Performance. Ad agosto, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra 0.1% e 0.4% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 0.3%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 0.3% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a -1.7%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: -30pb, di cui -38pb da obbligazioni cash e 8pb da CDS; (ii) Tassi: 1pb; (iii) Valute: -8pb; (iv) Azionario: 78pb; (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente. Agosto è stato un mese debole per gli attivi di rischio. La curva statunitense si è alzata e irripidita, e la debolezza sui 10 anni ha impattato il credito. I dati economici cinesi si sono deteriorati rapidamente, influenzando la performance dell’azionario globale, portando gli attivi rischiosi ad un calo dell’1-4% nel mese. Abbiamo aumentato la liquidità portandola al 7% circa e ridotto l’esposizione netta al credito del 10% circa rispetto a fine maggio. Questo aggiustamento ha contribuito a difendere la performance del Fondo, portando ad un guadagno di 0.23% nel mese.
A nostro avviso, la debolezza economica assumerà un ruolo più centrale nella narrativa di mercato nel prossimo futuro. Di conseguenza, abbiamo aggiunto nuovamente parte del rischio, ma restando cauti rispetto allo storico. Continuiamo ad aumentare la duration del Fondo, che si attesta ora nella parte alta dell’intervallo storico a 5.2 anni. Le banche centrali dovrebbero aver terminato il ciclo di rialzi e crediamo che la debolezza dei dati possa iniziare a supportare anche il segmento a lungo termine.
Al momento in cui scriviamo, l’esposizione netta al credito è pari a 73% circa e i livelli di liquidità sono vicini al 5%. Inoltre, il Fondo ha una protezione del 17% su indici di credito, del 13% su singoli titoli obbligazionari (tramite CDS e posizioni corte liquide) e dell’8% sui principali indici azionari.
A fine agosto:
Il Fondo rimane concentrato su obbligazioni con un rendimento dell’8-10% circa e potenziale di rialzo. Lo Yield to Call (YTC) complessivo del Fondo è dell’8.6% e il rating medio è BBB+.
La duration è di 5.2 anni, il livello più alto dall’inizio del 2021. Di recente, abbiamo ridotto le coperture sui tassi di interesse e aggiunto obbligazioni con qualità di credito relativamente alta. A fine agosto, l’esposizione netta al credito è pari al 75%.
L’esposizione netta ai finanziari (incluse posizioni corte liquide e CDS su singoli emittenti) rappresenta il 51% del portafoglio. Ci concentriamo su debito subordinato di campioni nazionali europei con rendimenti superiori all’8%. Abbiamo ridotto il debito subordinato dopo il rally di luglio, ma manteniamo un’ampia esposizione date le valutazioni interessanti.
L’esposizione netta corporate (incluse posizioni corte liquide e CDS su singoli emittenti) rappresenta il 24% del portafoglio. In Europa, ci concentriamo su obbligazioni con rendimenti dell’8-10% garantite da solidi pool di asset tangibili con valutazioni fortemente scontate rispetto al valore sottostante. Abbiamo preso profitto sulle posizioni con beta più elevato e meno catalizzatori idiosincratici.
L’esposizione netta ai mercati emergenti (incluse posizioni corte liquide e CDS su singoli emittenti) rappresenta il 16% del portafoglio. Da luglio abbiamo ridotto l’esposizione prendendo profitto sulle posizioni lunghe nel credito High Yield e aggiungendo coperture nei Paesi vulnerabili che hanno partecipato al rally. Rimaniamo positivi sui mercati locali, ma abbiamo coperto il 50% dell’esposizione valutaria (lasciandola al di sotto del 5% del portafoglio complessivo).
Strategia credito finanziario
Il dibattito sul persistere dei tassi più alti ha dominato il mese di agosto, con la svendita sulla parte lunga della curva statunitense che ha spinto i rendimenti ai nuovi massimi da inizio anno. Sebbene sia difficile individuare un catalizzatore specifico che abbia guidato questi movimenti, un fattore che ha attirato attenzione è stato il declassamento del rating degli Stati Uniti da parte di Fitch da AAA ad AA+, segnalando il rischio di elevati deficit di bilancio per il prossimo futuro. Dopo un picco di 4.36%, i tassi statunitensi a 10 anni si sono mossi a fine mese chiudendo a 4.1%, con i principali dati macroeconomici che hanno mantenuto viva la prospettiva di un atterraggio morbido.
