BCE – Una linea di confine.
La scorsa settimana la Banca Centrale Europea ha convocato una riunione di emergenza per discutere alcune misure di contenimento degli spread governativi. Nel 2021, le aspettative di una stretta monetaria hanno spinto lo spread BTP-Bund ad aumentare di oltre 100 pb, fino a raggiungere i 250 pb la scorsa settimana, prima della riunione. La BCE si è, quindi, preoccupata della “frammentazione”, ossia della possibilità che le condizioni finanziarie si inaspriscano più rapidamente in alcuni Paesi rispetto ad altri. La riunione di emergenza, tuttavia, non ha portato a nuove misure di politica monetaria. La banca centrale ha segnalato che i reinvestimenti del PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme) saranno utilizzati per riequilibrare gli acquisti dai paesi core a quelli periferici e ha accennato a un nuovo “strumento anti-spread” in fase di elaborazione, da introdurre nel caso in cui si verifichi una crisi più acuta. Non si hanno, al momento, dettagli sul nuovo strumento. I reinvestimenti del PEPP ammontano a circa €100 miliardi nei prossimi dodici mesi. Sulla carta, quindi, l’importo non è esiguo. Tuttavia, i reinvestimenti possono essere spostati da un Paese all’altro solo temporaneamente, per evitare di espandere il bilancio in un contesto di stretta monetaria e per rispettare i requisiti di capitale. Una stabilizzazione più permanente degli spread richiederebbe, quindi, maggiori dettagli sul nuovo strumento, almeno in assenza di un approccio “più politico” al problema degli spread. Per ora, la Banca Centrale Europea si è limitata a tracciare una “linea di demarcazione” a 250 pb di spread, senza fornire molte indicazioni su come mantenerlo nel lungo periodo al di sotto di questa soglia. È probabile che i mercati concedano alla BCE il beneficio del dubbio nei prossimi mesi, soprattutto in considerazione dei solidi risultati ottenuti nella difesa dei paesi periferici. A lungo termine, l’aumento dei tassi e la pressione al rialzo sui Bund suggeriscono che i mercati potrebbero colpire nuovamente la periferia. La BCE dovrà, di conseguenza, fornire presto maggiori dettagli, per evitare che i mercati sfidino nuovamente la sua linea.
Fed – Più falco che mai.
La Fed ha sorpreso i mercati con un rialzo di 75 pb, in linea con quanto trapelato lunedì della scorsa settimana. Il mercato prevedeva un rialzo di 50 pb fino al venerdì precedente la riunione, ma un’inflazione di maggio superiore alle attese ha spinto la banca centrale ad aumentare di tre quarti di punto. Anche le nuove proiezioni e la guidance sono risultate favorevoli. Il tasso a termine è stato rivisto al rialzo al 3,8%, rispetto al 2,5% (o poco più) di marzo. La Fed stima di raggiungere tale livello nel 2023, sebbene le previsioni di inflazione per il 2023 e il 2024 siano state lasciate sostanzialmente invariate. La crescita del 2022, inoltre, è stata rivista al ribasso di quasi 90 pb a seguito dell’indebolimento dei dati di aprile e maggio. Le proiezioni di tassi elevati nonostante un rallentamento della crescita sottolineano l’orientamento da falco. Le previsioni di inflazione invariate per il prossimo anno suggeriscono rischi al rialzo per il tasso terminale, in quanto una sua revisione in aumento nelle prossime riunioni potrebbe comportare ulteriori incrementi dei tassi. La Fed ha lasciato aperta la possibilità ad un altro rialzo di 75 pb a luglio, sottolineando però che gli aumenti di 75 pb non sono la nuova normalità. I mercati continuano a scontare tale percorso, prevedendo un tasso di policy del 3,5% nel 2022 e del 4% entro la metà del 2023. Il rischio principale per il reddito fisso statunitense rimane quello di un’inflazione più pressante nei prossimi mesi, poiché le proiezioni globali (e la stessa Fed) si aspettano ancora un suo calo relativamente rapido nei prossimi mesi. Un’inflazione mensile più sostenuta costituisce un rischio di upside per il tasso a termine della Fed e per la parte lunga della curva, poiché essa rimane piatta a causa delle basse aspettative di inflazione a lungo termine e di alcune possibilità di recessione per quest’anno. Anche la Banca nazionale svizzera (BNS) e la Banca d’Inghilterra (BoE) si sono espresse in modo favorevole la scorsa settimana. La BNS ha sorpreso i mercati con un rialzo di 50 pb e una minore enfasi sulla debolezza del CHF. La BoE ha aumentato solo di 25 pb, ma ha aperto a rialzi più consistenti in agosto e settembre. La Bank of Japan (BoJ) rimane l’unica banca centrale dovish, innescando pressioni più marcate da parte del mercato, come sottolineato dall’indebolimento della valuta e dall’ampliamento dei futures sui JGB (Japanese Government Bond).
Mercati – Una settimana storica.
I mercati hanno vissuto una settimana storica, con tassi elevati e una forte volatilità azionaria che hanno provocato ingenti perdite sia sui mercati obbligazionari che azionari. L’indebolimento dei dati e la tendenza delle banche centrali a essere più hawkish stanno innescando un ri-prezzamento dei fondamentali e dei multipli, intensificando la volatilità nei prezzi degli asset. In altre parole, i mercati stanno prezzando un’alta probabilità di recessione e, in tal caso, non c’è spazio per un aiuto da parte delle banche centrali. Gli spread di credito in Europa sono ai massimi dalla crisi finanziaria del 2011, i titoli azionari ciclici si stanno avvicinando a livelli visti solo prima dell’introduzione del vaccino contro il Covid e il petrolio ha iniziato a ritracciare rapidamente i guadagni ottenuti. Allo stesso tempo, continuano le pressioni al rialzo sul front-end delle curve globali e la scorsa settimana i Treasury a 10 anni hanno sfiorato il 3,5%. Nel complesso, riteniamo che i timori di una recessione siano esagerati. Le economie sono in fase di rallentamento e le restrizioni dell’approvvigionamento energetico stanno peggiorando la situazione in Europa, ma i livelli di crescita sono ben lontani da una recessione. I nostri modelli interni suggeriscono che la probabilità di una recessione nei prossimi 12 mesi sia nettamente inferiore rispetto a quanto prezzino i mercati finanziari. Pensiamo, quindi, che sia un buon momento per iniziare ad aggiungere gradualmente un po’ di rischio, soprattutto nelle aree che hanno sofferto a causa dei timori recessivi e di rendimenti più ampi. Vediamo valore in selezionate obbligazioni high grade con una bassa duration e fondamentali solidi. A nostro avviso, più di una vera e propria recessione, i tassi a termine rimangono il rischio principale per i mercati (anche dopo il recente repricing).
Algebris Investments’ Global Credit Team
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