Performance. Ad aprile, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra 0.5% e 0.7% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 0.5%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 0.9% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a 0.7%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 70pb, di cui 78pb da obbligazioni cash e -8pb da CDS; (ii) Tassi: 6pb; (iii) Valute: -12pb; (iv) Azionario: -6pb; (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente. Ad aprile, i mercati hanno recuperato buona parte delle perdite di marzo e le valutazioni del credito hanno iniziato a rafforzarsi. I finanziari hanno recuperato meno rispetto al credito più ampio e restiamo positivi date le valutazioni più interessanti.
Alla riunione di inizio maggio, la Fed ha chiaramente segnalato una lunga pausa nel ciclo di rialzi. Nonostante lo stress bancario abbia aumentato i rischi di coda, l’economia sta rallentando e la situazione si sta stabilizzando anche negli Stati Uniti (dopo averlo fatto in Europa). Con l’inflazione core ancora al 5.5% negli Stati Uniti e in Europa, è improbabile che si verifichino tagli nei prossimi 12 mesi. Tuttavia, è probabile che questi vengano scontati gradualmente dal mercato, man mano che l’economia rallenta e la disinflazione continua. Nei mercati emergenti, invece, i tagli inizieranno già nel secondo trimestre, poiché l’inflazione sta rallentando rapidamente e le banche centrali hanno aumentato i tassi prima e in misura maggiore rispetto ai mercati sviluppati.
L’esposizione netta è attualmente pari all’80%. Abbiamo recentemente aggiunto un buon grado di protezione tramite CDS in aree che si sono strette troppo rapidamente. L’esposizione netta del fondo è vicina alla media a 1 anno, il che implica spazio per incrementare il rischio nel caso in cui la debolezza economica dovesse iniziare ad intaccare gli spread di credito.
La duration del fondo è pari a 2.6 anni, leggermente al di sopra della media a 1 anno. Crediamo che la dinamica continuerà a sostenere tassi più stretti, ma le valutazioni scontano già un buon allentamento. Manteniamo quindi una duration relativamente neutra.
Con rendimenti e spread al di sopra della media a 5 anni, i mercati del credito offrono oggi diverse possibilità di rendimento oltre il 9%, e il nostro portafoglio liquido si concentra proprio su queste opportunità sui vari segmenti.
L’esposizione netta ai finanziari (incluse posizioni corte liquide e CDS su singoli emittenti) rappresenta il 53% del portafoglio, con gran parte dell’esposizione concentrata nelle grandi banche sistemiche in Europa. A marzo abbiamo aumentato l’esposizione ai finanziari grazie alle opportunità create dalla volatilità nel segmento bancario.
L’esposizione ai finanziari si trova ora nella parte alta dell’intervallo storico, poiché la classe di attivi è diventata interessante su base relativa nelle ultime settimane.
L’esposizione netta corporate (incluse posizioni corte liquide e CDS su singoli emittenti) rappresenta il 29% del portafoglio, con una predominanza di emittenti europei. Abbiamo sfruttato la recente debolezza per incrementare il peso nel settore immobiliare residenziale tedesco, concentrandoci su emittenti di alta qualità con valutazioni depresse. Manteniamo l’esposizione a titoli ad alto rendimento in settori di alta qualità (es. conduttori, telecomunicazioni).
L’esposizione netta ai mercati emergenti (incluse posizioni corte liquide e CDS su singoli emittenti) rappresenta il 15% del portafoglio e manteniamo un ampio focus sui mercati locali sudamericani, alla luce dei probabili cicli di taglio imminenti. Crediamo che Cile, Brasile e Perù saranno in grado di tagliare i tassi di interesse nei prossimi tre mesi, seguiti da Messico e Colombia entro la fine dell’anno.
Lo Yield to Call (YTC) complessivo del fondo è pari al 9.9% e il rendimento a scadenza (YTM) è dell’8.5%. Il rating medio è BB+.
Il rapporto tra YTC e duration e YTC e rating continuano ad essere tra i più interessanti nella storia del fondo.
