaria restrittiva. Non sorprende che le obbligazioni in Sterline abbiano registrato le peggiori performance del mese nell’intero panorama High Yield. La performance del Fondo è stata leggermente penalizzata dal riprezzamento del credito, ma ben isolata dai movimenti dei tassi grazie alle ampie coperture.

Posizionamento corrente.  Il rischio scontato nelle valutazioni del credito è ora estremo e nella maggior parte degli scenari lo stress effettivo sarà inferiore a quanto prezzato. Gli spread appaiono quindi molto interessanti su un orizzonte di 6-12 mesi e abbiamo perciò incrementato l’investimento netto in credito oltre l’87%. Nelle ultime settimane abbiamo aumentato leggermente il rischio, poiché l’ampliamento dei tassi ha danneggiato anche gli spread. Inoltre, abbiamo aumentato la duration dei tassi a 2.6 anni poiché ci aspettiamo una riduzione della loro volatilità. Per ulteriori analisi e le nostre opinioni complete sul credito, potete far riferimento al nostro ultimo Algebris Bullet.

Il capitale del Fondo è impiegato principalmente in obbligazioni ad alto rating / di alta qualità (sia dei mercati sviluppati che emergenti). Il rating medio è BB+ e ciò significa che, a fronte di un ammontare impiegato simile, il nostro portafoglio ha un rischio notevolmente più basso rispetto ad un fondo High Yield o emergente medio.

Per quanto riguarda la parte cash, ci concentriamo su titoli di alta qualità in tutti i segmenti in cui operiamo. Per quanto riguarda i finanziari, ci focalizziamo su Senior bancari negli Stati Uniti e AT1 selezionati in Europa. Sul credito societario ci concentriamo su emittenti di qualità con flussi di cassa resilienti, ampia liquidità e scadenze del debito gestibili, con un focus particolare sui settori delle telecomunicazioni e della salute, dove il consolidamento e il rifinanziamento proattivo dovrebbero portare ad un ulteriore restringimento. Infine, sui mercati emergenti ci concentriamo su Paesi con basse esigenze di rifinanziamento sui mercati del debito estero, nonché su mercati locali selezionati prossimi alla fine dei rispettivi cicli di restringimento.

Le nostre protezioni si concentrano invece su emittenti la cui leva finanziaria non è sostenibile in un contesto di crescita debole e tassi di interesse in aumento. Sul credito societario, ci concentriamo su emittenti con strutture patrimoniali insostenibili e leva eccessiva nei settori retail, recupero crediti e immobiliare, mentre sui mercati emergenti ci focalizziamo su emittenti governativi con limitato accesso al mercato ed elevati muri di scadenze.

Negli ultimi mesi, i mercati del credito hanno riprezzato in modo rapido e deciso. Di conseguenza, il mercato offre ora spread estremamente ampi su ogni singolo credito a livello globale, indipendentemente dalla qualità. Sebbene questo mispricing possa persistere per alcuni mesi, livelli di valutazione simili a quelli attuali sono stati storicamente seguiti da rendimenti annuali consistenti. Crediamo quindi che l’attuale assetto rappresenti un’importante opportunità per gli investitori a lungo termine nel credito, e posizioniamo il nostro portafoglio di conseguenza.

Performance.  Ad agosto, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra -0.9% e -1.3% a seconda delle diverse classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a -1.2%, l’indice US HY (BAML H0A0) a -2.4% e l’obbligazionario dei mercati emergenti (BAML EMGB) a -1.0%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: -252pb, di cui -212pb da obbligazioni cash e -40pb da CDS; (ii) Tassi: 132pb; (iii) Valute: 1pb; (iv) Azionario: 13pb; (v) Altro: 0pb.

