Ahead of the Curve | Venerdì, 17 settembre 2021

Le pressioni inflazionistiche legate al COVID diminuiscono, ma le componenti di inflazione più durature continuano ad aumentare
L’inflazione continua a dominare l’attenzione del mercato. Ci sono diverse correnti trasversali nel dibattito “permanente vs transitorio”, che a nostro avviso deve ancora essere risolto. Diversi settori colpiti dal COVID, come quello delle auto usate, degli alloggi e delle compagnie aeree, hanno iniziato ad attenuare le pressioni inflazionistiche, trascinando al ribasso l’inflazione core complessiva dopo aver contribuito ad innalzarla all’inizio di questa estate (complessivamente, questi tre settori hanno rappresentato da soli poco meno del 50% dell’inflazione totale, in media dello 0,64% mensile, nel periodo che va da marzo a luglio). Tuttavia, era probabile che ciò accadesse poiché il rincaro dei prezzi stava diventando insostenibile. Ciò che è più interessante è il fatto che i fattori di inflazione più “permanenti”, come il costo dei beni rifugio, stanno iniziando a fomentarsi, e gli indicatori anticipatori (apprezzamento dei prezzi delle case, crescita degli affitti multifamiliari) suggeriscono che questo effetto potrebbe alimentarsi ulteriormente nei prossimi 12 mesi. A nostro avviso, la Fed avrà molte più difficoltà a spiegare un aumento dell’inflazione core causato dell’edilizia abitativa, piuttosto che nel disinteressarsi degli effetti temporanei una tantum, come il picco dei prezzi delle auto usate. In effetti, pensiamo che il mercato sposterà la sua attenzione sulle componenti fondamentali dell’inflazione, che escludono gli elementi più volatili (al rialzo o al ribasso). Questo è esattamente ciò che misura l’indice IPC medio ridotto della Fed di Cleveland, ed è passato da circa il 2% pre-COVID a ben oltre il 3% di oggi, il livello più alto in quasi 15 anni. Mentre la Fed e la BCE rimangono relativamente accomodanti e continuano a mantenere a bada la parte corta della curva, la pressione aumenterà nella parte lunga. Una curva più ripida e uno scenario reflazionistico sono importanti punti a favore dei finanziari e importanti fattori trainanti dei multipli P/E per le banche e per gli assicuratori vita in particolare.

Eludere le turbolenze nei mercati finanziari cinesi
In qualità di investitori nel settore finanziario globale, abbiamo seguito da vicino i recenti sviluppi in Cina e il loro potenziale effetto su banche, assicuratori e sviluppatori immobiliari sia in Cina che a livello globale. Quello che è iniziato come un giro di vite regolamentare sull’IPO di Ant Financial lo scorso novembre si è ampliato per coprire sempre più segmenti dell’economia cinese, dalla tecnologia alle materie prime, dai trasporti al cibo e alle bevande, all’istruzione, all’intrattenimento e al tempo libero e al settore immobiliare. È quest’ultimo il settore su cui il mercato si è concentrato di recente, alla luce dei ben documentati problemi finanziari dell’immobiliare Evergrande. I multipli di valutazione per i titoli finanziari cinesi sono ai minimi storici, col timore che una ristrutturazione di Evergrande crei una crisi finanziaria sistemica. Pur riconoscendo l’aumento dei premi al rischio cinesi a causa della crescente incertezza normativa e macroeconomica, riteniamo che i timori di un “momento Lehman cinese” siano esagerati. La repressione del mercato immobiliare è in atto da anni, con Xi Jinping che ha dichiarato che “la casa è per abitarci, non per speculare” nel 2017. Rappresentando forse l’emblema dei più grandi eccessi del settore, Evergrande è stata colpita in modo sproporzionato negli ultimi mesi dai massimali imposti sui prezzi di vendita delle case e dai limiti di leverage sugli sviluppatori. Mentre alcuni creditori di Evergrande saranno sicuramente tagliati fuori, la maggior parte di questi verrà rifondato dallo stesso governo cinese, tramite banche statali, assicuratori o gestori patrimoniali. Tuttavia, in proporzione ai loro giganteschi bilanci, il deficit di Evergrande è quasi insignificante: i bilanci delle 4 grandi banche statali da sole ammontano a $ 20 trilioni contro $ 271 miliardi di passività operative e debiti totali di Evergrande (meno del 2%). Come è avvenuto in altre ristrutturazioni negli ultimi due anni, riteniamo che le autorità alla fine faciliteranno una ristrutturazione ordinata per prevenire effetti a catena su altri settori dell’economia. Se dovessero persistere premi al rischio ingiustificatamente elevati, una volta che questi problemi saranno chiaramente visibili nello specchietto retrovisore, riteniamo che in futuro potrebbero emergere opportunità di rischio/rendimento molto interessanti.

Investimento idiosincratico in una banca statunitense post-fusione
Sebbene le valutazioni non siano convincenti per la maggior parte delle banche regionali statunitensi, la New York Community Bank (NYCB) rappresenta un’eccezione. Ad aprile, la NYCB ha annunciato che stava acquisendo Flagstar Bank (FBC) in un accordo all-stock. La fusione crea opportunità di crescita per il core business di Flagstar nei prestiti commerciali, nelle linee di credito di magazzino e nella creazione di mutui. Le linee commerciali e di magazzino hanno raggiunto i limiti di capitale per la sola FBC, ma l’aumento di capitale di NYCB dovrebbe fornire nuove opportunità di crescita per quelle aree. Per quanto riguarda i mutui, permangono dubbi nel capire se FBC possa mantenere i suoi lauti guadagni nei prossimi due anni, a seguito del picco di erogazioni dei mutui nel 2020 e nel 2021. Tuttavia, la maggior concentrazione nei mutui al dettaglio con un più alto margine, oltre alla resilienza del mercato dei mutui e l’aumento della quota di mercato dovrebbe consentire a FBC di alimentare i ricavi anche in quest’area, portandoli ben al di sopra dei livelli di consenso. NYCB può anche trarre vantaggio dalla riduzione del suo costo del finanziamento storicamente elevato. La società post fusione avrà un costo del finanziamento dello 0,62% contro lo 0,31% medio della concorrenza. La NYCB può ottenere un aumento del margine di interesse netto grazie ai certificati di deposito e ai finanziamenti all’ingrosso, mentre possono essere tratti vantaggi lato FBC nei depositi a minor costo. Con la sua solida posizione di capitale e con una maggior forza sugli utili, NYCB può restituire agli azionisti fino al 25% dall’attuale capitalizzazione di mercato pro-forma, attraverso dividendi e riacquisti di azioni proprie nei prossimi due anni. Nonostante questi importanti drivers, le stime di consenso sugli utili e il prezzo corrente delle azioni attorno ai $12,5 non incorporano alcun ottimismo sulle prospettive della banca. Prevediamo un utile per azione nel 2023 di $ 1,73 rispetto a una stima di consenso di $ 1,57. In uno scenario rialzista, NYCB può raggiungere un EPS (Earnings per Share) di $ 2,20 nel 2023 con una corretta esecuzione sulla nuova piattaforma. NYCB è anche economica rispetto al settore, con un P/E forward 2023 di 7x contro 12x per i concorrenti e un rendimento da dividendo del 5,5% contro un rendimento di settore del 3%. Nel nostro scenario base, vediamo circa un 40% di ritorno totale nei prossimi due anni da questo investimento.