Strategia credito finanziario
Dopo i recenti minimi causati dagli eventi idiosincratici, aprile ha visto un ritorno alla calma per il settore finanziario, con l’attenzione che è tornata a concentrarsi sui fondamentali in vista dei risultati del primo trimestre. Il potenziale rallentamento dell’inflazione sembra essere stato in parte rinviato, a giudicare dai molti dati macroeconomici che hanno superato le aspettative. Ciò ha supportato la retorica restrittiva delle banche centrali nel corso delle ultime riunioni, in cui i tassi sono stati aumentati di altri 25pb sia in Europa che negli Stati Uniti, portando il totale dei rialzi degli ultimi 6 mesi rispettivamente a 250pb e 200pb.
Ad aprile, i tassi governativi sono rimasti sostanzialmente invariati su tutte le curve, poiché il mercato si è trovato alle prese con i timori che la politica monetaria fosse già stata inasprita a sufficienza. Il ritmo della stretta monetaria è stato senza precedenti e, con le indagini sui prestiti che iniziano ad evidenziare maggiori difficoltà per famiglie e imprese, i mercati hanno iniziato a scontare riduzioni dei tassi nei prossimi 12 mesi.
In media, i mercati azionari globali sono saliti del 2% ad aprile, portando i guadagni totali da inizio anno all’11% circa; i finanziari europei hanno sovraperformato con una crescita del 3.5%, per un rendimento totale di circa 10%. Si tratta di un risultato notevole alla luce delle turbolenze dello scorso mese, ma ciò non dovrebbe sorprendere dati gli ampi progressi fatti da regolatori e banche nel decennio precedente, testimoniati anche dalle azioni di rating positive sia a livello regionale che di singoli emittenti.
Ci troviamo a metà della stagione dei risultati del primo trimestre, che finora si è dimostrata piuttosto equilibrata nonostante gli eventi significativi del periodo. I chiari elementi positivi sono stati i deflussi di depositi graduali inferiori al 2%, con imprese e famiglie che si sono spostate solo marginalmente su altre classi di attivo per trarre vantaggio dai tassi più elevati. La solvibilità continua a migliorare per le banche europee, con una crescita media di circa 15pb T/T, rendendo in tal modo possibile un aumento dei rendimenti di capitale attraverso il riacquisto di azioni proprie. A causa dell’aumento dei costi di finanziamento e della variazione nel mix di passività, gli investitori si sono concentrati sempre più sull’andamento del reddito da interessi netti, che continua a superare le attese del 10% circa, determinando revisioni al rialzo della redditività e, di conseguenza, dell’utile netto.
L’emissione di aprile è stata di soli €15 miliardi, concentrata unicamente sulla raccolta e per due terzi in formato garantito. Ci aspettiamo una ripresa delle emissioni a maggio prima della pausa estiva, quando le banche usciranno dalle finestre di blackout, sempre concentrate nel formato Senior.
Dopo i timori di metà marzo, in aprile gli AT1 sono rimasti sostanzialmente invariati, con il mercato che continua a digerire in modo costruttivo le implicazioni degli eventi recenti. Vale la pena sottolineare che i flussi rimangono guidati dai nuovi investitori alla ricerca di fonti sostenibili di reddito di alta qualità, che sfruttano l’attuale dislocazione degli spread a livelli storicamente ampi come un’opportunità di ingresso unica. Con l’annuncio da parte di UniCredit e Lloyds di richiamare due AT1 alla prima occasione, la classe di attivi rimane in linea per ulteriori potenziali rimborsi per €10 miliardi quest’ anno, che equivalgono ad un ammontare di riacquisti pari a circa 5%.