Ad agosto, i tassi globali hanno vissuto un ulteriore riprezzamento. In Europa i prezzi del gas hanno continuato a salire e le banche centrali hanno mostrato la linea dura a Jackson Hole, bruciando gran parte dei guadagni di luglio sui tassi. Nella prima metà del mese, gli spread sul credito hanno continuato a restringersi, per poi riallargarsi quando il mercato ha iniziato a rivalutare l’entità delle perturbazioni economiche legate alla carenza energetica in Europa. La performance del Fondo è stata leggermente penalizzata dal riprezzamento del credito, ma ben isolata dai movimenti dei tassi grazie alle ampie coperture.

Posizionamento corrente.  Il rischio scontato nelle valutazioni del credito è ora estremo, e nella maggior parte degli scenari lo stress effettivo sarà inferiore a quanto prezzato. Gli spread appaiono quindi molto interessanti su un orizzonte di 6-12 mesi e manteniamo l’investimento netto in credito sopra l’80%. Nelle ultime settimane abbiamo aumentato leggermente il rischio, poiché l’ampliamento dei tassi ha danneggiato anche gli spread. Manteniamo la duration dei tassi sotto i 2 anni per proteggere gli investitori dalla volatilità degli stessi. Nonostante l’aumento marginale della duration a seguito dell’allargamento del Treasury americano ad agosto, manteniamo la duration dei tassi più di 2 anni al di sotto della duration degli spread, di modo che il Fondo rimanga lungo principalmente sugli spread di credito. Per ulteriori analisi e le nostre opinioni complete sul credito, potete far riferimento al nostro ultimo Algebris Bullet.

Il capitale del Fondo è impiegato principalmente in obbligazioni ad alto rating / di alta qualità (sia dei mercati sviluppati che emergenti). Il rating medio è BB+ e ciò significa che, a fronte di un ammontare impiegato simile, il nostro portafoglio ha un rischio notevolmente più basso rispetto ad un fondo High Yield o emergente medio.

Per quanto riguarda la parte cash, ci concentriamo su titoli di alta qualità in tutti i segmenti in cui operiamo. Per quanto riguarda i finanziari, ci focalizziamo su Senior bancari negli Stati Uniti e AT1 selezionati in Europa. Sul credito societario ci concentriamo su emittenti di qualità con flussi di cassa resilienti, ampia liquidità e scadenze del debito gestibili, con un focus particolare sui settori delle telecomunicazioni e della salute, dove il consolidamento e il rifinanziamento proattivo dovrebbero portare ad un ulteriore restringimento. Infine, sui mercati emergenti ci concentriamo su Paesi con basse esigenze di rifinanziamento sui mercati del debito estero, nonché su mercati locali selezionati prossimi alla fine dei rispettivi cicli di restringimento.

Le nostre protezioni si concentrano invece su emittenti la cui leva finanziaria non è sostenibile in un contesto di crescita debole e tassi di interesse in aumento. Sul credito societario, ci concentriamo su emittenti con strutture patrimoniali insostenibili e leva eccessiva nei settori retail, recupero crediti e immobiliare, mentre sui mercati emergenti ci focalizziamo su emittenti governativi con limitato accesso al mercato ed elevati muri di scadenze.

Negli ultimi mesi, i mercati del credito hanno riprezzato in modo rapido e deciso. Di conseguenza, il mercato offre ora spread estremamente ampi su ogni singolo credito a livello globale, indipendentemente dalla qualità. Sebbene questo mispricing possa persistere per alcuni mesi, livelli di valutazione simili a quelli attuali sono stati storicamente seguiti da rendimenti annuali consistenti. Crediamo quindi che l’attuale assetto rappresenti un’importante opportunità per gli investitori a lungo termine nel credito, e posizioniamo il nostro portafoglio di conseguenza.

Performance.  A luglio, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra 2.8% e 3.1% a seconda delle diverse classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 5.1%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 6.0% e l’obbligazionario dei mercati emergenti (BAML EMGB) a 3.3%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 379pb, di cui 305pb da obbligazioni cash e 74pb da CDS; (ii) Tassi: -82pb; (iii) Valute: -3pb; (iv) Azionario: 18pb; (v) Altro: 0pb.