Di conseguenza, ad agosto gli attivi di mercato hanno perso ampio terreno, con azioni e indicatori di tasso che hanno registrato un calo di circa 3%. Le curve dei tassi si sono irripidite in quasi tutte le aree, con una crescita fino a 5pb dei tassi a breve e una svendita fino a 10pb su quelli a lungo. La performance dei finanziari è stata in linea con il credito più ampio, con gli spread su Senior e T2 in crescita rispettivamente di c.5pb e c.10pb in media e gli AT1 che hanno sovraperformato su base beta-adjusted con un calo poco oltre il punto. I bancari europei hanno sovraperformato su base relativa cedendo solo 2% e lasciando i rendimenti totali da inizio anno a 23%, in netto contrasto con i titoli statunitensi che hanno registrato un calo dell’8% ad agosto, portando a un -17% da inizio anno.
La stagione degli utili del secondo trimestre si è conclusa per il settore bancario europeo con la chiusura più attesa, quella di UBS, che ha pubblicato la prima serie di risultati comprendenti Credit Suisse, allentando le preoccupazioni sulla solvibilità dell’entità combinata, con capitale e leva finanziaria superiori alle aspettative. L’informativa per il secondo trimestre 2023 ha incluso i dettagli sulle rettifiche di valore sul bilancio di Credit Suisse, rivelando circa $25 miliardi di avviamento negativo, nonché una stima aggiornata dei risparmi sui costi da $8 miliardi a $10 miliardi che dovrebbero generare un maggior valore per gli azionisti, portando ad un obiettivo di rendimento del 15% entro fine 2026. Il prossimo passo sarà affrontare l’emissione di capitale, e un’operazione AT1 potrebbe realizzarsi presto.
Al di fuori di UBS, i risultati del secondo trimestre hanno confermato temi già evidenziati da altre banche a luglio. Non sorprende che le tendenze dei principali parametri siano rimaste positive, con un margine di interesse netto in crescita del 30% in media su base annua, accantonamenti per perdite su prestiti inferiori o invariati sul trimestre e un ulteriore aumento di 20pb dei livelli di capitale core grazie ai migliori utili. Con l’intensificarsi dei segnali di rallentamento macroeconomico, queste tendenze saranno esaminate attentamente nei prossimi trimestri. Ciò detto, crediamo che il settore finanziario europeo conservi sufficiente flessibilità in termini di redditività e capitale per far fronte ad eventuali sviluppi avversi.
L’attività primaria di agosto è stata contenuta a causa di diversi fattori, in particolare l’incertezza sul persistere dei rendimenti più alti, il 75% circa delle emissioni 2023 già completate a luglio e l’effetto stagionale. È interessante notare che l’emissione di capitale da inizio anno ha superato del 30% i livelli dello scorso anno, nonostante l’evento di Credit Suisse a marzo di quest’anno. In agosto ci sono state altre emissioni AT1 e ne prevediamo altrettante, se non di più, entro la fine dell’anno, con la classe di attivo che continua ad attrarre nuovi investitori. L’emissione di capitale di debito da inizio anno è stata inferiore del 10% circa rispetto allo scorso anno, a causa di una riduzione del 20% circa sui Senior HoldCo, poiché le banche hanno optato per l’opzione più economica degli strumenti garantiti / Preferred.
