Performance. Ad aprile, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra il -0.50% e il -0.62% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 0%, l’indice US HY (BAML H0A0) a -1.0% e e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) al -2.0%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: -1.1%, di cui -1.2% da obbligazioni e 12pb da CDS; (ii) Tassi: 12pb; (iii) Valute: -3pb, (iv) Coperture: 40pb e (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente. Il mese di aprile è stato segnato da crescenti timori riguardo all’inflazione. I dati sull’inflazione statunitense, più forti del previsto, hanno innescato un significativo riprezzamento dei Treasury US, con la curva che è salita di circa 40pb nel corso del mese e attualmente si trova appena al di sotto dei livelli di ottobre. La Fed ha cambiato atteggiamento ad indicare tagli meno imminenti, legittimando così le oscillazioni dei prezzi che hanno impattato i tassi globali, comprese le regioni in cui i tagli sono più probabili nel breve termine, come l’Europa e alcuni mercati emergenti.
La volatilità degli spread creditizi è aumentata, ma l’ampliamento di 50pb degli spread HY osservato nella prima metà del mese è rientrato quando i mercati hanno rivalutato i potenziali rischi estremi derivanti dalla crisi in corso in Medio Oriente. Alcuni eventi creditizi selezionati hanno attirato l’attenzione del mercato sui rischi di coda del credito.
Rispetto al biennio precedente, manteniamo un atteggiamento più prudente. L’esposizione netta al credito è meno del 50%, la duration è 2.7 anni, e il livello di liquidità è circa al 15%. Come evidenziato nella nostra recente pubblicazione Algebris Bullet, riteniamo che i mercati abbiano iniziato l’anno in modo troppo rialzista sia sui tassi che sul credito. Ora i tassi sembrano più equilibrati, mentre gli spread creditizi restano vulnerabili.
L’aumento della volatilità macro e del credito nell’ultimo trimestre fa sì che la svolta accomodante della Fed di Dicembre sembri un lontano ricordo. Consideriamo la revisione dei prezzi in corso come un promemoria per gli investitori nel credito che la volatilità macro aumentata nel 2022 è destinata a perdurare, incrementando il valore di un approccio flessibile alla duration e al credito.
Nel dettaglio:
Lo YTC del Fondo è pari al 7.3%, con rating medio BBB-
La duration del fondo è ora 2.7 anni, notevolmente inferiore rispetto a fine ottobre. Riteniamo che quanto prezzato dalle banche centrali per il 2024 sia appropriato, ma deteniamo degli steepener, data la solidità dei dati statunitensi. Vediamo valore nei segmenti da 2 a 5 anni delle curve globali e cerchiamo di aumentare gradualmente la duration.
La nostra esposizione creditizia netta è pari al 42%. Il livello di liquidità è circa al 15%, e proteggiamo il portafoglio con spread di: titoli IG e HY statunitensi, titoli HY europei e mercati emergenti. La copertura ha costi bassi grazie allo spread ridotto, quindi lo YTC netto è poco impattato.
L’esposizione netta ai titoli finanziari (incluse le posizioni liquide corte e i CDS su singoli titoli) rappresenta il 32% del portafoglio. Investire in titoli AT1 e subordinati finanziari è stata una scelta chiave nel 2023, e il rischio subordinato è stato rivalutato in modo significativo nell’ultimo anno. L’asset class si è distinta per i rendimenti registrati da ottobre. Rimaniamo positivi ma riduciamo alcuni dei titoli che hanno performato meglio.
L’esposizione netta ai titoli corporate (incluse le posizioni liquide corte e i CDS su singoli titoli) rappresenta il 28% del portafoglio. Ci concentriamo su obbligazioni con rendimento dell’8-10% garantite da hard asset solidi, a valutazioni che scontano fortemente il valore sottostante, o con eventi di rifinanziamento imminenti.
L’esposizione netta ai mercati emergenti (incluse le posizioni liquide corte e i CDS su singoli titoli) rappresenta il 14% del portafoglio. Manteniamo una visione equilibrata su valuta forte e locale, ma puntiamo ad aumentare gradualmente quest’ultima poiché le valutazioni si stanno sbilanciando a causa dell’andamento dei prezzi dei Treasury americani.