Luglio è stato un buon mese per il credito. I dati economici hanno continuato a deteriorarsi, ma i dati sul PIL del 2° trimestre si sono rivelati migliori delle attese. Nel complesso, le banche centrali sono state più favorevoli, con la BCE che ha introdotto uno strumento di compressione degli spread estremamente flessibile e la Fed che ha aperto ad una posizione meno restrittiva se i dati sull’inflazione dovessero migliorare ad agosto. I flussi di Nordstream 1 sono ripresi dopo il periodo di manutenzione, nonostante l’incertezza rimanga alta. I mercati del credito si sono risollevati dopo la performance debole di giugno e il Fondo ha beneficiato del sostanziale aumento degli investimenti netti tra maggio e giugno.

Posizionamento corrente.  Abbiamo aggiunto rischio a maggio e giugno, continuando ad aumentarlo marginalmente a luglio. Le valutazioni del credito sono a nostro avviso interessanti, in particolare su quello di alta qualità. Gli spread, anche quelli Investment Grade, scontano ora completamente una profonda recessione globale nei prossimi dodici mesi, con un tasso di default implicito negli indici che si attesta intorno al 7-9%. A giugno, il credito sembrava vicino ad una totale capitolazione, con una sottoperformance rispetto alle azioni e deflussi che hanno eroso gli afflussi degli ultimi due anni (per maggiori dettagli, si prega di far riferimento al nostro ultimo Algebris Bullet).

Il nostro portafoglio è attualmente investito per circa l’80%, e il capitale è impiegato principalmente in obbligazioni IG (sia dei mercati sviluppati che emergenti) e in posizioni lunghe su indici. Più della metà del netto investito ha rating IG e ciò significa che, a fronte di un ammontare impiegato simile, il nostro portafoglio ha un rischio notevolmente più basso rispetto ad un fondo High Yield o emergente medio. Al momento, il 25% del portafoglio è coperto in DV01, quindi la duration attuale è di circa 1.7 anni. Il nostro rischio principale risiede quindi negli spread del credito ad alto rating negli Stati Uniti, in Europa e nei mercati emergenti. A luglio, abbiamo marginalmente sostituito le posizioni lunghe su indici con obbligazioni e abbiamo continuato ad aggiungere coperture alla duration. La duration dell’intero portafoglio è 1.8 anni, vs 3.8 anni per il portafoglio liquido.

Per quanto riguarda la parte cash, le posizioni lunghe si concentrano su titoli di alta qualità, mentre quelle corte si focalizzano sui ciclici in tutti i settori. Per quanto riguarda i finanziari, ci focalizziamo su Senior bancari negli Stati Uniti e AT1 selezionati in Europa. Sul credito societario puntiamo a settori di qualità come le telecomunicazioni, mentre sui mercati emergenti ci concentriamo su emittenti stabili di valute forti (come Cile, Messico e Perù). Come detto, l’attuale livello degli spread rispetto ai fondamentali implica che il credito di alta qualità offra oggi rendimenti attesi pluriennali molto alti, a fronte di livelli di rischio moderati. Le nostre posizioni corte si concentrano su emittenti selezionati con strutture patrimoniali insostenibili nei settori retail e immobiliare in Europa (Takko, Signa) e su governativi che, nell’attuale contesto, potrebbero incorrere in un rischio di rifinanziamento (come Turchia e Egitto).

Negli ultimi mesi, i mercati del credito hanno riprezzato in modo rapido e deciso. Di conseguenza, il mercato offre ora spread estremamente ampi su ogni singolo credito a livello globale, indipendentemente dalla qualità. Sebbene questo mispricing possa persistere per alcuni mesi, livelli di valutazione simili a quelli attuali sono stati storicamente seguiti da rendimenti annuali consistenti. Crediamo quindi che l’attuale assetto rappresenti un’importante opportunità per gli investitori a lungo termine nel credito, e posizioniamo il nostro portafoglio di conseguenza.

