GLOBAL CREDIT BULLETS | Lunedì 21 marzo 2022

Ucraina – Ancora presto per sperare in una negoziazione.
La scorsa settimana, i mercati si sono rafforzati confidando in un esito positivo dei negoziati in corso tra Russia e Ucraina. All’inizio della settimana, la delegazione ucraina si è espressa su alcuni punti critici, in primis riguardo alla sua rinuncia all’adesione alla NATO. L’aumento della frequenza degli incontri tra i negoziatori e i commenti dal tono più smorzato delle alte sfere russe hanno corroborato le speranze degli investitori. Crediamo, tuttavia, che la strada da percorrere per giungere ad un accordo tra le parti sia ancora lunga. Non c’è ancora alcun punto di contatto per quanto concerne la suddivisione territoriale e, probabilmente, la Russia cercherà di sedersi al tavolo in una posizione di potere, così da massimizzare le sue possibilità di persuadere i leader occidentali a ridurre le sanzioni. Entrambi i fattori portano ad aspettarsi ancora alcune settimane di tensione prima che si possa parlare di un accordo. Le notizie che arrivano dal fronte risultano in linea con questa visione. L’azione militare nei pressi delle principali città (specialmente nella parte orientale dell’Ucraina) si è intensificata negli ultimi giorni, con tensioni crescenti anche nella parte occidentale del Paese. Dal punto di vista politico, le prospettive non sembrano più rosee: il tono dei contatti tra il Cremlino e i leader europei non sta migliorando e l’incontro tra i presidenti Biden e Xi di venerdì scorso non ha portato ad una svolta. Nel complesso, riteniamo probabile che il conflitto si protragga per altre due settimane. Tuttavia, per la Russia il costo di un conflitto prolungato è alto, sia dal punto di vista militare che economico, suggerendo che una qualche forma di accordo sarebbe verosimile nel breve-medio termine.

Russia – Default rinviato.
Il default della Federazione Russa che si paventava non si è, per il momento, ancora verificato. La Russia è stata alla fine in grado di pagare i $117 milioni di dollari di cedole sul proprio debito mercoledì scorso. Questo pagamento era stato messo in dubbio a causa della scarsa propensione del Ministro delle finanze russo di mantenere la valuta locale e delle evidenti difficoltà finanziarie della Russia in seguito alle sanzioni dei Paesi occidentali. Riteniamo che l’incertezza sui futuri rimborsi rimanga elevata, nonostante il rimborso della cedola avvenuto la scorsa settimana. Nel mese di aprile, la Russia sarà chiamata a rimborsare un’obbligazione in scadenza di circa $2 miliardi. Le aspettative riguardo a questo pagamento non sono molto elevate, considerando il contesto di elevate tensioni tra la Russia e l’Occidente. A ciò si aggiunga che il debito estero in scadenza nei prossimi 12 mesi ammonta a $80 miliardi, pari a circa il 60% del bilancio. Se le riserve monetarie della Banca di Russia rimarranno congelate, i pagamenti potrebbero diventare sempre più difficili, soprattutto perché l’economia russa sta entrando gradualmente in recessione e il rublo rimane debole. In altre parole, la situazione attuale non è sostenibile, sia in termini di politica (volontà) che di economia (capacità) dei pagamenti. Rimaniamo cauti sugli asset russi e vediamo potenziale nei CDS (credit default swap) o nella valuta come opportunità per incrementare la protezione.

Fed – Che i rialzi abbiano inizio.
Mercoledì scorso, la Federal Reserve ha iniziato il suo ciclo di rialzi dopo due anni di politica monetaria estremamente accomodante. Il rialzo ha portato i tassi dallo 0% allo 0,25%, come previsto. Nel complesso, questa decisione ha portato a sorprese hawkish. Le previsioni della Fed stessa mostrano ora sette rialzi dei tassi, due in più del consenso e, sostanzialmente, uno per ciascuna riunione di quest’anno. Alcune stime considerano anche un numero maggiore di rialzi, dando spazio a future sorprese “da falco”. La stretta monetaria, infine, potrebbe arrivare già a maggio e non dall’estate in poi, come ci si aspettava in precedenza. La comunicazione della Fed rimane quindi coerente con la guidance precedente, nonostante la guerra in Ucraina. La riunione della BCE di due settimane fa ha definito una prospettiva simile, suggerendo che le preoccupazioni dei banchieri centrali per l’inflazione ora prevalgono sui timori di un rallentamento della crescita. Il mercato sta ora prezzando una buona quantità di rialzi. Eppure, le obbligazioni a più lunga scadenza sono rimaste indietro rispetto al front-end, con le curve dei rendimenti globali ai minimi storici. Questa situazione potrebbe sia indicare una preoccupazione del mercato per la crescita globale sia un’errata valutazione dell’inflazione futura. Crediamo che questa seconda ipotesi sia quella corretta. Le previsioni del consensus sull’inflazione per il 2023 rimangono ben al di sotto di quella spot e le curve degli swap sull’inflazione si sono invertite. In altre parole, il mercato sta ancora scontando un rapido calo dell’inflazione una volta che i mercati delle materie prime si saranno normalizzati e, quindi, una parziale inversione rispetto alla situazione tra il 2010 e il 2020. Siamo fortemente in disaccordo con questa percezione del mercato, poiché le pressioni inflazionistiche core stanno aumentando e poiché, storicamente, i boom delle materie prime legati all’offerta non sono così veloci nel riassorbirsi come gli shock legati alla domanda. Riteniamo, quindi, che le aspettative d’inflazione dovranno adeguarsi al rialzo, andandosi ad aggiungere a tassi nominali a lungo termine più alti. Continuiamo a rimanere cauti sulle variazioni dei tassi, inclusi quelli del debito pubblico dei mercati sviluppati, del credito a basso rendimento / Investment Grade e delle obbligazioni a lunga scadenza. Vediamo del valore negli spread di alcune aree limitate del mercato del credito e manteniamo la duration del portafoglio più bassa possibile.

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Algebris Investments’ Global Credit Team