GLOBAL CREDIT BULLETS | Lunedì 25 luglio 2022

Italia – Elezioni anticipate
La crisi politica italiana è culminata con un cambio di governo la scorsa settimana, poiché il premier Draghi non è riuscito a ottenere la fiducia al Senato. I partiti di destra, guidati da Lega e Forza Italia, hanno tolto il loro sostegno al governo a causa del disaccordo su specifici decreti, condizione necessaria per ricevere la prossima tranche di fondi europei. Il Presidente Mattarella ha sciolto il Parlamento e ha scelto il 25 settembre come data per le elezioni anticipate. L’attuale governo rimarrà in carica fino ad allora. Ad oggi appare probabile che il prossimo esecutivo sia di destra.  La destra, nei sondaggi, totalizza quasi il 50%, con il partito di estrema destra Fratelli d’Italia in testa con il 24% delle preferenze. I partiti di destra hanno anche il vantaggio di una coalizione già pronta, mentre la sinistra dovrà trovarne una nuova, soprattutto ora che Partito Democratico e Movimento 5 Stelle difficilmente potranno unire le proprie forze. Con l’attuale sistema elettorale, tuttavia, la governabilità rimarrà un problema a meno che non emerga una maggioranza davvero forte. Un governo di destra sarà probabilmente messo alla prova dal mercato, soprattutto in termini di disciplina fiscale e di atteggiamento verso l’Europa, motivo per cui gli spread potrebbero diventare volatili prima delle elezioni. L’attuale governo cercherà di assicurare la prossima tranche del PNRR prima delle urne, ma è improbabile che ci riesca, lasciando al prossimo governo l’onere di ottenere l’erogazione dei fondi. Lo spread BTP-Bund, anche grazie al sostegno della BCE, si è comportato relativamente bene la scorsa settimana e rimane 25 pb sotto i massimi di giugno. La volatilità è probabilmente destinata ad aumentare fino al giorno delle elezioni e la retorica della destra a settembre sarà fondamentale per gli asset italiani.

BCE – Rialzi e spread
Nella riunione di luglio della scorsa settimana, la BCE ha sorpreso i mercati con un rialzo di 50 pb, portando il tasso di deposito allo 0%. Il mercato si aspettava ampiamente un rialzo di 25 pb, in linea con la guidance precedente. Il rialzo superiore alle attese è stato probabilmente determinato dalla debolezza dell’euro, che ha flirtato con la parità nelle ultime settimane e rischiava di venire oltrepassata, soprattutto perché la Fed aumenterà i tassi di 75 pb questa settimana. Le indicazioni per settembre sono rimaste aperte e i commenti dei membri del Monetary Policy Committee dopo la riunione suggeriscono che c’è un certo disaccordo sulla continuazione di ampi rialzi in futuro. Nel complesso, pensiamo che la BCE aumenterà ancora di 50 pb, poiché le banche centrali globali hanno accelerato il ritmo e il terzo trimestre potrebbe mostrare un rallentamento più marcato, riducendo il margine di manovra per un aumento più rapido. La BCE ha, inoltre, presentato il Transmission Protection Instrument (TPI). Lo strumento consente di acquistare strumenti di debito di un Paese in caso di movimenti “ingiustificati” dei prezzi del debito stesso. I criteri di ammissibilità includono una solida politica macroeconomica e fiscale, ma sono stati lasciati relativamente vaghi. Non viene fissato un importo massimo. Nel complesso, riteniamo che lo strumento sia abbastanza flessibile e che le indicazioni siano abbastanza aperte da non precludere interventi di ampia portata in caso di rapidi movimenti di mercato. Questa caratteristica, probabilmente, scoraggerà mosse estreme. Allo stesso tempo, però, il rumore politico relativo alla politica monetaria potrebbe non rientrare nella nozione di “ingiustificato”, per cui la BCE potrebbe intervenire verbalmente per chiarire questo aspetto, se necessario. Riteniamo che lo strumento sia abbastanza flessibile da proteggere gli spread nel prossimo mese, ma vediamo un chiaro limite imposto dalla BCE. Di conseguenza, l’imminente campagna elettorale rappresenta un rischio importante per gli spread dei paesi periferici nei prossimi mesi.

Fed – Un altro rialzo importante nel radar
Nella riunione di mercoledì, la Federal Reserve continuerà a mantenere un atteggiamento da falco. La banca centrale aumenterà i tassi di 75 punti, portando il tasso di riferimento nella forchetta 2,25-2,5%. A giugno l’inflazione ha raggiunto nuovi massimi e i mercati del lavoro sono rimasti forti. Le aspettative di inflazione non sono aumentate, ma rimangono elevate. Di conseguenza, tutti i segnali che la Fed ha indicato come rilevanti rimangono in territorio di surriscaldamento e le mosse e il tono saranno da falco. Il sondaggio sulle famiglie e l’indicatore anticipatore del PIL sono meno positivi e indicano un rallentamento moderato nel terzo trimestre, in linea con i dati globali. È probabile che la Fed, per il momento, non dia troppa importanza a questi dati e che attenda segnali di moderazione dell’inflazione prima di adottare una posizione meno rigida. Ci sono due stampe sull’inflazione prima della riunione di settembre e il nostro modello indica un considerevole ribasso (maggiori informazioni nel nostro recente Algebris Bullet – Fight Your Fears), in un contesto di allentamento delle restrizioni dal lato dell’offerta. Riteniamo, quindi, che il tono di settembre possa essere radicalmente diverso, aprendo finalmente a una politica meno rigida nei mesi successivi.

---

Algebris Investments’ Global Credit Team