Stategia azionario finanziario
Dopo il breve ma intenso shock di marzo, nel quale due banche statunitensi sono fallite e UBS ha provveduto al salvataggio di Credit Suisse, speravamo in almeno un mese di relativa calma prima della pubblicazione dei risultati del primo trimestre. Il mese di aprile, soprattutto in Europa, ha effettivamente rappresentato l’inizio di questa calma. Alla luce dei nuovi programmi di riacquisto approvati dalle autorità di regolamentazione, dei miglioramenti degli utili pressoché generalizzati che si sono registrati all’inizio della stagione dei risultati e della modesta ripresa dei prezzi dei titoli bancari, gli eventi di marzo sembrano essere oramai alle spalle. Le implicazioni per diverse banche regionali statunitensi erano ben note già sei settimane fa, ma stanno richiedendo un po’ di tempo per concretizzarsi. First Republic è stata sciolta dalla FDIC e venduta a JP Morgan, mentre un paio di banche più piccole rimangono sotto pressione. Nel complesso, però, i depositi si stanno stabilizzando e la dipendenza delle banche dai finanziamenti all’ingrosso è diminuita drasticamente in seguito alla risoluzione di First Republic. Per molte banche statunitensi, la recente crisi ha riguardato più il prezzo delle azioni che i fondamentali. A nostro avviso, ciò ha creato opportunità di investimento in banche di qualità che scambiano a sconti storicamente elevati, pur tenendo conto delle pressioni sugli utili. Ciò detto, continuiamo a mantenere un’esposizione relativamente contenuta al settore bancario statunitense, visto il profilo rischio/rendimento estremamente interessante in Europa.
La solida performance del fondo ad aprile (circa il +2% nel mese) è stata principalmente trainata dalle posizioni in Europa, mentre le altre regioni sono rimaste sostanzialmente invariate nel corso del mese. I maggiori contributi alla performance sono arrivati da alcuni dei principali titoli in portafoglio, tra cui UniCredit, Barclays, BNP e ING. A titolo di esempio, UniCredit ha pubblicato i risultati del primo trimestre in cui ha generato un RoTE del 18% circa per il trimestre, un miglioramento degli utili del 20% e l’impegno a distribuire agli investitori il 17% della propria capitalizzazione di mercato quest’anno (e quasi certamente anche nei prossimi anni). Eppure, il titolo, anche dopo un rally del 40% circa ad inizio anno, viene ancora scambiato con un rapporto Prezzo/Utile di appena 5 volte e un rapporto Prezzo/Valore contabile tangibile di 0,5. Il potenziale di rialzo rimane molto significativo e l’elevato ritorno di capitale dovrebbe fornire una buona protezione al ribasso. E se il sentiment rimanesse negativo e gli investitori non si fidassero ancora? Per la prima volta dalla crisi finanziaria mondiale, UniCredit e diverse banche europee stanno iniziando ad acquistare le proprie azioni in maniera significativa.
Quindi, nonostante le turbolenze create da alcune banche che si erano clamorosamente sbagliate circa i tassi d’interesse, l’aumento di questi ultimi continua a favorire gli istituti europei. Le banche statunitensi appaiono certamente interessanti dal punto di vista della valutazione (circa il 35% del multiplo di mercato, contro il 75-80% storico) a seguito della recente crisi, e a tal proposito abbiamo iniziato a prendere in considerazione alcuni nomi che appaiono ben posizionati nell’attuale contesto in termini di capitale, depositi, credito e capacità di proteggere il loro margine di interesse netto. Tuttavia, nonostante i forti ribassi negli Stati Uniti, la maggior parte del nostro capitale rimane investito in Europa, dove i risultati del primo trimestre del 2023 hanno dimostrato che i tre principali driver della nostra strategia d’investimento (miglioramento degli utili, rendimento del capitale e valutazioni) rimangono validi nonostante gli eventi di marzo.
Strategia credito globale
Performance. Ad aprile, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra 0.5% e 0.7% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 0.5%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 0.9% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a 0.7%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 70pb, di cui 78pb da obbligazioni cash e -8pb da CDS; (ii) Tassi: 6pb; (iii) Valute: -12pb; (iv) Azionario: -6pb; (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente. Ad aprile, i mercati hanno recuperato buona parte delle perdite di marzo e le valutazioni del credito hanno iniziato a rafforzarsi. I finanziari hanno recuperato meno rispetto al credito più ampio e restiamo positivi date le valutazioni più interessanti.
