Dicembre 2021

Performance.  A dicembre, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra 1.1% e 1.3% a seconda delle diverse classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR BAML HY (indice HE00) ha chiuso a 0.9%, l’indice US BAML HY (indice H0A0) a 1.9% e l’obbligazionario dei mercati emergenti (indice EMGB) a 1.5%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 151pb, di cui 64pb da obbligazioni cash e 87pb da CDS; (ii) Tassi: 20pb; (iii) Valute: -31pb; (iv) Azionario: 2pb; (v) Altro: 6pb.

A dicembre, il mercato ha rivalutato i rischi della nuova variante Omicron. Con l’aumento delle prove sulla minor gravità dei sintomi e sull’efficacia dei vaccini, le preoccupazioni del mercato per i potenziali rischi al ribasso sono svanite. La maggior parte dei governi non ha introdotto restrizioni più severe durante il periodo festivo e alcuni hanno perfino allentato le regole di viaggio e isolamento verso la fine del mese. Ciò ha portato i titoli azionari e di credito legati alle riaperture a risollevarsi dopo il colpo di novembre, generando una performance positiva. Gli attivi turchi sono stati particolarmente volatili per via della politica monetaria non ortodossa, che ha seguito i profondi tagli della banca centrale, volta a fermare la dollarizzazione.

La performance del fondo ha beneficiato dell’esposizione (in azioni e credito) ai settori legati alle riaperture, mostrando tuttavia una certa volatilità legata alle posizioni corte sulla Lira turca, che hanno performato bene nella prima metà del mese e sofferto in seguito. Nel 2021, il fondo ha generato un rendimento moderatamente positivo (0.5% sulla classe B EUR), a fronte di un mercato obbligazionario complessivamente negativo (rendimento totale 2021 dell’indice Barclays Global Aggregate: -5%), della performance fortemente negativa del debito dei mercati emergenti (-4-9%) e di quella discretamente positiva del debito high yield dei mercati sviluppati (3-5%).

Posizionamento corrente.  Il 2022 sarà un anno potenzialmente impegnativo per gli attivi di rischio, date le valutazioni basse, la concentrazione degli investitori sugli stessi trade e l’attesa reazione della Fed alle pressioni inflazionistiche. Di conseguenza, il fondo rimane posizionato in maniera difensiva sul credito, con oltre 40% netto investito in opportunità selezionate a bassa duration e cedole elevate, e oltre 20% in obbligazioni convertibili out-of-the-money che trattano intorno alla parità. Manteniamo inoltre un’ampia copertura sui tassi, dato il potenziale ulteriore ampliamento indotto dalla Fed.

Nel credito, ci concentriamo sui settori in grado di generare buone performance anche in un contesto di politica monetaria più restrittiva atteso per il prossimo anno, come quelli legati a viaggi / riaperture (es. compagnie aeree, crociere), ciclici che beneficiano di tassi più elevati (es. finanziari) e beni discrezionali difensivi (es. auto di lusso). Abbiamo sfruttato la svendita di novembre per incrementare opportunisticamente l’esposizione al credito, concentrandoci su titoli Investment Grade e su alcuni emittenti (Aston Martin, Burger King e McLaren). Per quanto riguarda le obbligazioni convertibili, manteniamo un’elevata allocazione a emittenti con basso rischio di credito e potenziale di rialzo connesso alle riaperture e all’aumento dei prezzi delle materie prime, prediligendo le società del settore viaggi che godono di un forte sostegno statale (Lufthansa e Accor). Nel complesso, l’esposizione ai mercati emergenti resta contenuta. Nonostante le nuove misure introdotte dall’amministrazione turca, manteniamo un posizionamento corto sulla Lira, attendendoci un ulteriore indebolimento. Abbiamo approfittato della ripresa degli esportatori di materie prime per ridurre la duration delle posizioni in Messico e Sud Africa, e sfruttato i recenti rumori geopolitici per aggiungere rischio a breve termine in Ucraina, dove il profilo di credito rimane solido.

Per il 2022 ci aspettiamo una crescita dei rendimenti obbligazionari, sotto la spinta dell’inflazione e della linea dura della Fed, nonché una contestuale riapertura e normalizzazione delle economie. In questo contesto, che sfavorisce le strategie passive, il nostro fondo dovrebbe trarre un buon vantaggio. Restiamo posizionati nel debito convertibile in modo da poter beneficiare della ripresa dei settori legati alle riaperture, mantenendo un profilo di duration molto limitato sui tassi.