STRATEGIA CREDITO FINANZIARIO
Dopo l’ottimo avvio di quest’anno, aprile è stato un mese contrastante per gli attivi di rischio. In un contesto di accresciuta tensione geopolitica tra Iran e Israele, i dati resilienti sull’economia americana hanno rafforzato il concetto di tassi “più alti più a lungo”. Le aspettative di tagli dei tassi da parte della FED sono state ulteriormente ridotte a un solo taglio entro la fine dell’anno, il che ha in parte guidato il corrispondente aumento di 50pb nel decennale americano. Gli indici azionari hanno interrotto la serie di mesi chiusi in positivo, con S&P500 e STOXX 600 che hanno chiuso il mese rispettivamente a -4,1% e -0,8%, mentre i finanziari europei hanno registrato un altro mese di sovraperformance (+4,4% per l’indice SX7P dei finanziari europei, portando la performance da inizio anno a +20% circa). Nel credito, i titoli AT1 hanno fermato la corsa dopo la forte sovraperformance di quest’anno in risposta a tassi più alti, anche se la domanda rimane elevata.
L’inizio della stagione degli utili del primo trimestre ha evidenziato un continuo miglioramento dei fondamentali per le banche europee, anche se a un ritmo più lento rispetto allo scorso anno, paragone reso più difficile dal fatto che i tassi più alti stanno iniziando ad essere prezzati. La maggior parte delle banche ha superato i profitti attesi grazie all’effetto combinato di ricavi più alti, aumento dei costi moderato e minori accantonamenti per far fronte alle perdite sui prestiti. La qualità degli asset rimane buona, con lo stock di crediti deteriorati sostanzialmente invariato nel corso del trimestre, e alcune banche che mantengono una sostanziale riserva inutilizzata di accantonamenti a copertura di un potenziale deterioramento futuro. Con i coefficienti patrimoniali in rialzo di circa 10pb su base trimestrale rispetto a livelli già molto solidi, le banche hanno sostanzialmente confermato i loro obiettivi di distribuzione iniziali. In questo contesto, le agenzie di rating continuano con le revisioni in positivo per tenere testa ai miglioramenti delle prospettive (quali Caixa, Sabadell, Commerzbank) e, in particolare, S&P ha annunciato che classificherà i titoli AT1 Investment grade di Santander come BBB-.
Le fusioni e acquisizioni delle banche europee sono tornate al centro dell’attenzione nelle ultime settimane, con due operazioni minori annunciate nel Regno Unito (Coventry/Coop e Nationwide/Virgin Money) e BBVA che ha presentato un’offerta ostile agli azionisti di Sabadell in Spagna la scorsa settimana (un po’ all’improvviso, ma non del tutto inaspettata, viste le precedenti trattative tra i due istituti nel 2020, poi interrotte). La natura della regolamentazione nell’Eurozona distoglie ancora alcune delle potenziali attrattive di fusioni e acquisizioni transfrontaliere su larga scala, ma a nostro avviso l’impiego di capitale in operazioni sul mercato può portare molti benefici.
Le sinergie ottenibili nelle precedenti operazioni di M&A nell’Europa meridionale ammontavano generalmente al 40% circa della base imponibile acquisita, il che può garantire un interessante aumento degli utili. Anche se tali risparmi comportano un costo iniziale, la ripresa delle valutazioni lascia ad alcune banche una “valuta” più forte con cui perseguire accordi, rispetto ad altre banche dal valore inferiore. Se effettuate al giusto prezzo, tali operazioni possono aumentare la capacità distributiva delle banche nel medio termine. Riteniamo che il consolidamento rimarrà un tema nei prossimi mesi, in particolare via via che i tassi scenderanno e inizieranno ad emergere le differenze di performance da banca a banca.
L’attività sul primario ad aprile è stata di soli €15mld poiché le entità finanziarie avevano già prefinanziato nel 1Q24 una quantità significativa del fabbisogno di quest’anno (€185mld), l’incertezza si è insinuata attorno all’entità e alla tempistica dei tagli dei tassi e gli imminenti annunci dei risultati del primo trimestre 2024 hanno limitato la possibilità di emettere. Un’ondata di richiami di titoli AT1 in aprile ha fatto sì che circa il 70% dei titoli destinati al rifinanziamento quest’anno siano già stati richiamati, rafforzando la posizione tecnica molto forte in cui si trova il mercato AT1. Le emissioni dovrebbero riprendere a maggio e giugno, fornendo numerose valide opportunità di investimento per i nostri fondi.