Performance.  A giugno, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra -4.7% e -4.4% a seconda delle diverse classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a -7%, l’indice US HY (BAML H0A0) a -6.8% e l’obbligazionario dei mercati emergenti (BAML EMGB) a -6.2%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: -436pb, di cui -347pb da obbligazioni cash e -89pb da CDS; (ii) Tassi: 27pb; (iii) Valute: 10pb; (iv) Azionario: -46pb; (v) Altro: 0pb.

Giugno è stato il mese più difficile per gli attivi di rischio da marzo 2020, e il credito è stato particolarmente colpito. Nonostante i dati globali in continuo peggioramento, le banche centrali hanno espresso maggiori preoccupazioni per l’inflazione, il che implica una mancanza di supporto da parte del mercato. Di conseguenza, gli attivi di rischio sono stati significativamente svenduti. Sul credito, la pressione di vendita è aumentata e la liquidità si è ridotta a causa della minor propensione al rischio degli operatori. Il mark-to-market è stato quindi profondamente negativo in tutti i settori, aree geografiche e classi di rating.

I tassi sono stati volatili ma sostanzialmente invariati nel corso del mese. La duration ha avuto una forte svendita nella prima metà di giugno, con la Fed e la BCE che hanno mostrato un atteggiamento duro, ma hanno poi ristretto in modo aggressivo nella seconda metà del mese, quando i mercati hanno rivalutato una linea più favorevole per il 2023, per via dei timori sulla crescita. I Treasury americani, dopo un ampliamento di 60pb nel corso del mese, hanno chiuso giugno con un restringimento di 10pb. La curva statunitense sconta ora tre tagli nel 2023, di cui uno nel primo trimestre.

Posizionamento corrente.  Nel 2022 siamo stati cauti sui mercati, ma da maggio abbiamo iniziato a scorgere nicchie di valore nel credito. Il sell-off di giugno conferma la nostra visione sulle valutazioni del credito, in particolare quello di alta qualità. Gli spread, anche quelli Investment Grade, scontano ora completamente una profonda recessione globale nei prossimi dodici mesi, con un tasso di default implicito negli indici che si attesta intorno al 7-9%. Il credito di alta qualità offre rendimenti e spread che si aggirano intorno ai massimi degli ultimi 10 anni. Se l’imminente rallentamento economico si rivelasse più lieve di quanto scontato dai prezzi, gli spread si restringeranno. Se si rivelasse in linea, i tassi si restringeranno e il credito di alta qualità sovraperformerà quello di grado più basso. A nostro avviso, un rischio complessivo più elevato e una qualità del credito più alta sono quindi gli elementi da considerare per posizionare correttamente i portafogli di credito a questo punto del ciclo (per ulteriori dettagli si veda il nostro Algebris Bullet).

Il nostro portafoglio è attualmente investito per circa l’80%, e il capitale è impiegato principalmente in obbligazioni IG (sia dei mercati sviluppati che emergenti) e in posizioni lunghe su indici. Più della metà del netto investito ha rating IG e ciò significa che, a fronte di un ammontare impiegato simile, il nostro portafoglio ha un rischio notevolmente più basso rispetto ad un fondo High Yield o emergente medio. Al momento, il 25% del portafoglio è coperto in DV01, quindi la duration attuale è di circa 1.7 anni. Il nostro rischio principale risiede quindi negli spread del credito ad alto rating negli Stati Uniti, in Europa e nei mercati emergenti.

Per quanto riguarda i finanziari, ci focalizziamo su Senior bancari negli Stati Uniti e AT1 selezionati in Europa. Sul credito societario puntiamo a settori di qualità come le telecomunicazioni, mentre sui mercati emergenti ci concentriamo su emittenti stabili di valute forti (come Cile, Messico e Perù). Come detto, l’attuale livello degli spread rispetto ai fondamentali implica che il credito di alta qualità offra oggi rendimenti attesi pluriennali molto alti, a fronte di livelli di rischio moderati. Le nostre posizioni corte si concentrano su emittenti selezionati con strutture patrimoniali insostenibili nei settori retail e immobiliare in Europa (Takko, Signa) e su governativi che, nell’attuale contesto, potrebbero incorrere in un rischio di rifinanziamento (come Turchia e Egitto).

