Una utility italiana ha mancato l’obiettivo di emissioni: cosa significa per il mercato dei Sustainability Linked Bond (SLB)?

Il 23 aprile 2024, Enel ha annunciato che aumenterà le cedole di alcune obbligazioni a seguito del mancato raggiungimento degli obiettivi di emissioni di gas serra (GHG) per il 2023. Le obbligazioni interessate ammontano circa a 10,3 miliardi di euro e pagheranno 83 milioni di euro di interessi aggiuntivi. L’annuncio, in gran parte dovuto alla crisi energetica europea, era stato ampiamente previsto. Tuttavia, si tratta di un momento importante per il mercato dei Sustainability Linked Bond.

Cosa sono i Sustainability Linked Bond?

I Sustainability-linked bond (SLB) sono strumenti di debito che collegano il costo del finanziamento dell’emittente al raggiungimento di obiettivi di sostenibilità predefiniti. In genere, gli SLB prevedono un aumento della cedola in caso di mancato raggiungimento degli obiettivi di sostenibilità. In casi più rari, il meccanismo è invertito e la cedola viene ridotta in caso di risultati positivi.

Questi strumenti sono ancora una nicchia nel più ampio mercato della finanza sostenibile e nel 2023 rappresenteranno solo il 4% di tutto il debito sostenibile. La loro struttura, tuttavia, ha il potenziale per renderli un potente strumento di finanza di transizione. A differenza dei Green Bond – in cui l’uso dei proventi deve essere destinato a specifiche attività verdi – gli SLB sono uno strumento di finanziamento generico con behavioral overlay. In quanto tali, potrebbero svolgere un ruolo significativo nel fornire finanziamenti per la transizione e promuovere la decarbonizzazione delle imprese in settori difficili da abbattere, se gli obiettivi sottostanti sono sufficientemente ambiziosi.

I Sustainability Linked Bond funzionano?

L’efficacia degli SLB come meccanismo di incentivazione dipende da due fattori: l’ambizione degli obiettivi e l’entità della sanzione. Le emissioni di gas serra sono la metrica SLB più comune: dal 2021 al 2024, le società costituite nell’UE hanno emesso un totale di 118 miliardi di euro in SLB, il 62% dei quali aveva almeno un obiettivo di riduzione delle emissioni di gas serra. Per la maggior parte degli SLB legati ai gas serra, gli obiettivi coprono solo le emissioni Scope 1 e Scope 2, lasciando fuori dal quadro la più complessa (e tipicamente più consistente) componente Scope 3.

La penalità per il mancato raggiungimento degli obiettivi di sostenibilità sottostanti tende a essere esigua per la maggior parte degli SLB in circolazione. Di tutti gli SLB emessi dalle società dell’UE tra il 2021 e il 2024, il 70% prevedeva uno step-up di 25 punti base o meno. Solo nel 5% l’aumento del costo di finanziamento per il mancato raggiungimento dell’obiettivo supererebbe i 75 punti base. Inoltre, sulla base dei dati Bloomberg, oltre il 60% degli SLB in circolazione emessi dalle società dell’UE è callable, il che, secondo molti, potrebbe ridurre ulteriormente l’efficacia degli SLB come incentivo alla transizione.

Cosa è successo ad Enel?

Enel Spa è il più grande emittente di SLB al mondo e uno dei pionieri di questo mercato nato solo nel 2019. Enel ha raccolto circa 27 miliardi di euro attraverso 28 SLB, pari a quasi il 14% del mercato totale degli SLB. Tra il 2021 e il 2022, Enel ha emesso quasi 30 miliardi di euro in SLB, tutti comprensivi di obiettivi per l’intensità di carbonio della generazione elettrica. Il Gruppo punta a raggiungere il 70% di fonti di finanziamento sostenibili rispetto al debito lordo totale entro il 2026.

Cinque obbligazioni, emesse tra giugno 2021 e gennaio 2022, prevedevano uno step-up di 25 punti base che sarebbe scattato se Enel non fosse riuscita a ridurre le proprie emissioni Scope 1 nel 2023 al di sotto di 148 g di CO2 per kWh. Enel aveva registrato un aumento delle emissioni e della produzione termica nel terzo trimestre del 2023 a causa della crisi energetica europea, per cui a fine anno sembrava probabile che l’obiettivo sarebbe stato mancato. Enel non è nemmeno il primo emittente di SLB a essere colto di sorpresa dalla crisi energetica europea: l’anno scorso, infatti, l’utility greca PPC è stata il primo caso in assoluto di emittente che ha mancato l’obiettivo SLB.