STATEGIA AZIONARIO FINANZIARIO
Ad aprile, grazie alle banche europee, il fondo ha performato meglio dell’indice di riferimento, che è sceso di oltre il 2% nel mese. Anche per il trimestre appena concluso, le banche europee hanno pubblicato ottimi risultati, con profitti aggregati che hanno superato le previsioni di circa l’8%, con risultati migliori su ricavi, costi e accantonamenti. È importante sottolineare che le stime future continuano a salire, in netto contrasto con le opinioni di molti investitori all’inizio di quest’anno. Le azioni rimangono innegabilmente convenienti e gli utili continuano a salire: a nostro avviso, l’azionario bancario europeo è ancora molto interessante anche dopo un ottimo 2023 e un buon inizio 2024.
La notizia più entusiasmante relativa alle banche europee, tuttavia, non riguarda gli utili, ma piuttosto il sorprendente ritorno delle fusioni e acquisizioni bancarie aperte. Nelle ultime settimane abbiamo assistito a 1) due operazioni minori annunciate nel Regno Unito (Coventry/Coop e Nationwide/Virgin Money) e 2) BBVA che ha presentato un’offerta ostile agli azionisti di Sabadell in Spagna la scorsa settimana (un po’ all’improvviso, ma non del tutto inaspettata, viste le precedenti trattative tra i due istituti nel 2020, poi interrotte). Inoltre, Sabadell fornisce già da tempo un importante contributo positivo al fondo.
La natura della regolamentazione nell’Eurozona distoglie ancora alcune delle potenziali attrattive di fusioni e acquisizioni transfrontaliere su larga scala, ma a nostro avviso l’impiego di capitale in operazioni sul mercato può portare molti benefici. Le sinergie ottenibili nelle precedenti operazioni di M&A nell’Europa meridionale ammontavano generalmente al 40% circa della base imponibile acquisita, il che può garantire un interessante aumento degli utili. Anche se tali risparmi comportano un costo iniziale, la ripresa delle valutazioni lascia ad alcune banche una “valuta” più forte con cui perseguire accordi, rispetto ad altre banche dal valore inferiore. Se effettuate al giusto prezzo, tali operazioni possono aumentare la capacità distributiva delle banche nel medio termine. Riteniamo che il consolidamento rimarrà un tema nei prossimi mesi, in particolare via via che i tassi scenderanno e inizieranno ad emergere le differenze di performance da banca a banca.
Allo stesso modo negli Stati Uniti, gli annunci di fusioni tra le banche più piccole hanno registrato un’accelerazione nelle ultime settimane e potrebbero essere un segnale di ciò che ci aspetta, soprattutto perché la necessità di economie di scala ed efficienza diventano più evidenti. Questa attività potrebbe anche essere significativamente rafforzata se il contesto normativo diventasse più favorevole sotto un’amministrazione repubblicana. Dopo una lunga pausa dalle operazioni di M&A bancarie sia negli Stati Uniti che in Europa, ci sono le premesse per una ripresa nei prossimi 12-24 mesi. Ricerchiamo società in Europa o in America che beneficeranno da questo nuovo regime di mercato, sia come soggetti che oggetti di acquisizioni.
STRATEGIA CREDITO GLOBALE
Performance. Ad aprile, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra il -0.50% e il -0.62% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 0%, l’indice US HY (BAML H0A0) a -1.0% e e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) al -2.0%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: -1.1%, di cui -1.2% da obbligazioni e 12pb da CDS; (ii) Tassi: 12pb; (iii) Valute: -3pb, (iv) Coperture: 40pb e (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente. Il mese di aprile è stato segnato da crescenti timori riguardo all’inflazione. I dati sull’inflazione statunitense, più forti del previsto, hanno innescato un significativo riprezzamento dei Treasury US, con la curva che è salita di circa 40pb nel corso del mese e attualmente si trova appena al di sotto dei livelli di ottobre. La Fed ha cambiato atteggiamento ad indicare tagli meno imminenti, legittimando così le oscillazioni dei prezzi che hanno impattato i tassi globali, comprese le regioni in cui i tagli sono più probabili nel breve termine, come l’Europa e alcuni mercati emergenti.
La volatilità degli spread creditizi è aumentata, ma l’ampliamento di 50pb degli spread HY osservato nella prima metà del mese è rientrato quando i mercati hanno rivalutato i potenziali rischi estremi derivanti dalla crisi in corso in Medio Oriente. Alcuni eventi creditizi selezionati hanno attirato l’attenzione del mercato sui rischi di coda del credito.