Stategia azionario finanziario
Dopo un luglio molto positivo per i finanziari globali, agosto ha portato una notevole volatilità sui mercati azionari e obbligazionari. I tassi d’interesse hanno oscillato tra deficit di bilancio, declassamenti di rating e timori che l’inflazione non fosse ancora contenuta, il che potrebbe giustificare un ulteriore inasprimento da parte delle banche centrali e il perdurare dei tassi più alti. In effetti, i tassi dei Treasury statunitensi a 10 anni e dei Gilt britannici hanno subito un’impennata di quasi 50pb al culmine di questi timori. Le preoccupazioni si sono un po’ attenuate nell’ultima parte del mese, date le speranze di un atterraggio economico morbido e i toni equilibrati utilizzati dal Presidente della Fed Powell e della BCE Lagarde durante il ritiro delle banche centrali a Jackson Hole. I finanziari globali hanno chiuso il mese in calo di quasi 3%, con le banche europee che hanno sovraperformato su base relativa cedendo 2%. Le banche statunitensi, tuttavia, sono state particolarmente colpite dalla volatilità, con il BKX in calo di quasi 9% su base mensile, azzerando quasi del tutto gli ottimi guadagni di luglio. Oltre alle preoccupazioni per il persistere dei tassi più alti, i timori per i nuovi requisiti patrimoniali e normativi negli Stati Uniti continuano a pesare sul sentiment degli investitori.
I risultati delle banche europee nel secondo trimestre sono stati solidi. Non sorprende che le tendenze dei principali parametri siano rimaste positive, con un margine di interesse netto in crescita del 30% in media su base annua, accantonamenti per perdite su prestiti inferiori o invariati sul trimestre e un ulteriore aumento di 20pb dei livelli di capitale core grazie ai migliori utili. Come discusso il mese scorso, un contesto macroeconomico caratterizzato da una crescita minima del PIL reale (con un certo grado di crescita nominale positiva) e da un livello di tassi d’interesse relativamente alto è un contesto piuttosto favorevole per investire nelle banche europee, in particolare in quelle con un consistente business sui depositi e un solido rendimento del capitale.
È chiaro che il mercato teme una svolta negativa per banche europee, sia che si tratti di un deterioramento della qualità degli attivi, di un aumento dei costi dei depositi o delle tasse a carico degli istituti. Ma cerchiamo di contestualizzare il tutto. Se proviamo a mettere sotto pressione gli utili ipotizzando: 1) accantonamenti ai livelli del 2020 (eccezionalmente severi già di per sé), 2) margini d’interesse netti ai livelli del 4Q22 (vale a dire, un sostanziale colpo di 20pb ai livelli ipotizzati per il 2024), e 3) un’aliquota d’imposta gonfiata di un ulteriore 5%, vediamo ancora il settore trattare a 9 volte gli utili 2024 – questo per un settore che negli ultimi 20 anni ha registrato una media di ~11x! Pur essendo improbabile che anche solo una di queste ipotesi si realizzi, il mercato sembra scontarle tutte con un ulteriore taglio. In poche parole, il profilo rischio/rendimento delle banche europee appare significativamente asimmetrico, con livelli assoluti e relativi al pari dei minimi toccati nel periodo Covid, nonostante il continuo miglioramento degli utili, bilanci solidi come non mai e free cash flow restituito agli azionisti ad un tasso storicamente alto.
Strategia credito globale
Performance. Ad agosto, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra 0.1% e 0.4% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 0.3%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 0.3% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a -1.7%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: -30pb, di cui -38pb da obbligazioni cash e 8pb da CDS; (ii) Tassi: 1pb; (iii) Valute: -8pb; (iv) Azionario: 78pb; (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente. Agosto è stato un mese debole per gli attivi di rischio. La curva statunitense si è alzata e irripidita, e la debolezza sui 10 anni ha impattato il credito. I dati economici cinesi si sono deteriorati rapidamente, influenzando la performance dell’azionario globale, portando gli attivi rischiosi ad un calo dell’1-4% nel mese. Abbiamo aumentato la liquidità portandola al 7% circa e ridotto l’esposizione netta al credito del 10% circa rispetto a fine maggio. Questo aggiustamento ha contribuito a difendere la performance del Fondo, portando ad un guadagno di 0.23% nel mese.