Alla riunione di inizio maggio, la Fed ha chiaramente segnalato una lunga pausa nel ciclo di rialzi. Nonostante lo stress bancario abbia aumentato i rischi di coda, l’economia sta rallentando e la situazione si sta stabilizzando anche negli Stati Uniti (dopo averlo fatto in Europa). Con l’inflazione core ancora al 5.5% negli Stati Uniti e in Europa, è improbabile che si verifichino tagli nei prossimi 12 mesi. Tuttavia, è probabile che questi vengano scontati gradualmente dal mercato, man mano che l’economia rallenta e la disinflazione continua. Nei mercati emergenti, invece, i tagli inizieranno già nel secondo trimestre, poiché l’inflazione sta rallentando rapidamente e le banche centrali hanno aumentato i tassi prima e in misura maggiore rispetto ai mercati sviluppati.
Strategia credito finanziario
Dopo i recenti minimi causati dagli eventi idiosincratici, aprile ha visto un ritorno alla calma per il settore finanziario, con l’attenzione che è tornata a concentrarsi sui fondamentali in vista dei risultati del primo trimestre. Il potenziale rallentamento dell’inflazione sembra essere stato in parte rinviato, a giudicare dai molti dati macroeconomici che hanno superato le aspettative. Ciò ha supportato la retorica restrittiva delle banche centrali nel corso delle ultime riunioni, in cui i tassi sono stati aumentati di altri 25pb sia in Europa che negli Stati Uniti, portando il totale dei rialzi degli ultimi 6 mesi rispettivamente a 250pb e 200pb.
Ad aprile, i tassi governativi sono rimasti sostanzialmente invariati su tutte le curve, poiché il mercato si è trovato alle prese con i timori che la politica monetaria fosse già stata inasprita a sufficienza. Il ritmo della stretta monetaria è stato senza precedenti e, con le indagini sui prestiti che iniziano ad evidenziare maggiori difficoltà per famiglie e imprese, i mercati hanno iniziato a scontare riduzioni dei tassi nei prossimi 12 mesi.
In media, i mercati azionari globali sono saliti del 2% ad aprile, portando i guadagni totali da inizio anno all’11% circa; i finanziari europei hanno sovraperformato con una crescita del 3.5%, per un rendimento totale di circa 10%. Si tratta di un risultato notevole alla luce delle turbolenze dello scorso mese, ma ciò non dovrebbe sorprendere dati gli ampi progressi fatti da regolatori e banche nel decennio precedente, testimoniati anche dalle azioni di rating positive sia a livello regionale che di singoli emittenti.
Ci troviamo a metà della stagione dei risultati del primo trimestre, che finora si è dimostrata piuttosto equilibrata nonostante gli eventi significativi del periodo. I chiari elementi positivi sono stati i deflussi di depositi graduali inferiori al 2%, con imprese e famiglie che si sono spostate solo marginalmente su altre classi di attivo per trarre vantaggio dai tassi più elevati. La solvibilità continua a migliorare per le banche europee, con una crescita media di circa 15pb T/T, rendendo in tal modo possibile un aumento dei rendimenti di capitale attraverso il riacquisto di azioni proprie. A causa dell’aumento dei costi di finanziamento e della variazione nel mix di passività, gli investitori si sono concentrati sempre più sull’andamento del reddito da interessi netti, che continua a superare le attese del 10% circa, determinando revisioni al rialzo della redditività e, di conseguenza, dell’utile netto.
L’emissione di aprile è stata di soli €15 miliardi, concentrata unicamente sulla raccolta e per due terzi in formato garantito. Ci aspettiamo una ripresa delle emissioni a maggio prima della pausa estiva, quando le banche usciranno dalle finestre di blackout, sempre concentrate nel formato Senior.
Dopo i timori di metà marzo, in aprile gli AT1 sono rimasti sostanzialmente invariati, con il mercato che continua a digerire in modo costruttivo le implicazioni degli eventi recenti. Vale la pena sottolineare che i flussi rimangono guidati dai nuovi investitori alla ricerca di fonti sostenibili di reddito di alta qualità, che sfruttano l’attuale dislocazione degli spread a livelli storicamente ampi come un’opportunità di ingresso unica. Con l’annuncio da parte di UniCredit e Lloyds di richiamare due AT1 alla prima occasione, la classe di attivi rimane in linea per ulteriori potenziali rimborsi per €10 miliardi quest’ anno, che equivalgono ad un ammontare di riacquisti pari a circa 5%.