Negli ultimi mesi, i mercati del credito hanno riprezzato in modo rapido e deciso. Di conseguenza, il mercato offre ora spread estremamente ampi su ogni singolo credito a livello globale, indipendentemente dalla qualità. Sebbene questo mispricing possa persistere per alcuni mesi, livelli di valutazione simili a quelli attuali sono stati storicamente seguiti da rendimenti annuali consistenti. Crediamo quindi che l’attuale assetto rappresenti un’importante opportunità per gli investitori a lungo termine nel credito, e posizioniamo il nostro portafoglio di conseguenza.

Performance.  In maggio, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra 0.5% e 0.7% a seconda delle diverse classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR BAML HY (indice HE00) ha chiuso a -1.3%, l’indice US BAML HY (indice H0A0) a 0.2% e l’obbligazionario dei mercati emergenti (indice EMGB) a 0.1%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 36pb, di cui 4pb da obbligazioni cash e 32pb da CDS; (ii) Tassi: 24pb; (iii) Valute: 6pb; (iv) Azionario: 1pb; (v) Altro: 0pb.

Maggio è stato un mese volatile per gli attivi di rischio, che hanno chiuso in gran parte con una performance piatta, dopo un calo intra-mese del 7% per le azioni e una crescita di 60pb degli spread High Yield. La svendita è stata trainata dai timori di recessione, emersi a seguito dei deboli commenti sui consumi da parte di Target e Walmart; il successivo rally è stato probabilmente innescato dalla combinazione di posizionamenti short tirati e commenti ottimistici da parte di rivenditori al dettaglio come Macy’s.

Posizionamento corrente.  Sin dall’inizio dell’anno siamo rimasti cauti, ma ora si inizia a scorgere valore in alcune nicchie di mercato: in maggio abbiamo impiegato prudentemente il capitale in obbligazioni Investment Grade (sia dei mercati avanzati che emergenti) e su settori che beneficiano di tassi più elevati (es. obbligazioni finanziarie Senior statunitensi).

Nel corso del mese abbiamo aumentato il portafoglio obbligazionario liquido da circa 60% a 68% dell’AUM. Per quanto riguarda il portafoglio cash, ci siamo concentrati su obbligazioni con bassa duration e cedole elevate, ma stiamo ora aggiungendo tatticamente obbligazioni Investment Grade con duration più lunga e prezzi contenuti. Pur avendo ridotto il posizionamento corto complessivo sui tassi, manteniamo alcuni short su asset sensibili alla duration (come i BTP) e un certo grado di protezione azionaria.

Per quanto riguarda le posizioni lunghe, ci concentriamo su settori in grado di generare buone performance anche in un contesto di politica monetaria più restrittiva, come i ciclici che beneficiano di tassi più elevati (es. finanziari Senior statunitensi), materie prime (es. petrolio) e quelli legati a viaggi / riaperture (es. vendita al dettaglio negli aeroporti, crociere). L’esposizione ai mercati emergenti resta contenuta e manteniamo un buon livello di protezione su Paesi vulnerabili come l’Egitto e la Turchia.

Continuiamo a credere che l’inflazione sopra al target peserà sui prezzi degli attivi e sul beta, e restiamo quindi tattici nell’aggiungere rischio in modo opportunistico. Siamo convinti che il fondo possa sovraperformare anche in questo contesto difficile, cogliendo le opportunità derivanti dall’aumento della volatilità.

Performance.  Ad aprile, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra -0.7% e -0.5% a seconda delle diverse classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR BAML HY (indice HE00) ha chiuso a -2.9%, l’indice US BAML HY (indice H0A0) a -3.6% e l’obbligazionario dei mercati emergenti (indice EMGB) a -5.7%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: -110pb, di cui -58pb da obbligazioni cash e -52pb da CDS; (ii) Tassi: 43pb; (iii) Valute: 8pb; (iv) Azionario: 0pb; (v) Altro: -1pb.