A nostro avviso, la debolezza economica assumerà un ruolo più centrale nella narrativa di mercato nel prossimo futuro. Di conseguenza, abbiamo aggiunto nuovamente parte del rischio, ma restando cauti rispetto allo storico. Continuiamo ad aumentare la duration del Fondo, che si attesta ora nella parte alta dell’intervallo storico a 5.2 anni. Le banche centrali dovrebbero aver terminato il ciclo di rialzi e crediamo che la debolezza dei dati possa iniziare a supportare anche il segmento a lungo termine.
Al momento in cui scriviamo, l’esposizione netta al credito è pari a 73% circa e i livelli di liquidità sono vicini al 5%. Inoltre, il Fondo ha una protezione del 17% su indici di credito, del 13% su singoli titoli obbligazionari (tramite CDS e posizioni corte liquide) e dell’8% sui principali indici azionari.
A fine agosto:
Strategia credito finanziario
Il dibattito sul persistere dei tassi più alti ha dominato il mese di agosto, con la svendita sulla parte lunga della curva statunitense che ha spinto i rendimenti ai nuovi massimi da inizio anno. Sebbene sia difficile individuare un catalizzatore specifico che abbia guidato questi movimenti, un fattore che ha attirato attenzione è stato il declassamento del rating degli Stati Uniti da parte di Fitch da AAA ad AA+, segnalando il rischio di elevati deficit di bilancio per il prossimo futuro. Dopo un picco di 4.36%, i tassi statunitensi a 10 anni si sono mossi a fine mese chiudendo a 4.1%, con i principali dati macroeconomici che hanno mantenuto viva la prospettiva di un atterraggio morbido.
Di conseguenza, ad agosto gli attivi di mercato hanno perso ampio terreno, con azioni e indicatori di tasso che hanno registrato un calo di circa 3%. Le curve dei tassi si sono irripidite in quasi tutte le aree, con una crescita fino a 5pb dei tassi a breve e una svendita fino a 10pb su quelli a lungo. La performance dei finanziari è stata in linea con il credito più ampio, con gli spread su Senior e T2 in crescita rispettivamente di c.5pb e c.10pb in media e gli AT1 che hanno sovraperformato su base beta-adjusted con un calo poco oltre il punto. I bancari europei hanno sovraperformato su base relativa cedendo solo 2% e lasciando i rendimenti totali da inizio anno a 23%, in netto contrasto con i titoli statunitensi che hanno registrato un calo dell’8% ad agosto, portando a un -17% da inizio anno.
La stagione degli utili del secondo trimestre si è conclusa per il settore bancario europeo con la chiusura più attesa, quella di UBS, che ha pubblicato la prima serie di risultati comprendenti Credit Suisse, allentando le preoccupazioni sulla solvibilità dell’entità combinata, con capitale e leva finanziaria superiori alle aspettative. L’informativa per il secondo trimestre 2023 ha incluso i dettagli sulle rettifiche di valore sul bilancio di Credit Suisse, rivelando circa $25 miliardi di avviamento negativo, nonché una stima aggiornata dei risparmi sui costi da $8 miliardi a $10 miliardi che dovrebbero generare un maggior valore per gli azionisti, portando ad un obiettivo di rendimento del 15% entro fine 2026. Il prossimo passo sarà affrontare l’emissione di capitale, e un’operazione AT1 potrebbe realizzarsi presto.
Al di fuori di UBS, i risultati del secondo trimestre hanno confermato temi già evidenziati da altre banche a luglio. Non sorprende che le tendenze dei principali parametri siano rimaste positive, con un margine di interesse netto in crescita del 30% in media su base annua, accantonamenti per perdite su prestiti inferiori o invariati sul trimestre e un ulteriore aumento di 20pb dei livelli di capitale core grazie ai migliori utili. Con l’intensificarsi dei segnali di rallentamento macroeconomico, queste tendenze saranno esaminate attentamente nei prossimi trimestri. Ciò detto, crediamo che il settore finanziario europeo conservi sufficiente flessibilità in termini di redditività e capitale per far fronte ad eventuali sviluppi avversi.