Stategia azionario finanziario
Dopo il breve ma intenso shock di marzo, nel quale due banche statunitensi sono fallite e UBS ha provveduto al salvataggio di Credit Suisse, speravamo in almeno un mese di relativa calma prima della pubblicazione dei risultati del primo trimestre. Il mese di aprile, soprattutto in Europa, ha effettivamente rappresentato l’inizio di questa calma. Alla luce dei nuovi programmi di riacquisto approvati dalle autorità di regolamentazione, dei miglioramenti degli utili pressoché generalizzati che si sono registrati all’inizio della stagione dei risultati e della modesta ripresa dei prezzi dei titoli bancari, gli eventi di marzo sembrano essere oramai alle spalle. Le implicazioni per diverse banche regionali statunitensi erano ben note già sei settimane fa, ma stanno richiedendo un po’ di tempo per concretizzarsi. First Republic è stata sciolta dalla FDIC e venduta a JP Morgan, mentre un paio di banche più piccole rimangono sotto pressione. Nel complesso, però, i depositi si stanno stabilizzando e la dipendenza delle banche dai finanziamenti all’ingrosso è diminuita drasticamente in seguito alla risoluzione di First Republic. Per molte banche statunitensi, la recente crisi ha riguardato più il prezzo delle azioni che i fondamentali. A nostro avviso, ciò ha creato opportunità di investimento in banche di qualità che scambiano a sconti storicamente elevati, pur tenendo conto delle pressioni sugli utili. Ciò detto, continuiamo a mantenere un’esposizione relativamente contenuta al settore bancario statunitense, visto il profilo rischio/rendimento estremamente interessante in Europa.
La solida performance del fondo ad aprile (circa il +2% nel mese) è stata principalmente trainata dalle posizioni in Europa, mentre le altre regioni sono rimaste sostanzialmente invariate nel corso del mese. I maggiori contributi alla performance sono arrivati da alcuni dei principali titoli in portafoglio, tra cui UniCredit, Barclays, BNP e ING. A titolo di esempio, UniCredit ha pubblicato i risultati del primo trimestre in cui ha generato un RoTE del 18% circa per il trimestre, un miglioramento degli utili del 20% e l’impegno a distribuire agli investitori il 17% della propria capitalizzazione di mercato quest’anno (e quasi certamente anche nei prossimi anni). Eppure, il titolo, anche dopo un rally del 40% circa ad inizio anno, viene ancora scambiato con un rapporto Prezzo/Utile di appena 5 volte e un rapporto Prezzo/Valore contabile tangibile di 0,5. Il potenziale di rialzo rimane molto significativo e l’elevato ritorno di capitale dovrebbe fornire una buona protezione al ribasso. E se il sentiment rimanesse negativo e gli investitori non si fidassero ancora? Per la prima volta dalla crisi finanziaria mondiale, UniCredit e diverse banche europee stanno iniziando ad acquistare le proprie azioni in maniera significativa.
Quindi, nonostante le turbolenze create da alcune banche che si erano clamorosamente sbagliate circa i tassi d’interesse, l’aumento di questi ultimi continua a favorire gli istituti europei. Le banche statunitensi appaiono certamente interessanti dal punto di vista della valutazione (circa il 35% del multiplo di mercato, contro il 75-80% storico) a seguito della recente crisi, e a tal proposito abbiamo iniziato a prendere in considerazione alcuni nomi che appaiono ben posizionati nell’attuale contesto in termini di capitale, depositi, credito e capacità di proteggere il loro margine di interesse netto. Tuttavia, nonostante i forti ribassi negli Stati Uniti, la maggior parte del nostro capitale rimane investito in Europa, dove i risultati del primo trimestre del 2023 hanno dimostrato che i tre principali driver della nostra strategia d’investimento (miglioramento degli utili, rendimento del capitale e valutazioni) rimangono validi nonostante gli eventi di marzo.