A marzo, gli spread si sono ridotti nonostante la guerra in Ucraina. Abbiamo sfruttato questa opportunità per ridurre il rischio sulla parte credito del portafoglio, contribuendo in tal modo a isolare la performance del fondo dall’aggressivo riallargarsi degli spread in aprile.

Posizionamento corrente.  Continuiamo a vedere il 2022 come un anno difficile per gli attivi di rischio, in particolare per l’obbligazionario. Nonostante ciò, avendo ridotto il rischio del fondo all’inizio di aprile, stiamo sfruttando l’attuale debolezza di mercato per aumentare tatticamente il rischio, nelle parti senior della struttura di capitale e nei settori che beneficiano di tassi più alti (es. credito finanziario senior statunitense).

Nel complesso, manteniamo un posizionamento difensivo sul portafoglio liquido, con 60% netto investito in obbligazioni cash. Per il portafoglio cash, ci concentriamo su obbligazioni con bassa duration, cedole elevate e supporto di azionisti / governi. Pur avendo ridotto il posizionamento corto complessivo sui tassi, manteniamo alcuni short su asset sensibili alla duration (come i BTP) e un certo grado di protezione azionaria.

Per quanto riguarda le posizioni lunghe, ci concentriamo su settori in grado di generare buone performance anche in un contesto di politica monetaria più restrittiva, come i ciclici che beneficiano di tassi più elevati (es. abbiamo aggiunto esposizione ai finanziari senior statunitensi), quelli legati a viaggi / riaperture (es. compagnie aeree, crociere) e beni discrezionali difensivi (es. auto di lusso). Sulle convertibili, manteniamo un’elevata allocazione a emittenti con basso rischio di credito e potenziale di rialzo connesso alle riaperture e all’aumento dei prezzi delle materie prime (es. Total e BP). L’esposizione ai mercati emergenti resta contenuta e manteniamo un buon livello di protezione su Paesi vulnerabili come l’Egitto e la Turchia. Continuiamo a credere che l’inflazione sopra al target peserà sui prezzi degli attivi e sul beta quest’anno. I drammatici eventi in Ucraina aumenteranno sia l’inflazione che la volatilità, trainando potenziali liquidazioni sul beta. Tuttavia, crediamo che il fondo possa sovraperformare anche in questo contesto difficile, cogliendo le opportunità derivanti dall’aumento della v

Performance.  A marzo, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra -0.8% e -0.6% a seconda delle diverse classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR BAML HY (indice HE00) ha chiuso a -0.1%, l’indice US BAML HY (indice H0A0) a -0.9% e l’obbligazionario dei mercati emergenti (indice EMGB) a -1.5%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: -89pb, di cui -111pb da obbligazioni cash e 23pb da CDS; (ii) Tassi: 43pb; (iii) Valute: 0pb; (iv) Azionario: -15pb; (v) Altro: -5pb.

A marzo, gli spread sul credito si sono in parte ripresi dai bassi livelli di inizio mese, ma è proseguita la svendita sui tassi. Ciò ha influito negativamente sui prezzi delle obbligazioni cash, ma le perdite sul credito liquido sono state parzialmente compensate dai guadagni sulle coperture sui tassi a breve.

Posizionamento corrente.  Continuiamo a vedere il 2022 come un anno difficile per gli attivi di rischio, in particolare per l’obbligazionario. Oltre ai timori per una recessione europea trainata dalla guerra, le banche centrali hanno adottato toni decisamente aggressivi, privilegiando il controllo dell’inflazione rispetto alla crescita.

Gli spread sul credito si sono normalizzati tornando intorno ai livelli pre-conflitto. Nel complesso, manteniamo un posizionamento difensivo sul portafoglio liquido, con 50% netto investito in obbligazioni cash. Stiamo inoltre riducendo attivamente le posizioni lunghe sul credito europeo tramite indici CDS, dato il rischio di recessione tecnica in Europa nel terzo / quarto trimestre. Per il portafoglio cash, ci concentriamo su obbligazioni con bassa duration, cedole elevate e supporto di azionisti / governi. Pur avendo ridotto il posizionamento corto complessivo sui tassi, manteniamo alcuni short su asset sensibili alla duration (come BTP) e un certo grado di protezione azionaria.

