Aprile 2021

Performance.  A marzo, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra 0.0% e 0.3% a seconda delle diverse classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice S&P ha chiuso a 5.3%, l’indice SX5E a 1.9%, l’indice EUR BAML HY (indice HE00) a 0.7%, l’indice US BAML HY (indice H0A0) a 1.1% e l’obbligazionario dei mercati emergenti (indice EMGB) a 2.3%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 53pb, di cui 67pb da obbligazioni cash e -14pb da CDS; (ii) Tassi: -16pb; (iii) Valute: -5pb; (iv) Azionario: 5pb; (v) Altro: 2pb.

In aprile, la volatilità del mercato è stata bassa, con indici di credito e azionari che si sono mossi all’interno di un intervallo contenuto. Di conseguenza, i rendimenti del fondo sono stati solo moderatamente positivi. Durante il mese, abbiamo spostato le posizioni corte sui tassi americani verso quelli europei, e aggiunto esposizione alle riaperture europee e all’Ucraina, ritenendo che i rischi geopolitici legati a quest’ultima sarebbero diminuiti. Abbiamo aggiunto protezione al credito, soprattutto negli Stati Uniti.

Posizionamento corrente. Il portafoglio rimane selettivamente investito nel credito. Abbiamo aggiunto protezione per far fronte al restringimento degli spread, nonostante l’allargamento dei tassi da inizio anno e la ripresa globale disomogenea. Le riaperture in Europa accelereranno gradualmente, colmando il ritardo sul fronte vaccini rispetto al resto dei mercati sviluppati. Il contesto macroeconomico americano rimane solido, ma i tassi e gli attivi di rischio stanno ora prezzando una ripresa completa. Nei mercati emergenti, invece, le prospettive di crescita continuano a peggiorare, poiché l’inflazione guidata dalle materie prime si aggiunge ai ritardi di campagne vaccinali e ripresa.

Al momento, nel complesso, il panorama obbligazionario offre poche opportunità, poiché gli spread sono stretti e il posizionamento è lungo. Restiamo quindi investiti al 50% e manteniamo un buon grado di protezione sul credito.

Nei settori ciclici ci sono ancora alcune aree interessanti, soprattutto in Europa, dove il mercato è ancora scettico sulle riaperture nonostante forti accelerazioni nelle campagne vaccinali. Per cogliere queste opportunità, abbiamo acquistato debito convertibile legato al turismo (ad esempio Accor, Dufry), nonché subordinati finanziari che si sono mostrati in ritardo rispetto al più ampio mercato AT1 (BCP). Nel complesso, manteniamo un’elevata allocazione alle convertibili, soprattutto ai titoli con basso delta e basso rischio credito. Nelle obbligazioni, ci concentriamo su società che offrono una cedola elevata rispetto al rischio in settori ciclici (finanziario, energetico come Pemex), legati alle riaperture (crociere, compagnie aeree come Carnival Corporation, FinnAir) e dei consumi (auto come Aston Martin). Abbiamo incrementato l’esposizione all’Ucraina acquistando governativi e Naftogaz, grazie all’interessante punto di ingresso offerto dai recenti eventi geopolitici .

Ci aspettiamo che la volatilità aumenti nei prossimi mesi, potenzialmente innescata dal momentum economico prossimo al picco, dal posizionamento già lungo nel credito e dalle banche centrali gradualmente meno accomodanti, come abbiamo scritto nel nostro ultimo Silver Bullet | Dog Money. Sfrutteremmo questa opportunità per ridistribuire il capitale nei mercati a maggior beta, tra cui l’high yield e il debito emergente in valuta forte.

I passi avanti su riaperture e vaccini, e il rimbalzo dei dati macroeconomici hanno sostenuto gli attivi di rischio in aprile, portando ad un rialzo generalizzato dei mercati trainato dall’azionario, supportato dalle crescenti pressioni inflazionistiche (come testimoniato dal forte aumento dei prezzi delle principali materie prime). L’irripidimento delle curve dei governativi in Europa è oggi considerato più come indice di ripresa che come potenziale detrattore a guadagni futuri. Al contrario, dopo un ampliamento durato quattro mesi, i governativi americani hanno arrestato la loro corsa, registrando un calo di 20pb ad aprile, a seguito delle rassicurazioni della Fed sulla prosecuzione della politica accomodante. Nonostante i movimenti contrastanti dei tassi, il continuo restringimento degli spread nel credito ha portato il reddito fisso a salire in tutte le aree geografiche.

L’azionario finanziario (indice SX7E) ha chiuso il mese in rialzo del 4.7% (+25.2% da inizio anno). Il settore rimane tra i principali beneficiari di ripresa e reflazione e ciò continua a riflettersi positivamente sui fondamentali. Poiché gli attivi che offrono rendimenti più alti continuano ad attrarre la liquidità in eccesso, gli spread sui subordinati (titoli Tier 2) si sono ridotti di circa 5pb e gli AT1 hanno guadagnato in media 75c. La distanza tra titoli AT1 e titoli Tier 2 per le banche sistemiche rimane sufficientemente attraente (a circa 175pb), considerando anche la spinta derivante dal miglioramento del tono economico per il settore. Inoltre, ci aspettiamo che qualsiasi aumento dei governativi resti limitato al breve-medio termine, data la volontà delle banche centrali di mantenere condizioni di finanziamento favorevoli.

