Ahead of the Curve | Venerdì 5 novembre 2021

Trimestrali delle banche europee: atteso un quinto trimestre consecutivo di superamento delle aspettative
La stagione degli utili delle banche europee per il terzo trimestre 2021 è già iniziata; ancora una volta stiamo assistendo a performance esaltanti in quasi tutti i campi. Il margine di interesse sta battendo le stime grazie all’aumento dei volumi sui mutui, inoltre anche le commissioni continuano a essere molto più elevate del previsto, trainate dai ricavi dell’investment banking, dai flussi dell’asset/wealth management e dal recupero dei volumi nei pagamenti/transazioni, portando ad un fatturato netto medio del 4% superiore rispetto al consenso degli analisti. Con la leva operativa, si arriva a toccare l’11% di superamento delle attese sul livello di profitto e, con le perdite sui prestiti che continuano a scendere fino al 40% al di sotto delle aspettative, i profitti finali sono di ben oltre il 30% superiori rispetto al consenso. Crediamo che le banche europee possano battere le aspettative anche in futuro, in particolare grazie alla ripresa della domanda di prestiti delle imprese, oltre che per le stime di perdita sui prestiti che rimangono ancora troppo prudenti, infine per un aumento dei tassi potenzialmente molto più vicino per le banche centrali dei mercati sviluppati, unitamente all’incorporazione dei rialzi dei tassi già visti in molti paesi dei mercati emergenti, verso i quali le banche europee hanno un’esposizione. Inoltre, nonostante la forte performance del settore da inizio anno, lo stesso non sta ancora scontando gli aggiornamenti al rialzo sugli Earnings Per Share (EPS) dei prossimi 12 mesi, il che significa che il settore è stato effettivamente sottovalutato da inizio anno, suggerendo spazio per un continuo rialzo.

Movimenti significativi per i tassi a breve a livello globale
Nelle ultime settimane abbiamo assistito a un significativo riprezzamento della parte a breve della curva in tutto il mondo. Il mercato ha iniziato a scontare un ciclo di rialzo dei tassi più vicino rispetto a quanto previsto in precedenza, poiché la tesi dell’inflazione transitoria appare sempre più debole. Finora abbiamo visto che alcune banche centrali hanno già iniziato ad alzare i tassi (Polonia, Corea, Brasile e Russia, tra le tante), mentre è probabile che quelle più grandi (BOE, Fed) si muovano nel breve termine. Inoltre, altre banche centrali dei mercati sviluppati hanno segnalato misure di  soppressione del QE straordinario (Canada) e di controllo della curva dei rendimenti (Australia), con conseguente riprezzamento della curva altrettanto ampio. Forse la cosa più sorprendente è che il mercato sta persino iniziando a prendere in considerazione dei rialzi dei tassi come avvenuto per quelli della BCE: il tasso di policy implicito a 3 anni è ora pari a -6 pb, rispetto ai -45 pb di soli tre mesi fa.

Implicazioni di questi movimenti per le banche
Non è chiaro a questo punto se questi movimenti siano giustificati, ma vorremmo sottolineare i seguenti punti chiave per quanto riguarda le banche.

1. Dovremmo essere preoccupati per la curva? C’è qualche timore che un ciclo di rialzi prematuro e/o eccessivamente aggressivo rappresenti un errore di politica monetaria e possa soffocare la crescita – lo notiamo ad esempio nell’appiattimento delle curve e in un leggero raffreddamento dei breakeven sull’inflazione a lungo termine. Questa è una preoccupazione ragionevole, ma vorremmo sottolineare che la parte della curva più rilevante per gli utili bancari, lo spread 3 mesi-5 anni, si trova ora a nuovi massimi poiché la pancia della curva è stata rivalutata in modo più significativo – questo suggerisce che i costi di finanziamento rimarranno contenuti mentre i rendimenti degli asset inizieranno a salire. Il segmento a lungo termine è generalmente meno rilevante per gli utili bancari, ma può essere un fattore trainante del multiplo Price/Earnings (PE) e ad oggi i rendimenti a lungo termine rimangono vicini ai massimi da inizio anno.

2. Gli utili hanno un impatto ancora migliore di quanto pensassimo? Fondamentalmente, la maggior parte delle banche oggi è fortemente avvantaggiata da un rialzo dei tassi a breve termine. Ciò si verifica particolarmente in Europa, dove i tassi sono negativi da diversi anni, e negli Stati Uniti, dove le banche si trovano su livelli di liquidità insolitamente elevati. Le banche rivelano una sensibilità positiva a una variazione dei tassi (ad esempio, Commerzbank suggerisce che gli utili aumenteranno del +100% con una variazione dei tassi di 100 pb), ma ciò che è degno di nota è che queste dichiarazioni bancarie potrebbero benissimo sottovalutare il vero impatto positivo. Ciò è dovuto al fatto di avere un beta sui depositi (ossia il grado in cui gli aumenti dei tassi sono parzialmente riconosciuti ai depositanti) a livelli troppo elevati. La maggior parte delle banche adotta un beta del 50% circa, con quello futuro effettivo che sarà probabilmente molto più basso, almeno per la prima parte del ciclo di rialzi. Lo abbiamo visto nell’ultimo ciclo di rialzi degli Stati Uniti e lo abbiamo sentito nelle conferenze degli utili del 3° trimestre da parte di più banche del Regno Unito, che han dichiarato che i loro beta effettivi sui depositi saranno inferiori: questo è un chiaro vantaggio per gli utili.

3. Qual è il prezzo scontato? Negli Stati Uniti, le stime delle banche stanno già scontando 3-4 rialzi nei prossimi due anni (contro i 4 attualmente prezzati dal mercato obbligazionario) e le valutazioni sono ben al di sopra della media storica, quindi il rialzo degli utili e dei multipli grazie ai tassi più elevati appare relativamente limitato a questo punto. D’altra parte, nessuna banca in Europa ha attualmente i futuri tassi più elevati già incorporati nelle proprie stime degli utili, con le azioni che vengono scambiate ben al di sotto della media storica: un mix molto più interessante rispetto agli Stati Uniti, a nostro avviso.