Ahead of the Curve | Venerdì, 3 settembre 2021

Azioni bancarie e Bund finalmente divergenti.
Investire in azioni bancarie europee è spesso sembrato come un modo per scommettere contro i tassi di interesse europei: quando i rendimenti dei bund diminuiscono, le azioni salgono e viceversa. Chiaramente dietro a questo meccanismo c’è una logica fondamentale, data dal fatto che rendimenti più elevati sono tipicamente indicativi di una crescita più rapida e di una maggiore probabilità di aumenti dei tassi ufficiali. Ma in realtà i tassi a lungo termine hanno scarso impatto sugli utili bancari nel breve termine e pensiamo che il macro troppo spesso domini il micro nelle banche europee. Perciò è interessante notare come da metà luglio sia emersa una chiara divergenza tra i rendimenti core europei e le azioni bancarie europee. Mentre il bund è sceso piuttosto bruscamente quest’estate a -50 pb (prima di rimbalzare leggermente), i titoli bancari europei sono vicini ai massimi da inizio anno, che erano stati raggiunti quando il bund veniva scambiato a -10 pb, con molti commentatori che stavano iniziando a parlare di tassi positivi per la prima volta dall’inizio della pandemia. A nostro avviso, questa è una disconnessione razionale. Il debito sovrano europeo ha un’offerta netta negativa e, avendo trovato nella BCE un enorme acquirente insensibile ai prezzi, ci sono poche informazioni economiche da poter trarre dai tassi di interesse. Nel frattempo, le banche europee hanno iniziato a riportare un’altra serie di utili positivi a luglio, portando gli investitori a concentrarsi sull’importante potenziale di bottom-up di cui stiamo discutendo da diversi trimestri. E infine, mentre i tassi sono diminuiti drasticamente, è fondamentale sottolineare che il punto di pareggio per i tassi di inflazione in Europa continuano a crescere e sono attualmente vicini ai massimi da 3 anni, proprio mentre il Recovery Fund sta finalmente entrando in azione. I breakeven, a differenza dei tassi ufficiali, non sono manipolati. Stanno raccontando una storia un po’ più ottimistica sulla crescita europea a medio termine – e gli investitori bancari europei stanno iniziando solo ora a esserne consapevoli.

Le banche centrali globali iniziano il ciclo di rialzi, con la Corea del Sud che si unisce al gruppo.
Mentre la Fed e la BCE sembrano essere soddisfatte del loro attuale tasso di riferimento e dei livelli del programma di QE, le banche centrali altrove stanno iniziando ad aumentare i tassi con l’aumento delle pressioni inflazionistiche. Ad oggi la maggior parte di questi rialzi si è verificata nei paesi dei mercati emergenti che tipicamente si ritrovano ad affrontare il problema dell’eccessiva inflazione, come accade ad esempio in America Latina (Brasile, Messico, Cile) e nell’Europa dell’Est (Russia, Ungheria, Repubblica Ceca). Tuttavia, la scorsa settimana anche la Banca della Corea (BoK) ha aumentato i tassi, ritrovandosi ad essere la prima banca centrale ad averlo fatto, tra quelle appartenenti ad un’economia più avanzata che nell’ultimo decennio ha lottato contro un’inflazione troppo bassa, proprio come avvenuto per gli Stati Uniti e per l’Europa. Dato che negli ultimi mesi le aspettative del mercato prevedevano un aumento dei tassi verso la fine del 2021/inizio 2022, l’annuncio del rialzo è stato una sorpresa, con il governatore Ju-yeol che ha citato gli squilibri finanziari come un fattore che ha contribuito al rialzo inaspettato, oltre all’inflazione prevista al di sopra dell’obiettivo. Prevediamo che la BoK continuerà ad aumentare gradualmente i tassi nel normalizzare la propria politica monetaria, con le banche sudcoreane che beneficeranno di margini di interesse netti più elevati, anche se tutt’ora non sono ancora stati scontati nelle aspettative di mercato, mentre noi prevediamo prudentemente che l’annuncio avrà un impatto positivo del 15-25% sugli utili entro il 2023, portando comodamente i ROTE (Return on Tangible Equity) al rialzo del 10%, nonostante i multipli attuali del P/TBV che scambiano a 0,4x. L’economia della Corea del Sud tende a fungere come uno degli indicatori principali per il ciclo economico globale, a causa della sua funzione importante nelle catene di approvvigionamento globali, e quindi è significativo averne una buona lettura, in modo da poter comprendere meglio anche quella degli altri paesi, in particolare alla luce dei legami economici della Corea del Sud con la Cina, che ha recentemente allentato la politica monetaria, con le preoccupazioni relative alla variante Delta che hanno tenuto sotto controllo la maggior parte dei tassi di interesse globali negli ultimi mesi.

Trovare valore nel settore delle carte di credito negli Stati Uniti.
Di recente abbiamo aperto una posizione in Alliance Data Systems (ADS) a causa della recente debolezza del titolo. ADS è un fornitore di prestiti e servizi al dettaglio legati alle carte di credito; il titolo beneficia della riapertura economica, con una crescita dei prestiti in accelerazione al 7,7% a luglio e con un volume dei pagamenti con carta in questo momento a livelli record. La società continua a dimostrare anche dei tassi di perdita inferiori, con un tasso di addebito netto del 4,2% a luglio, con il management che prevede di mantenere i Net Charge-Off (NCO) al di sotto del 6% fino al 2023. ADS ha anche diversi driver specifici dell’azienda che, a nostro avviso, dovrebbero spingere il titolo più in alto. Nel quarto trimestre di quest’anno l’azienda scorporerà la sua attività di premi fedeltà in Canada. L’operazione dovrebbe spingere al rialzo il coefficiente tangibile di common equity della società madre almeno del 7/8%, il che aprirebbe la porta al riacquisto di azioni proprie. La cessione creerà anche un’attività indipendente di premi che ha un forte potere di mercato con i rivenditori canadesi e genera un flusso di cassa gratuito coerente. Per migliorare le sue offerte di credito al dettaglio, ADS ha anche acquisito Bread, una piattaforma tecnologica del tipo acquista ora e paga dopo. Bread viene utilizzato come ulteriore opzione di finanziamento per i partner di vendita al dettaglio esistenti di ADS e ha stretto partnership con Fiserv e RBC sia come prestatore che come servizio di raccolta di terze parti. ADS prevede di ricevere prestiti per almeno 1 miliardo di dollari dalla piattaforma Bread entro il 2023. Mentre la maggior parte dell’accelerazione della crescita dei prestiti sembra essere incorporata nell’attuale prezzo delle azioni, la creazione di valore dello spin-off, la possibilità di riacquisto di azioni proprie e il potenziale di guadagno incrementale non lo sono. ADS viene scambiato con uno sconto rispetto ai suoi concorrenti nel settore delle carte di credito, con un Price/Consensus 2022 Earnings Per Share (EPS) di 7x contro una media di 10x per COF, SYF e DFS e un P/’23 EPS di 6x contro 9x per i concorrenti. Inoltre, prevediamo che gli EPS del 2022 e del 2023 di ADS supereranno le stime di consenso. A medio termine, un’acquisizione di ADS da parte di una banca ricca di depositi (e affamata di risorse) sembrerebbe altamente plausibile, soprattutto con il nuovo management e il nuovo consiglio di ADS fortemente focalizzati sul valore per gli azionisti.