La stagione dei risultati del primo trimestre è iniziata con numeri molto positivi dalle banche statunitensi, con superamenti a doppia cifra delle stime di consenso, guidati in particolare da miglioramenti sotto il profilo commissionale e dalla liberazione delle riserve accantonate causa Covid. La stagione si è rivelata positiva anche per le banche europee, con la conferma di alcuni temi attesi quali la normalizzazione degli accantonamenti, coefficienti di patrimonializzazione stabili (nonostante l’aumento degli attivi ponderati per il rischio) e l’ottimismo intorno al rientro dei capitali verso la fine dell’anno. A differenza delle controparti statunitensi, le banche europee hanno per lo più scelto di mantenere la copertura data dalle riserve accantonate nel 2020, in attesa di vedere come la fine delle misure di sostegno potrà influenzare la qualità degli attivi. Questo approccio, per quanto conservativo, porta la qualità dei fondamentali a toccare livelli senza precedenti.

Ad aprile, le nuove emissioni sono state contenute (€12 miliardi), con la maggior parte dell’offerta concentrata nel formato Senior (80% circa). Nel complesso, questo risultato è piuttosto deludente se confrontato con il regime degli ultimi due anni (circa il doppio), sebbene sia forse indicativo delle incertezze legate a necessità di finanziamento e prospettive delle imprese, nonché del quasi completo soddisfacimento dei requisiti regolamentari. Ci aspettiamo una ripresa delle emissioni prima del periodo estivo, una volta terminati i periodi di black-out per i risultati del primo trimestre.

I finanziari hanno registrato una solida performance anche in aprile, sostenuti dai buoni risultati riportati dalle banche e dal rialzo dei mercati azionari.

L’ottimismo per la ripresa economica sta aumentando, grazie ai progressi nelle campagne vaccinali negli Stati Uniti, nel Regno Unito e, più recentemente, in Europa. Per quest’ultima, nonostante le iniziali difficoltà, ci attendiamo miglioramenti sul fronte macro, con le consegne di vaccini destinate a quadruplicare nel secondo trimestre, l’implementazione del fondo europeo di ripresa nella seconda metà dell’anno e potenzialmente altri stimoli in arrivo post elezioni tedesche e francesi. Nel frattempo, i finanziari hanno registrato la più ampia revisione degli utili dal 2009, con le stime per il 2023 in crescita del 12%.

Alla fine di quest’anno si aggiungerà anche un altro importante catalizzatore: la BCE tornerà a permettere la distribuzione di dividendi alle banche, che hanno accumulato moltissimo capitale in eccesso (si pensi a Unicredit e ING in particolare). Molti degli istituti presenti nei nostri portafogli trattano a rendimenti da dividendo dell’8-9% nei prossimi anni e ci aspettiamo che alcuni di essi riacquistino una quantità significativa di azioni a 0.3 o 0.4 volte il valore contabile tangibile. Ciononostante, le banche europee trattano in media a -20% rispetto ai multipli storici prezzo/utili pre-accantonamenti e a -50% rispetto alle controparti statunitensi. A nostro parere, questi istituti hanno in media +45% di potenziale al rialzo, senza considerare gli elevanti rendimenti da dividendo attesi. Manteniamo invece esposizione a pochi titoli negli Stati Uniti, dove l’azionario appare poco attraente (~25% al di sopra dei multipli storici medi pre-accantonamenti). Da questi livelli, un potenziale rialzo potrebbe arrivare solo da una crescita dei prestiti nel secondo semestre e dall’avvio di un nuovo ciclo di aumento dei tassi da parte della Fed entro metà 2022.

La stagione dei risultati è iniziata con numeri positivi per le banche europee, che hanno in gran parte superato le stime degli utili per azione (del 52% in media) grazie alla riduzione degli accantonamenti per perdite su prestiti (in alcuni casi portati in territorio negativo), via via che i modelli previsionali vengono adeguati per riflettere le migliorate prospettive economiche rispetto alle attese dell’anno scorso. Anche i ricavi hanno sorpreso positivamente, spinti dall’investment banking e dai flussi nell’area asset & wealth management. Il margine d’interesse è rimasto resiliente, risultando in media leggermente più alto del consenso (nonostante l’EURIBOR rimanga ai minimi storici) e diverse banche hanno persino aggiornato la loro guidance per il 2021. Attendiamo la fine della stagione dei risultati per tirare le somme, ma se il ritmo dovesse confermarsi, questo potrebbe rivelarsi il terzo trimestre di fila a sorprendere positivamente, contribuendo a ulteriori revisioni degli utili.

L’M&A continua ad essere un tema chiave nel portafoglio dei nostri fondi e nel settore. Negli scorsi mesi abbiamo raccontato dell’acquisizione di due delle nostre posizioni chiave, Athene e Creval. In aprile, Crédit Agricole ha aumentato il prezzo dell’offerta a 12.50/azione (+19% rispetto al prezzo originale di 10.50), raccogliendo l’approvazione di oltre 90% degli azionisti Creval. La transazione andrà dunque avanti, generando, a nostro avviso, valore per entrambe le parti. Sempre in aprile, New York Community Bank ha annunciato che acquisterà Flagstar Bank, un’altra posizione americana chiave nei nostri portafogli. Inizialmente l’offerta non ci convinceva pienamente, per via del potenziale al rialzo ancora insito nell’azione, dovuto alla crescita del valore contabile tangibile e all’eccesso di capitale (per effetto del rallentamento dei volumi dei mutui). Tuttavia, comprendiamo le motivazioni strategiche e finanziarie alla base della transazione, che potrebbe far salire sia gli utili che il valore contabile per azione: includendo un conservativo rendimento da dividendo del 6%, il potenziale al rialzo per le azioni è quasi del 40% (anche solo considerando un multiplo di appena 10 volte gli utili del ’23)