Per quanto riguarda le posizioni lunghe, ci concentriamo su settori in grado di generare buone performance anche in un contesto di politica monetaria più restrittiva, come quelli legati a viaggi / riaperture (es. compagnie aeree, crociere), ciclici che beneficiano di tassi più elevati (es. finanziari) e beni discrezionali difensivi (es. auto di lusso). Sulle convertibili, manteniamo un’elevata allocazione a emittenti con basso rischio di credito e potenziale di rialzo connesso alle riaperture e all’aumento dei prezzi delle materie prime. L’esposizione ai mercati emergenti resta contenuta e manteniamo un buon livello di protezione su Paesi vulnerabili come l’Egitto e la Turchia. Per quanto riguarda la Russia, abbiamo chiuso la nostra posizione corta netta, poiché i prezzi riflettono ora un’elevata probabilità di insolvenza.

Continuiamo a credere che l’inflazione sopra al target mostrerà i suoi effetti sui prezzi degli attivi e sul beta quest’anno. I drammatici eventi in Ucraina aumenteranno sia l’inflazione che la volatilità, trainando potenziali liquidazioni sul beta. Tuttavia, crediamo che il fondo possa sovraperformare anche in questo contesto difficile, cogliendo le opportunità derivanti dall’aumento della volatilità.

Performance.  A febbraio, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra -0.8% e -0.6% a seconda delle diverse classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR BAML HY (indice HE00) ha chiuso a -3.2%, l’indice US BAML HY (indice H0A0) a -0.9% e l’obbligazionario dei mercati emergenti (indice EMGB) a -5.8%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: -204pb, di cui -108pb da obbligazioni cash e -96pb da CDS; (ii) Tassi: 44pb; (iii) Valute: 112pb; (iv) Azionario: -7pb; (v) Altro: 0pb.

A febbraio, gli attivi di rischio sono stati duramente colpiti a causa del rally sulle materie prime e dei timori di stagflazione innescati dalla guerra in Ucraina. Siamo entrati nel mese con un posizionamento netto short sui mercati emergenti e sugli attivi russi, corto su tassi statunitensi e europei e lungo sul credito europeo. La performance del fondo ha beneficiato dell’esposizione corta alla Russia, ma ha sofferto di quella lunga al credito.

Posizionamento corrente.  Come anticipato nel nostro The Silver Bullet | Quando la Musica si Ferma, il 2022 sarà un anno impegnativo per gli attivi di rischio, in particolare per il credito, con le banche centrali impegnate a contrastare l’inflazione e la guerra Russia-Ucraina a creare timori per la crescita europea. Ciò significa che l’aumento dei prezzi delle materie prime si aggiungerà agli shock d’offerta esistenti, in un contesto in cui le banche centrali saranno meno accomodanti.

Nonostante ciò, le valutazioni del credito stanno cominciando ad aumentare e sta iniziando ad emergere il valore, in particolare in Europa, dove gli spread sono ora più ampi rispetto al 2018 e i fondamentali restano solidi. Nel complesso, manteniamo un posizionamento difensivo sul portafoglio liquido, con 50% netto investito in obbligazioni cash, e abbiamo incrementato le posizioni lunghe sul credito europeo tramite strumenti liquidi (inclusi indici CDS), continuando a concentrarci su obbligazioni a bassa duration, cedole elevate e supporto di azionisti / governo. Restiamo posizionati corti sui tassi e sugli asset sensibili alla duration, quali BTP e OAT, e manteniamo un certo grado di protezione azionaria.