A dicembre, la conferma della più lieve sintomatologia della nuova variante Covid da parte di numerosi studi clinici, il consolidamento dei dati macroeconomici globali e la svolta maggiormente restrittiva delle principali banche centrali hanno guidato il ritorno di un tono risk-on sulla maggior parte delle classi di attivo. La principale eccezione sono stati i tassi, con le curve che si sono mosse parallelamente di 15-20pb sul segmento 2-30 anni. L’irripidimento delle curve è stato minimo, con il mercato alle prese con l’idea di un potenziale errore politico. Inoltre, con la BCE decisa a mantenere condizioni di finanziamento favorevoli, in Europa non c’è stata decompressione tra centro e periferia.

Gli indici azionari si sono rafforzati in media del 3.5% a dicembre, guidati dall’Europa (+6%) che ha portato i guadagni da inizio anno a circa 25%. Su base settoriale, i finanziari europei hanno nuovamente sovraperformato, guadagnando il 7% a dicembre e portando il rendimento totale da inizio anno appena oltre 40% (pur restando ancora circa 20% al di sotto dei livelli pre-Covid). Nel credito, gli spread si sono ridotti di circa 10pb sul segmento Investment Grade e 25pb sull’High Yield, compensando ampiamente il movimento avverso dei tassi. Anche il credito finanziario ha beneficiato di questo movimento, con spread in calo di 10pb sui Senior e 20pb sui Tier 2, e un rialzo di 1.25 punti per gli AT1.

La linea dura della Fed e una crescita di 15pb sui tassi della BoE hanno costretto il mercato a rivedere le proprie aspettative sui futuri aumenti delle banche centrali. Per quanto riguarda la BCE, il mercato non sconta al momento alcun rialzo per i prossimi due anni (contro gli oltre quattro di fine novembre). La Fed, pur non avendo ancora toccato i tassi, aveva annunciato un restringimento più rapido che ha portato il mercato a scontare fino a tre rialzi nel 2022. La BoE, dopo il bluff di novembre, questa volta ha agito sul serio ed è probabile che lo farà ancora in occasione della prossima riunione del 3 febbraio, con l’inflazione che rimane ben al di sopra delle aspettative e che difficilmente si ridurrà a breve, dati gli altri problemi di fondo del Regno Unito.

A dicembre, alcune banche europee hanno proseguito con la riorganizzazione geografica e il ritiro dei titoli legacy in vista dell’entrata in vigore a gennaio delle nuove regole sul capitale. L’Italia resta sotto i riflettori del consolidamento, con BPER che ha formalmente annunciato la sua proposta di acquisizione per Carige (di proprietà statale), mentre Monte Paschi ha pubblicato un nuovo piano triennale autonomo che richiederà un apporto di capitale di €2.5 miliardi a seguito del fallimento dei colloqui con UniCredit la scorsa estate. Inoltre, il Financial Stability Board ha pubblicato il nuovo elenco di Banche Sistemiche Globali (G-SIFI), che ha visto BNP salire di un grado, con un aumento di 50pb sul requisito sistemico. Poco dopo la fine del mese, la banca ha annunciato di aver raggiunto un accordo con BMO per la vendita delle sue attività statunitensi, che dovrebbe riportare BNP giù nella scala G-SIFI e rafforzare il capitale di 110pb, sulla scia di €2.9 miliardi di utili e al netto dei €4 miliardi di riacquisti finalizzati a compensare la diluizione degli EPS derivante dalla vendita.

Dal punto di vista delle emissioni, dicembre è stato ancora una volta sottotono, in linea con i tre anni precedenti. Nel mese, gli istituti finanziari europei hanno emesso solo €15 miliardi (su un totale di €310 miliardi nel 2021) e la suddivisione per struttura del capitale è rimasta sostanzialmente la stessa, con solo 20% circa in formato subordinato. L’attività primaria AT1 nel secondo semestre è stata pari a €12 miliardi, di cui solo €3 miliardi nell’ultimo trimestre, ed è stata essenzialmente destinata a rifinanziare emissioni con chiamata nella prima metà del 2022. Anche per il prossimo semestre ci aspettiamo tendenze simili, che dovrebbero continuare a fornire un solido supporto tecnico al segmento AT1, data la mancanza di nuova offerta netta.

