Investors’ Corner | Mercoledì 16 febbraio 2022

Cambio di regime: salgono i tassi di interesse e gli investitori dovranno adeguare i portafogli

• L’inflazione, sia headline che core, è superiore rispetto alle attese delle banche centrali
• Sta iniziando un nuovo ciclo dei tassi di interesse per il quale i mercati non sono posizionati
• Le bolle speculative tenderanno a sgonfiarsi, con gli assets a lunga duration, rendimento prossimo allo zero e multipli elevati che saranno maggiormente colpiti.

Quale potrebbe essere la soluzione?

La soluzione può essere trovata nel credito finanziario (caratterizzato da buon rendimento e una bassa duration) e nell’azionario finanziario (caratterizzato da alti rendimenti e potenziale per interessanti apprezzamenti del capitale).

Nel nostro articolo di gennaio, vi avevamo messo in guardia sull’inflazione. Negli Stati Uniti ha raggiunto un valore del 7%, in Germania si è attestata al 5,7% e nell’Eurozona il valore si discostava di poco da tale livello. L’inflazione è diventata un problema.

Dunque, cosa è cambiato nelle ultime quattro settimane? Essenzialmente, nient’altro che un cambio di regime monetario. I mercati stanno cominciando a reagire con l’inizio di un ciclo di rialzi dei tassi d’interesse. Nell’anno in corso, i mercati azionari sono scesi (S&P -8% e STOXX 600 -5%), i rendimenti sono saliti (il decennale USA del 30% in un anno, attestandosi a ~2%). I banchieri centrali hanno assunto una posizione più hawkish e hanno iniziato il processo che condurrà ad un ciclo di stretta monetaria. La Banca d’Inghilterra ha reagito, la Fed si è posizionata sui blocchi di partenza e la BCE si è risvegliata leggermente sorpresa ma, a malincuore, ha dovuto definire un eventuale cambiamento di rotta.

Negli ultimi anni, quasi un quarto del mercato obbligazionario ha mostrato tassi d’interesse negativi. Adesso, questo è cambiato. I rendimenti a livello generalizzato sono saliti. Il bund tedesco a 10 anni è passato dal territorio negativo a rendimenti positivi (+20pb) nelle ultime tre settimane: un movimento rilevante che rappresenta un importante cambiamento del sentiment di mercato. La fase dei tassi negativi è terminata, e la BCE dovrà riallinearsi/recuperare con la propria politica monetaria.

Di cosa devono essere consapevoli gli investitori? Il mercato sta attualmente prezzando quanto segue per i tassi di interesse (ad esempio le curve forward). In Europa siamo a -50pb, nel Regno Unito i tassi sono a +50bps e negli Stati Uniti a zero. Entro la fine di quest’anno, il mercato si aspetta che i tassi d’interesse europei tornino allo 0% (un aumento di 50 pb), che nel Regno Unito aumentino all’1,77% (+130 pb) e un aumento simile (140 pb) negli Stati Uniti. È plausibile che la Fed alzerà i tassi a marzo per la prima volta in questo ciclo e continuerà ad alzarli nella maggior parte delle riunioni di quest’anno. Il Regno Unito, invece, sta già correndo, mentre la BCE ha deciso di aspettare le nuove stime macro della riunione di marzo prima di agire. Se mai la BCE vorrà scostarsi dalla sua posizione di politica monetaria estrema, dovrà prima o poi iniziare.

Cosa comporta tutto ciò per i mercati? Il bond statunitense a 10 anni si è discostato dai minimi del 2020 (in cui è arrivato a rendimenti di 50pb) ed è recentemente salito al 2%, valore che lo pone ai livelli pre-pandemici. Facendo riferimento agli ultimi 5/6 anni, valori intorno al 2,25%-2,50% sembrerebbero ragionevoli e riflette il nostro attuale range target interno. Se così fosse, si potrebbe dire che il mercato ha già prezzato il 70%+ degli aggiustamenti/restringimenti in questo ciclo. Tuttavia, c’è un problema. La maggior parte degli investitori non ha riposizionato a dovere i propri portafogli e i clienti sentiranno di dover agire/ridurre il rischio, data la crescente incertezza. Le principali reazioni degli investitori verteranno su una riduzione della duration e dell’esposizione agli asset a più basso rendimento. È interessante notare che il debito finanziario subordinato rende attualmente il 4%, con una duration pressoché dimezzata rispetto a quella del mercato obbligazionario nel suo complesso: un’alternativa ragionevole che, come minimo, è superiore ai valori dell’inflazione core.

Sul fronte dei mercati azionari, il Nasdaq è sceso dell’11% e i principali indici azionari hanno corretto i propri picchi. Tassi d’interesse più alti non rappresentano necessariamente un fattore negativo per i mercati azionari, ma vi sono alcuni punti degni di nota. Tassi d’interesse maggiori tendono a indebolire sia i ricavi che i multipli di valutazione: i mercati azionari, quindi, potrebbero essere sotto pressione nei prossimi anni. Un errore a livello di politica monetaria o un rallentamento della crescita, infatti, si tradurrebbero in uno scenario economico negativo. Per quelle aziende con multipli elevati e previsioni ottimistiche, è probabile che avvenga un reality check. Il picco dei mercati azionari, i venti contrari a livello macro e la svolta di politica monetaria presentano alcuni parallelismi con il 2000-2001. A quel tempo, infatti, il Nasdaq era crollato di quasi il 60% in 14 mesi, ma le azioni delle banche statunitensi ed europee avevano sperimentato rialzi tra il 19% e il 37%, come si nota di seguito.

In equity markets, the Nasdaq is down 11% YTD and the main equity indices have slipped from their peaks. Higher interest rates are not necessarily bad for equity markets but there are a few points to note. Higher interest rates tend to depress both earnings and valuation multiples, so equity markets are likely to struggle over the next few years. A policy mistake, or a large slowdown in growth would create a negative backdrop. For those companies that have high multiples and optimistic forecasts, there is likely to be a reality check. Stock markets peaking, macro headwinds and policy turning have some parallels with 2000-2001. At that time, we saw the Nasdaq fall close to 60% over 14 months but US and European bank equity rallied 19%-37%; see below.

Anche se non abbiamo una previsione accurata riguardo ai movimenti del Nasdaq, le banche europee hanno bisogno di un rally del ~100% solo per portare il loro attuale rendimento da dividendi maggiore del 6% alla loro media di 25 anni. E ciò non sarebbe un esito completamente selvaggio. Ogni altro asset ha un rendimento significativamente inferiore alla sua media di 25 anni. È probabile che le banche vedano un miglioramento dei guadagni da tassi più alti del 10%-40%, il che significa che i dividendi cresceranno fortemente nei prossimi 3+ anni. Sembra che le banche stiano per avere il loro tempo al sole nei prossimi anni. Le azioni delle banche, il debito subordinato di queste o una combinazione di entrambi rappresentano una buona copertura per l’attuale scenario di mercato.