L’attività primaria di agosto è stata contenuta a causa di diversi fattori, in particolare l’incertezza sul persistere dei rendimenti più alti, il 75% circa delle emissioni 2023 già completate a luglio e l’effetto stagionale. È interessante notare che l’emissione di capitale da inizio anno ha superato del 30% i livelli dello scorso anno, nonostante l’evento di Credit Suisse a marzo di quest’anno. In agosto ci sono state altre emissioni AT1 e ne prevediamo altrettante, se non di più, entro la fine dell’anno, con la classe di attivo che continua ad attrarre nuovi investitori. L’emissione di capitale di debito da inizio anno è stata inferiore del 10% circa rispetto allo scorso anno, a causa di una riduzione del 20% circa sui Senior HoldCo, poiché le banche hanno optato per l’opzione più economica degli strumenti garantiti / Preferred.
Stategia azionario finanziario
Dopo un luglio molto positivo per i finanziari globali, agosto ha portato una notevole volatilità sui mercati azionari e obbligazionari. I tassi d’interesse hanno oscillato tra deficit di bilancio, declassamenti di rating e timori che l’inflazione non fosse ancora contenuta, il che potrebbe giustificare un ulteriore inasprimento da parte delle banche centrali e il perdurare dei tassi più alti. In effetti, i tassi dei Treasury statunitensi a 10 anni e dei Gilt britannici hanno subito un’impennata di quasi 50pb al culmine di questi timori. Le preoccupazioni si sono un po’ attenuate nell’ultima parte del mese, date le speranze di un atterraggio economico morbido e i toni equilibrati utilizzati dal Presidente della Fed Powell e della BCE Lagarde durante il ritiro delle banche centrali a Jackson Hole. I finanziari globali hanno chiuso il mese in calo di quasi 3%, con le banche europee che hanno sovraperformato su base relativa cedendo 2%. Le banche statunitensi, tuttavia, sono state particolarmente colpite dalla volatilità, con il BKX in calo di quasi 9% su base mensile, azzerando quasi del tutto gli ottimi guadagni di luglio. Oltre alle preoccupazioni per il persistere dei tassi più alti, i timori per i nuovi requisiti patrimoniali e normativi negli Stati Uniti continuano a pesare sul sentiment degli investitori.
I risultati delle banche europee nel secondo trimestre sono stati solidi. Non sorprende che le tendenze dei principali parametri siano rimaste positive, con un margine di interesse netto in crescita del 30% in media su base annua, accantonamenti per perdite su prestiti inferiori o invariati sul trimestre e un ulteriore aumento di 20pb dei livelli di capitale core grazie ai migliori utili. Come discusso il mese scorso, un contesto macroeconomico caratterizzato da una crescita minima del PIL reale (con un certo grado di crescita nominale positiva) e da un livello di tassi d’interesse relativamente alto è un contesto piuttosto favorevole per investire nelle banche europee, in particolare in quelle con un consistente business sui depositi e un solido rendimento del capitale.
È chiaro che il mercato teme una svolta negativa per banche europee, sia che si tratti di un deterioramento della qualità degli attivi, di un aumento dei costi dei depositi o delle tasse a carico degli istituti. Ma cerchiamo di contestualizzare il tutto. Se proviamo a mettere sotto pressione gli utili ipotizzando: 1) accantonamenti ai livelli del 2020 (eccezionalmente severi già di per sé), 2) margini d’interesse netti ai livelli del 4Q22 (vale a dire, un sostanziale colpo di 20pb ai livelli ipotizzati per il 2024), e 3) un’aliquota d’imposta gonfiata di un ulteriore 5%, vediamo ancora il settore trattare a 9 volte gli utili 2024 – questo per un settore che negli ultimi 20 anni ha registrato una media di ~11x! Pur essendo improbabile che anche solo una di queste ipotesi si realizzi, il mercato sembra scontarle tutte con un ulteriore taglio. In poche parole, il profilo rischio/rendimento delle banche europee appare significativamente asimmetrico, con livelli assoluti e relativi al pari dei minimi toccati nel periodo Covid, nonostante il continuo miglioramento degli utili, bilanci solidi come non mai e free cash flow restituito agli azionisti ad un tasso storicamente alto.