Rispetto al biennio precedente, manteniamo un atteggiamento più prudente. L’esposizione netta al credito è meno del 50%, la duration è 2.7 anni, e il livello di liquidità è circa al 15%. Come evidenziato nella nostra recente pubblicazione Algebris Bullet, riteniamo che i mercati abbiano iniziato l’anno in modo troppo rialzista sia sui tassi che sul credito. Ora i tassi sembrano più equilibrati, mentre gli spread creditizi restano vulnerabili.
L’aumento della volatilità macro e del credito nell’ultimo trimestre fa sì che la svolta accomodante della Fed di Dicembre sembri un lontano ricordo. Consideriamo la revisione dei prezzi in corso come un promemoria per gli investitori nel credito che la volatilità macro aumentata nel 2022 è destinata a perdurare, incrementando il valore di un approccio flessibile alla duration e al credito.
Nel dettaglio:
STRATEGIA CREDITO FINANZIARIO
Dopo l’ottimo avvio di quest’anno, aprile è stato un mese contrastante per gli attivi di rischio. In un contesto di accresciuta tensione geopolitica tra Iran e Israele, i dati resilienti sull’economia americana hanno rafforzato il concetto di tassi “più alti più a lungo”. Le aspettative di tagli dei tassi da parte della FED sono state ulteriormente ridotte a un solo taglio entro la fine dell’anno, il che ha in parte guidato il corrispondente aumento di 50pb nel decennale americano. Gli indici azionari hanno interrotto la serie di mesi chiusi in positivo, con S&P500 e STOXX 600 che hanno chiuso il mese rispettivamente a -4,1% e -0,8%, mentre i finanziari europei hanno registrato un altro mese di sovraperformance (+4,4% per l’indice SX7P dei finanziari europei, portando la performance da inizio anno a +20% circa). Nel credito, i titoli AT1 hanno fermato la corsa dopo la forte sovraperformance di quest’anno in risposta a tassi più alti, anche se la domanda rimane elevata.
L’inizio della stagione degli utili del primo trimestre ha evidenziato un continuo miglioramento dei fondamentali per le banche europee, anche se a un ritmo più lento rispetto allo scorso anno, paragone reso più difficile dal fatto che i tassi più alti stanno iniziando ad essere prezzati. La maggior parte delle banche ha superato i profitti attesi grazie all’effetto combinato di ricavi più alti, aumento dei costi moderato e minori accantonamenti per far fronte alle perdite sui prestiti. La qualità degli asset rimane buona, con lo stock di crediti deteriorati sostanzialmente invariato nel corso del trimestre, e alcune banche che mantengono una sostanziale riserva inutilizzata di accantonamenti a copertura di un potenziale deterioramento futuro. Con i coefficienti patrimoniali in rialzo di circa 10pb su base trimestrale rispetto a livelli già molto solidi, le banche hanno sostanzialmente confermato i loro obiettivi di distribuzione iniziali. In questo contesto, le agenzie di rating continuano con le revisioni in positivo per tenere testa ai miglioramenti delle prospettive (quali Caixa, Sabadell, Commerzbank) e, in particolare, S&P ha annunciato che classificherà i titoli AT1 Investment grade di Santander come BBB-.
Le fusioni e acquisizioni delle banche europee sono tornate al centro dell’attenzione nelle ultime settimane, con due operazioni minori annunciate nel Regno Unito (Coventry/Coop e Nationwide/Virgin Money) e BBVA che ha presentato un’offerta ostile agli azionisti di Sabadell in Spagna la scorsa settimana (un po’ all’improvviso, ma non del tutto inaspettata, viste le precedenti trattative tra i due istituti nel 2020, poi interrotte). La natura della regolamentazione nell’Eurozona distoglie ancora alcune delle potenziali attrattive di fusioni e acquisizioni transfrontaliere su larga scala, ma a nostro avviso l’impiego di capitale in operazioni sul mercato può portare molti benefici.
