GLOBAL CREDIT BULLETS | Lunedì 2 maggio 2022

Fed – Preparatevi a maggiori rialzi.
Questa settimana, la Fed è pronta ad alzare i tassi per la seconda volta quest’anno. Dal primo rialzo di 25 pb avvenuto in marzo, l’inflazione è salita di 60 pb ed è ora all’8,5%. La guerra in Ucraina, inoltre, ha avuto un forte impatto sulle materie prime, aggiungendo ulteriori pressioni inflazionistiche. Di conseguenza, nelle ultime settimane la Fed ha optato per un cambio di rotta, e un rialzo di 50 pb è ormai dato per scontato. Qualche funzionario della Fed ha indicato la possibilità di una mossa da 75 pb, che tuttavia non sembra per il momento probabile. Il mercato sta prezzando un incremento di 52 pb per la prossima riunione, motivo per cui mosse più “audaci” sono ampiamente scontate. Anche la stretta quantitativa è destinata a iniziare, ma la traiettoria per la riduzione del bilancio è già stata indicata nei verbali di marzo. Il bilancio della Fed sarà ridotto di $95 miliardi al mese, al fine di ottenerne una riduzione del 50% in tre anni, per giungere ad un ammontare di circa $6 trilioni. Il vero focus del mercato è sul ritmo futuro. I futures sui tassi ora prevedono 10 rialzi nel 2022 e più di 2 rialzi per riunione nei prossimi 3 incontri. Il dato dell’inflazione di marzo includeva molti elementi che indicavano un suo potenziale picco, tra cui il contributo negativo dell’energia e un marcato calo dei prezzi delle auto usate. In conclusione, la Fed potrebbe mantenere un atteggiamento hawkish, ma non abbastanza marcato da sorprendere il mercato al rialzo.

EUR/USD – Vendere la parità.
Nel corso della scorsa settimana, l’euro ha raggiunto nuovi minimi (e il dollaro USA nuovi massimi). Il cambio EUR/USD si sta aggirando intorno al 1,05, il valore più basso dal 2002. Crediamo, tuttavia, che potremmo essere vicini ai livelli minimi del tasso di cambio. In primo luogo, lo spread USA-UE nei tassi a breve termine si è allargato in maniera marcata nel primo trimestre del 2022, passando dall’1% al 2,3%. Dato che la Fed è ora prezzata dal mercato con un atteggiamento molto hawkish, una riduzione dello spread sembra molto probabile nei mesi a venire, potenzialmente attraverso un re-pricing delle aspettative della BCE. In secondo luogo, i timori recessivi in Europa sono aumentati in modo significativo. I nostri modelli, tuttavia, indicano una sopravvalutazione dei timori di recessione in Europa rispetto a quanto suggeriscono le dinamiche economiche. In terzo luogo, l’avversione al rischio ha mantenuto la domanda di dollari elevata. Nell’ultima settimana, la volatilità e gli spread di credito hanno raggiunto nuovi massimi e l’equity ciclico è vicino a nuovi minimi. Di conseguenza, nell’ultimo trimestre, gli investitori hanno accumulato dollari, rendendola una valuta “affollata”. Una riduzione dell’avversione al rischio, quindi, sarebbe d’aiuto per l’indebolimento del dollaro, mentre gli investitori sembrano già posizionati per un ulteriore ribasso. Come risultato dei tre fattori sopra citati, vediamo un buon upside e un downside limitato per il cambio EUR/USD nei prossimi mesi.

Cina – Timori per i lockdown.
In Cina, la politica zero covid continua a pesare sull’attività economica. Le vendite al dettaglio e gli indicatori dell’occupazione sono crollati in modo massiccio in marzo e i PMI (Purchasing Managers Index) continuano a sorprendere al ribasso. Il settore dei servizi risulta particolarmente colpito: domenica, i PMI non manifatturieri per aprile si sono mossi in pieno territorio recessivo, nonostante ci si aspettassero solo “livelli di rallentamento moderati”. Pechino rimane in semi-lockdown, con le scuole che hanno iniziato le vacanze qualche giorno prima del previsto. Le autorità hanno iniziato a sostenere l’economia in modo più significativo, con una politica monetaria espansiva più marcata. Il RRR (Reserve Requirement Ratio) per le banche rimane a livelli elevati e i tassi non sono stati tagliati, nonostante un incremento dell’inflazione (+1,5% su base annua). I segnali di un sostegno della politica monetaria potrebbero, quindi, essere più forti, soprattutto perché l’obiettivo delle autorità del 5,5% per l’anno è ormai chiaramente superato. Un lockdown prolungato potrebbe pesare sui dati del secondo trimestre, dato che quelli del primo trimestre hanno retto decentemente grazie alle buone performance di gennaio e febbraio. Riteniamo che le preoccupazioni su un rallentamento della Cina siano più sensate di quelle sull’Europa e rimaniamo cauti sullo Yuan cinese e sulle valute regionali.

---

Algebris Investments’ Global Credit Team