La prossima scadenza fondamentale per le SLB di Enel sarà nel 2025, sulla base degli obiettivi di emissione del 2024. Se l’azienda non riuscirà a portare le sue missioni di emissione del 2024 al di sotto di 140 g di CO2 per kWh, scatterà un aumento di 25 punti base sulla cedola delle obbligazioni emesse nel 2022 per un valore di 5,1 miliardi di euro. L’azienda ha ridotto l’emissione di SLB nel 2023 e ha modificato il quadro di riferimento: in particolare, ha iniziato a includere anche obiettivi di CapEX allineati alla tassonomia dell’UE.

Finora, Enel sembra essere sulla buona strada per raggiungere il suo target del 2024. Nonostante gli eventi eccezionali, il mancato raggiungimento dell’obiettivo 2023 è stato abbastanza contenuto da mantenere le emissioni Scope 1 di Enel al di sotto del percorso Net Zero convalidato con la Science Based Target Initiative (SBTI), e la crisi energetica si è attenuata da allora. I dati di produzione del 2023 mostrano che la quota del carbone nella produzione di energia è scesa al 5,2% dall’8,7% del 2022 (-40%). Anche la produzione da altre fonti convenzionali è diminuita, mentre quella da fonti rinnovabili è aumentata del 13%.

Cosa significa questo per il mercato SLB?

Concettualmente, gli SLB possono essere un potente strumento per finanziare la transizione. Finora, tuttavia, l’efficacia degli SLB nell’incentivare il cambiamento è stata dubbia e non testata. Il caso Enel cambia il quadro in tre modi importanti.

In primo luogo, dimostra che gli obiettivi degli SLB possono essere mancati, mettendo in discussione l’argomentazione secondo cui gli SLB sono inutili perché le aziende fissano solo gli obiettivi che sono sicure di raggiungere. Questa percezione è così forte che, sebbene l’aumento della cedola di Enel fosse ampiamente previsto, non era ancora del tutto scontato (come dimostra la sovraperformance degli SLB di Enel rispetto alle obbligazioni ordinarie equivalenti alla notizia).

In secondo luogo, dimostra che se le cose vanno male, l’impatto finanziario può essere significativo anche se le singole obbligazioni presentano piccoli step-up. Il costo dello step-up potrà sembrare marginale – se paragonato al costo totale del debito per il Gruppo Enel – ma la spesa per interessi sui bond in questione è aumentata del 9%, che è significativo.

In terzo luogo, dimostra che la richiamabilità non uccide necessariamente la credibilità. La documentazione dei bond includeva delle clausole di salvaguardia che avrebbero permesso ad Enel di disattivare lo step-up nel caso in cui il mancato raggiungimento del targte fosse dovuto a circostanze eccezionali. Enel ha scelto di non servirsi di queste clausole, mandando un foprte segnale d icredibilità agli investitori.

Dopo il calo delle emissioni nel 2023, gli ultimi eventi pongono il mercato SLB di fronte a un bivio. I tre insegnamenti tratti dal caso Enel suggeriscono che gli SLB possono offrire agli investitori un valido pay-off per il mancato raggiungimento degli obiettivi di emissione e che possono funzionare come incentivo alla transizione se gli obiettivi sono ambiziosi. Ma in un nuovo segmento di mercato non standardizzato e relativamente poco trasparente, c’è anche il rischio che le aziende abbassino l’ambizione degli obiettivi SLB per ridurre il rischio di essere colte di sorpresa.

Poiché l’Europa è attualmente il più grande mercato per i Sustainability Linked Bonds, questo è un forte argomento a favore dell’introduzione di uno standard UE per gli SLB, analogamente allo standard UE per i green bond recentemente approvato. Lo standard dovrebbe includere una serie di KPI rilevanti e comuni da utilizzare per l’emissione di SLB, criteri per garantire l’ambizione nella definizione degli obiettivi (ad esempio un piano “a cascata” per le scadenze degli SLB che copra l’intero percorso di decarbonizzazione) e una metodologia per valutare la credibilità dei piani di transizione, inclusa idealmente una verifica indipendente (ad esempio da parte dell’Iniziativa per gli obiettivi basati sulla scienza o di istituzioni simili). Ciò consentirebbe di sfruttare appieno il potenziale delle SLB come strumento di finanziamento della transizione, riducendo al contempo il rischio di greenwashing.

Silvia Merler, Head of ESG & Policy Research (Algebris Investments)