Per quanto riguarda le posizioni lunghe, ci concentriamo su settori in grado di generare buone performance anche in un contesto di politica monetaria più restrittiva, come quelli legati a viaggi / riaperture (es. compagnie aeree, crociere), ciclici che beneficiano di tassi più elevati (es. finanziari) e beni discrezionali difensivi (es. auto di lusso). Sulle convertibili, manteniamo un’elevata allocazione a emittenti con basso rischio di credito e potenziale di rialzo connesso alle riaperture e all’aumento dei prezzi delle materie prime. L’esposizione ai mercati emergenti resta contenuta e manteniamo un buon livello di protezione su Paesi vulnerabili come l’Egitto e la Turchia. Manteniamo un posizionamento netto short sulla Russia, alla luce dei costi economici attesi derivanti dalle sanzioni.

A nostro avviso, l’inflazione sopra al target mostrerà i suoi effetti sui prezzi degli attivi e sul beta quest’anno. I drammatici eventi in Ucraina aumenteranno sia l’inflazione che la volatilità, trainando potenziali liquidazioni sul beta. Tuttavia, crediamo che il fondo possa sovraperformare anche in questo contesto difficile, cogliendo le opportunità derivanti dall’aumento della volatilità.

Performance.  A gennaio, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra -1.1% e -1.3% a seconda delle diverse classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR BAML HY (indice HE00) ha chiuso a -1.5%, l’indice US BAML HY (indice H0A0) a -2.7% e l’obbligazionario dei mercati emergenti (indice EMGB) a -2.7%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: -111pb, di cui -120pb da obbligazioni cash e 9pb da CDS; (ii) Tassi: 26pb; (iii) Valute: -16pb; (iv) Azionario: -5pb; (v) Altro: 11pb.

A gennaio, i segnali di un restringimento più aggressivo da parte delle banche centrali rispetto alle previsioni del mercato hanno innescato una svendita delle attività rischiose. Il Presidente della Fed Powell ha accennato a quattro aumenti nel 2022 e il Presidente della BCE Lagarde non ha escluso la possibilità di un rialzo nel corso dell’anno. Nel mese, il fondo ha sovraperformato gli indici di credito grazie ai buoni risultati ottenuti sui settori legati alle riaperture, ad un posizionamento favorevole ai tassi in crescita tramite opzioni e ad un atteggiamento nel complesso cauto, con un’ampia quota cash.

Posizionamento corrente.  Come anticipato nel nostro The Silver Bullet | Quando la Musica si Ferma, il 2022 sarà un anno impegnativo per gli attivi di rischio, in particolare per il credito, con le banche centrali impegnate a contrastare l’inflazione e un restringimento che sembra destinato a proseguire anche se i prezzi delle attività dovessero scendere. In altre parole, il livello di intervento delle banche centrali – o il prezzo di esercizio della loro put – si è abbassato. Manteniamo quindi un posizionamento difensivo, con 45% netto investito in obbligazioni liquide e opportunità selezionate a bassa duration, cedole elevate e supporto di azionisti / governo. Inoltre, dato che gli spread su credito cash e governativi si sono mostrati resilienti e potrebbero ancora ampliarsi, abbiamo aggiunto protezione tramite put su indici obbligazionari liquidi, BTP e OAT (titoli di Stato francesi).

Nel credito, ci concentriamo su settori in grado di generare buone performance anche in un contesto di politica monetaria più restrittiva, come quelli legati a viaggi / riaperture (es. compagnie aeree, crociere), ciclici che beneficiano di tassi più elevati (es. finanziari) e beni discrezionali difensivi (es. auto di lusso). Per quanto riguarda le obbligazioni convertibili, manteniamo un’elevata allocazione a emittenti con basso rischio di credito e potenziale di rialzo connesso alle riaperture e all’aumento dei prezzi delle materie prime. L’esposizione ai mercati emergenti resta contenuta e abbiamo aggiunto protezione su Russia, Sud Africa e altri governativi ad alto beta, come l’Egitto.

Quest’anno, l’inflazione sopra al target e la linea dura delle banche centrali potranno pesare sui prezzi degli attivi e sui beta. Tuttavia, crediamo che il fondo possa continuare a sovraperformare anche in questo contesto difficile, cogliendo le opportunità derivanti dall’aumento della volatilità.