È interessante notare che gennaio è stato storicamente il mese più attivo dell’anno nel periodo 2019-2021 e, dati gli eventi previsti per quest’anno (ad esempio, le elezioni in Francia), ci aspettiamo che la tendenza possa ripetersi nel 2022. Continuiamo a credere che la combinazione di un minor numero di finestre temporali, di una politica monetaria più restrittiva capace di spingere in alto i tassi a medio termine, nonché le continue esigenze regolamentari MREL possano fornire fertili opportunità di investimento nel 2022, sia in termini di attività primaria che di rivalutazione sul secondario.

Nel 2021 le banche europee (principale esposizione del fondo) hanno mostrato un’ottima performance, con un rialzo del 40%. Il risultato si deve al rimbalzo economico innescato dall’introduzione dei vaccini nella prima metà dell’anno, nonché all’elevata e persistente inflazione che, nella seconda metà, ha anticipato le aspettative di potenziali aumenti dei tassi a livello globale. Tuttavia, nonostante i forti catalizzatori macroeconomici, la crescita dei prezzi non è stata in grado di assorbire pienamente le più ampie revisioni al rialzo degli utili, portando ad un complessivo arretramento del settore nel 2021, con scambi che sono passati da 10.7 volte il multiplo prezzo / utili attesi (P/E forward) di inizio anno a 8.6x a dicembre. Le valutazioni sono quindi più basse oggi rispetto a un anno fa, nonostante la maggior visibilità sul rendimento del capitale, il forte momentum per gli utili e l’opzionalità offerta dai tassi di interesse, oggi ancor più preziosa data la maggior visibilità sui tassi.

Da quando il divieto di distribuire dividendi è stato finalmente revocato a settembre, il rendimento del capitale è stato un forte driver per le banche europee. Durante il periodo di un anno e mezzo del divieto, le banche europee hanno accumulato una significativa quantità di capitale, e le perdite sui prestiti hanno raggiunto una sola frazione di ciò che era stato inizialmente temuto. Da quel momento, singoli annunci di grandi pagamenti – compresi i riacquisti di azioni, avvenuti per molte banche europee per la prima volta da più di quindici anni – hanno incrementato i rendimenti prospettici ben più del 10% per molti degli emittenti che abbiamo in portafoglio. Ci aspettiamo che nuovi annunci di questo tipo si verifichino nel 1° trimestre in concomitanza con i risultati del 4° trimestre, e/o durante le giornate del mercato finanziario in cui vengono presentati nuovi piani aziendali. Inoltre, crediamo che sia improbabile che tali rendimenti elevati persistano – i profitti a due cifre sono tipicamente accompagnati da bilanci deboli, non da aziende che emergono da una recessione con livelli record di capitale in eccesso. Mentre il mercato elabora tali alti rendimenti, ci aspettiamo che questi continuino a dirigere il re-rating più vicino al 3.5%, la media a lungo termine per questo settore.

I tassi d’interesse globali, in particolare front-end, sono aumentati drasticamente negli ultimi mesi, poiché gli alti livelli d’inflazione a livello globale si sono rivelati meno transitori di quanto le autorità monetarie avessero previsto. La Banca d’Inghilterra ha già aumentato i tassi, la Fed ha accelerato il proprio tapering del QE, e anche la BCE ha dovuto respingere le aspettative del mercato nei confronti di un rialzo già alla fine del 2022. Inutile specificare che la maggior parte dei titoli bancari europei attualmente non ingloba alcun potenziale dalla crescita dei tassi, con stime che non apportano alcun beneficio e con i multipli dei titoli sensibili ai tassi scambiati a sconto (a differenza degli Stati Uniti, dove vengono negoziati con un premio). Tuttavia, con l’inflazione dell’Eurozona che attualmente si trova al livello più alto da quando fu istituita la moneta unica, le possibilità che la BCE possa seguire le orme della Banca d’Inghilterra e della Fed stanno certamente aumentando, e qualsiasi aumento del tasso di base produrrebbe un enorme beneficio per il settore. In alcuni casi, come in quello di Commerzbank, pochi aumenti potrebbero arrivare a raddoppiare i guadagni. Benché non si tratti del nostro caso base per il 2022, se l’inflazione dovesse rimanere elevata, e più difficile da domare di quanto previsto dalle autorità monetarie, le banche europee ne trarrebbero un enorme vantaggio, agendo come una forte copertura dall’inflazione.