GLOBAL CREDIT BULLETS | Martedì 21 marzo 2023

Mercati – Rallentamento ma senza stress sul credito
Nell’ultima settimana, la volatilità dei mercati globali è aumentata notevolmente, in seguito allo stress delle banche regionali statunitensi e all’acquisizione di Credit Suisse da parte di UBS. A marzo, le azioni bancarie hanno perso il 15%, gli spread HY si sono ampliati di 100 pb e i rendimenti sui Treasury a 2 anni sono calati di 100 pb. I mercati stanno rapidamente prezzando due eventi: la recessione e lo stress bancario.
Si prospetta probabilmente un rallentamento. L’analisi storica suggerisce che una volatilità dei titoli bancari simile a quella registrata a marzo porta a una contrazione nell’erogazione di prestiti tale da ridurre la crescita del PIL di qualche decimale, a meno che non venga compensata da interventi politici. Una lieve contrazione (quantomeno) negli Stati Uniti e in Europa è quindi molto più probabile di quanto si pensasse fino a poche settimane fa. Ne consegue un graduale rallentamento dell’inflazione “core”, che giustifica un atteggiamento più accomodante delle banche centrali, e un certo rallentamento nelle aspettative sugli utili. Tassi e quotazioni azionarie in calo sono quindi giustificate.
Il credito, tuttavia, sta tornando a livelli di stress. I mercati high yield europei e statunitensi offrono ora spread superiori a 500 pb, che implicano tassi di default insolitamente elevati in entrambe le aree. I mercati del credito stanno quindi prezzando livelli elevati di stress in seguito  alla recente volatilità delle banche. Sebbene la situazione rimanga molto fluida, riteniamo che questi timori possano essere ingiustificati. Il settore bancario, soprattutto in Europa, è più forte che mai, con coefficienti patrimoniali elevati, attivi di qualità elevata e una vigilanza molto attenta. Negli Stati Uniti, la volatilità è limitata alle banche regionali, il che comporta un inasprimento degli standard di credito ma nessun rischio sistemico. Nel complesso, stanno emergendo alcune criticità in seguito all’inasprimento incredibilmente rapido delle condizioni monetarie, ma riteniamo che  i mercati  stiano traendo conclusioni troppo affrettate in merito alle implicazioni degli sviluppi recenti sugli spread creditizi.
Nel complesso, riteniamo che la principale implicazione degli eventi in corso sia l’aumento delle probabilità di un rallentamento economico e di una discesa più rapida dell’inflazione. Ciò significa maggiori rischi di ribasso per le azioni e minori rischi di rialzo per i tassi. Vediamo basse probabilità di stress creditizio, per cui gli aumenti generalizzati degli spread creditizi tra i vari settori rimangono un’opportunità per incrementare il rischio.

Banche centrali – La stabilità finanziaria vince sull’inflazione
Per le banche centrali, la narrativa si è spostata sul trade-off tra mantenimento della stabilità finanziaria e inflazione.
La scorsa settimana la BCE ha cercato di reagire con una decisione che armonizzasse entrambi gli obiettivi. La Banca centrale ha aumentato i tassi, come previsto, dello 0,5% al 3% e ha ridotto le proiezioni sull’inflazione “headline”, aumentando al contempo le previsioni sull’inflazione “core” dello 0,4% al 4,6% nel 2023. La priorità rimane la lotta all’inflazione, con l’inflazione “headline” che rimane al di sopra dell’obiettivo per l’intero orizzonte temporale, fino al 2025. Le previsioni di ulteriori rialzi sono state rimosse dal comunicato, che torna a porre l’accento sulla dipendenza dai dati macroeconomici e sull’approccio “riunione per riunione”. L’aspetto più importante è che la Lagarde ha incluso una dichiarazione  sulla solidità del settore bancario europeo, sottolineando l’efficiacia del supporto di liquidità fornito dalla BCE nel caso in cui dovessero emergere tensioni nel sistema finanziario.
La Fed dovrà affrontare un compito difficile questa settimana, mentre si intensificano i timori per il sistema finanziario. Anche se è probabile che la banca centrale continui il suo ciclo di rialzi con un aumentoa di 25 pb, riteniamo che le indicazioni per le prossime riunioni saranno molto più chiare e meno dovish rispetto alle ultime riunioni. La dipendenza dai dati avrà un ruolo centrale e la Fed dovrà prendere atto dei progressi raggiunti sul fronte inflazione rispetto a una revisione delle priorità sui rischi in corso.
Nel complesso, la continua volatilità dei mercati finanziari porterà inevitabilmente a un inasprimento degli standard di credito. Sebbene una quantificazione sia molto difficile in questa fase, è sufficiente per un rallentamento, e potenzialmente una lunga sospensione, del ritmo di rialzo delle banche centrali, soprattutto considerando la maturità del ciclo di rialzo.

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Team Algebris di Strategie di Credito Globale