Questa settimana, il mercato ha aperto al ribasso a causa dei timori di contagio dalla crisi dei real estate developers in Cina.
Nelle ultime settimane è diventata sempre più chiara l’insolvenza di Evergrande, uno dei principali real estate developers Cinesi. Il business model del settore è stato per anni basato sulla combinazione di alta leva finanziaria e prezzi delle case in rialzo. Quando il governo Cinese ha deciso di limitare (in maniera improvvisa) il leverage del settore e la crescita dei prezzi, i real estate developers sono entrati in stress finanziario, soprattutto Evergrande, tra i più indebitati con circa $300bn di debiti. Le recenti imposizioni del governo al settore bancario, volte a limitare l’esposizione a Evergrande e a frenare il credito tramite un aumento dei tassi di interesse sui mutui, ne hanno di fatto forzato il default.
Lo stress si è rapidamente esteso al settore. Le limitazioni imposte dal regolatore si estendo ad altri developers con alta leva finanziaria, e il crollo dei prezzi dei bonds rende difficile il rinnovo del debito in scadenza. All’interno del settore sarà dunque possibile vedere altre situazioni sotto stress. Il mercato però sta già prezzando uno scenario di stress settoriale, e anche gli emittenti con rating più alto (BB) offrono ora rendimenti in $ al di sopra del 10%.
Il rischio finanziario è probabilmente limitato. Come mostrato in uno studio di JP Morgan, i prestiti del settore bancario a Evergrande rappresentano lo 0.2% dello stock di prestiti totale, e l’intero settore rappresenta il 7%. Inoltre, i policymakers Cinesi hanno ampio spazio di supporto al settore bancario (tramite una elevata capacità di estendere liquidità e un alto livello di riserve). Infine, l’esposizione al settore da parte delle grandi banche americane e europee è limitata. Alcuni fondi hanno esposizione più rilevante ma anche capacità più elevata di gestire volatilità.
Il rischio economico è potenzialmente più elevato, in quanto il settore rappresenta circa il 15% del PIL Cinese. Se lo stress dovesse dunque estendersi a molti altri player del settore il rischio di un rallentamento sarebbe tangibile, con forti conseguenze sull’economia globale. Un forte rallentamento, tuttavia, troverebbe rapidamente la reazione delle autorità Cinesi. In estate, la PBOC ha cominciato a espandere la politica monetaria ai primi segnali di rallentamento nei dati. Lo spazio fiscale e monetario in Cina è maggiore che nei principali Paesi avanzati, e una reazione a sostegno dell’economia potrebbe non tardare ad arrivare.
Il mercato ha cominciato a correggere questa settimana, ma i livelli delle valutazioni sono tutt’altro che interessanti, soprattutto sul credito. I principali indici globali hanno corretto 2-3%, ma partendo dai massimi degli ultimi 12 mesi. Il credito ha allargato di circa 10bp,e gli emittenti di qualità minore hanno perso circa 1-2 punti. L’equity europeo e americano continuano a trattare, rispettivamente, a 21 e 16 volte gli utili, 20-30% sopra la media storica. Il credito americano e europeo scambiano allo spread più basso degli ultimi cinque anni. Le valutazioni rimangono dunque tutt’altro che interessanti, a eccezione del mercato cinese, epicentro del problema.
Il rischio di contagio sistemico resta dunque basso, ma la volatilità non ha ancora generato un entry point interessante sulle principali asset classes. Manteniamo dunque un posizionamento cauto e pronto a prendere le opportunità che il mercato ci dovesse offrire.
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