Le sinergie ottenibili nelle precedenti operazioni di M&A nell’Europa meridionale ammontavano generalmente al 40% circa della base imponibile acquisita, il che può garantire un interessante aumento degli utili. Anche se tali risparmi comportano un costo iniziale, la ripresa delle valutazioni lascia ad alcune banche una “valuta” più forte con cui perseguire accordi, rispetto ad altre banche dal valore inferiore. Se effettuate al giusto prezzo, tali operazioni possono aumentare la capacità distributiva delle banche nel medio termine. Riteniamo che il consolidamento rimarrà un tema nei prossimi mesi, in particolare via via che i tassi scenderanno e inizieranno ad emergere le differenze di performance da banca a banca.
L’attività sul primario ad aprile è stata di soli €15mld poiché le entità finanziarie avevano già prefinanziato nel 1Q24 una quantità significativa del fabbisogno di quest’anno (€185mld), l’incertezza si è insinuata attorno all’entità e alla tempistica dei tagli dei tassi e gli imminenti annunci dei risultati del primo trimestre 2024 hanno limitato la possibilità di emettere. Un’ondata di richiami di titoli AT1 in aprile ha fatto sì che circa il 70% dei titoli destinati al rifinanziamento quest’anno siano già stati richiamati, rafforzando la posizione tecnica molto forte in cui si trova il mercato AT1. Le emissioni dovrebbero riprendere a maggio e giugno, fornendo numerose valide opportunità di investimento per i nostri fondi.
STATEGIA AZIONARIO FINANZIARIO
Ad aprile, grazie alle banche europee, il fondo ha performato meglio dell’indice di riferimento, che è sceso di oltre il 2% nel mese. Anche per il trimestre appena concluso, le banche europee hanno pubblicato ottimi risultati, con profitti aggregati che hanno superato le previsioni di circa l’8%, con risultati migliori su ricavi, costi e accantonamenti. È importante sottolineare che le stime future continuano a salire, in netto contrasto con le opinioni di molti investitori all’inizio di quest’anno. Le azioni rimangono innegabilmente convenienti e gli utili continuano a salire: a nostro avviso, l’azionario bancario europeo è ancora molto interessante anche dopo un ottimo 2023 e un buon inizio 2024.
La notizia più entusiasmante relativa alle banche europee, tuttavia, non riguarda gli utili, ma piuttosto il sorprendente ritorno delle fusioni e acquisizioni bancarie aperte. Nelle ultime settimane abbiamo assistito a 1) due operazioni minori annunciate nel Regno Unito (Coventry/Coop e Nationwide/Virgin Money) e 2) BBVA che ha presentato un’offerta ostile agli azionisti di Sabadell in Spagna la scorsa settimana (un po’ all’improvviso, ma non del tutto inaspettata, viste le precedenti trattative tra i due istituti nel 2020, poi interrotte). Inoltre, Sabadell fornisce già da tempo un importante contributo positivo al fondo.
La natura della regolamentazione nell’Eurozona distoglie ancora alcune delle potenziali attrattive di fusioni e acquisizioni transfrontaliere su larga scala, ma a nostro avviso l’impiego di capitale in operazioni sul mercato può portare molti benefici. Le sinergie ottenibili nelle precedenti operazioni di M&A nell’Europa meridionale ammontavano generalmente al 40% circa della base imponibile acquisita, il che può garantire un interessante aumento degli utili. Anche se tali risparmi comportano un costo iniziale, la ripresa delle valutazioni lascia ad alcune banche una “valuta” più forte con cui perseguire accordi, rispetto ad altre banche dal valore inferiore. Se effettuate al giusto prezzo, tali operazioni possono aumentare la capacità distributiva delle banche nel medio termine. Riteniamo che il consolidamento rimarrà un tema nei prossimi mesi, in particolare via via che i tassi scenderanno e inizieranno ad emergere le differenze di performance da banca a banca.
Allo stesso modo negli Stati Uniti, gli annunci di fusioni tra le banche più piccole hanno registrato un’accelerazione nelle ultime settimane e potrebbero essere un segnale di ciò che ci aspetta, soprattutto perché la necessità di economie di scala ed efficienza diventano più evidenti. Questa attività potrebbe anche essere significativamente rafforzata se il contesto normativo diventasse più favorevole sotto un’amministrazione repubblicana. Dopo una lunga pausa dalle operazioni di M&A bancarie sia negli Stati Uniti che in Europa, ci sono le premesse per una ripresa nei prossimi 12-24 mesi. Ricerchiamo società in Europa o in America che beneficeranno da questo nuovo regime di mercato, sia come soggetti che oggetti di acquisizioni.