Febbraio 2022

Performance.  A febbraio, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra -0.8% e -0.6% a seconda delle diverse classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR BAML HY (indice HE00) ha chiuso a -3.2%, l’indice US BAML HY (indice H0A0) a -0.9% e l’obbligazionario dei mercati emergenti (indice EMGB) a -5.8%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: -204pb, di cui -108pb da obbligazioni cash e -96pb da CDS; (ii) Tassi: 44pb; (iii) Valute: 112pb; (iv) Azionario: -7pb; (v) Altro: 0pb.

A febbraio, gli attivi di rischio sono stati duramente colpiti a causa del rally sulle materie prime e dei timori di stagflazione innescati dalla guerra in Ucraina. Siamo entrati nel mese con un posizionamento netto short sui mercati emergenti e sugli attivi russi, corto su tassi statunitensi e europei e lungo sul credito europeo. La performance del fondo ha beneficiato dell’esposizione corta alla Russia, ma ha sofferto di quella lunga al credito.

Posizionamento corrente.  Come anticipato nel nostro The Silver Bullet | Quando la Musica si Ferma, il 2022 sarà un anno impegnativo per gli attivi di rischio, in particolare per il credito, con le banche centrali impegnate a contrastare l’inflazione e la guerra Russia-Ucraina a creare timori per la crescita europea. Ciò significa che l’aumento dei prezzi delle materie prime si aggiungerà agli shock d’offerta esistenti, in un contesto in cui le banche centrali saranno meno accomodanti.

Nonostante ciò, le valutazioni del credito stanno cominciando ad aumentare e sta iniziando ad emergere il valore, in particolare in Europa, dove gli spread sono ora più ampi rispetto al 2018 e i fondamentali restano solidi. Nel complesso, manteniamo un posizionamento difensivo sul portafoglio liquido, con 50% netto investito in obbligazioni cash, e abbiamo incrementato le posizioni lunghe sul credito europeo tramite strumenti liquidi (inclusi indici CDS), continuando a concentrarci su obbligazioni a bassa duration, cedole elevate e supporto di azionisti / governo. Restiamo posizionati corti sui tassi e sugli asset sensibili alla duration, quali BTP e OAT, e manteniamo un certo grado di protezione azionaria.

Per quanto riguarda le posizioni lunghe, ci concentriamo su settori in grado di generare buone performance anche in un contesto di politica monetaria più restrittiva, come quelli legati a viaggi / riaperture (es. compagnie aeree, crociere), ciclici che beneficiano di tassi più elevati (es. finanziari) e beni discrezionali difensivi (es. auto di lusso). Sulle convertibili, manteniamo un’elevata allocazione a emittenti con basso rischio di credito e potenziale di rialzo connesso alle riaperture e all’aumento dei prezzi delle materie prime. L’esposizione ai mercati emergenti resta contenuta e manteniamo un buon livello di protezione su Paesi vulnerabili come l’Egitto e la Turchia. Manteniamo un posizionamento netto short sulla Russia, alla luce dei costi economici attesi derivanti dalle sanzioni.

A nostro avviso, l’inflazione sopra al target mostrerà i suoi effetti sui prezzi degli attivi e sul beta quest’anno. I drammatici eventi in Ucraina aumenteranno sia l’inflazione che la volatilità, trainando potenziali liquidazioni sul beta. Tuttavia, crediamo che il fondo possa sovraperformare anche in questo contesto difficile, cogliendo le opportunità derivanti dall’aumento della volatilità.

A febbraio, l’improvviso e inaspettato riacutizzarsi delle tensioni geopolitiche in Ucraina ha portato ad una generalizzata svolta risk-off su tutti gli attivi di mercato. I tassi governativi core sono saliti di 10pb sulle duration più lunghe (a cui si aggiungono 30pb sulla periferia europea), con i principali indici azionari in calo del 5%.

Nonostante le prospettive d’investimento sempre più interessanti per i finanziari europei, sostenute dai ritorni sul capitale (rendimenti totali per gli azionisti) e dalle aspettative di crescita dei tassi (maggior redditività), il settore ha sottoperformato gli indici azionari europei più ampi di circa 6%, a causa delle prese di profitto innescate da quel che è stato un inizio d’anno tra i migliori in termini di apprezzamento delle azioni.

Sul credito, gli spread si sono ampliati con l’indebolirsi del contesto macro: i mercati stanno sostanzialmente passando da un lungo periodo di rischio non remunerato a un più normalizzato mondo di interessi risk-free con la continua riduzione del sostegno monetario (ossia aumenti dei tassi e contrazione dei bilanci delle banche centrali). Per quanto riguarda i finanziari, gli spread sono aumentati sull’intera struttura di capitale, con una crescita di circa 35pb sui Senior e 60pb sui subordinati. Gli AT1 sono scesi in media di 3.5 punti, ma la dispersione è stata significativa, con le entità maggiormente esposte alla Russia in calo tra gli 8 e i 20 punti.

In questa fase è ancora difficile valutare con precisione le conseguenze finanziarie ed economiche delle sanzioni legate all’Ucraina, fatta eccezione per le poche banche con significativa esposizione alla regione in termini assoluti e relativi, nelle quali i fondi Algebris non hanno investimenti. Restiamo positivi sugli emittenti in portafoglio e rassicurati dalle coperture in essere e dalle prudenti scelte di gestione del rischio messe in atto negli ultimi 24 mesi dalle banche europee marginalmente esposte alla Russia. A nostro avviso, ciò dovrebbe garantire che le banche con attività o esposizione ai Paesi colpiti possano “abbandonare la nave” nel caso in cui i colpi al capitale dovessero rivelarsi più forti di quanto le attuali riserve di capitale possano comodamente assorbire.

Per quanto riguarda i risultati finanziari 2021, gli istituti hanno continuato a sorprendere positivamente sia in termini di reddito operativo che di qualità degli attivi, portando a un ulteriore accumulo di capitale anche dopo il pagamento dei dividendi e il (ri)avvio in alcuni casi dei programmi di riacquisto.

A febbraio, BPER ha firmato un accordo per l’acquisto di una partecipazione di controllo in Carige dal Fondo Interbancario di Tutela dei Depositi (“FITD”) per EUR1. L’operazione, soggetta a un contributo di capitale di EUR530 milioni da parte di FITD, sarà accrescitiva per BPER, che beneficerà delle attività fiscali differite di Carige. Il consolidamento rimane un fattore positivo chiave per il settore domestico e ci aspettiamo possa dar vita a ulteriori operazioni nei prossimi trimestri.

A febbraio, il sommarsi delle tensioni geopolitiche (volatilità su tassi/swap e spread di credito) alle finestre di blackout ha fatto sì che l’attività primaria del mese fosse una delle più deboli degli ultimi cinque anni, con soli EUR25 miliardi. Gran parte dell’emissione ha riguardato strumenti Senior (finanziamento) e tra le poche operazioni di capitale, due hanno coinvolto valute poco comuni (Dollaro di Singapore e Franco svizzero). Infine, a seguito dei richiami avvenuti nel mese, l’universo dei titoli legacy si è ulteriormente ristretto, arrivando a rappresentare meno del 10% del mercato AT1.

Febbraio è stato un mese tumultuoso sia per i mercati che per la geopolitica. Le prime due settimane del mese hanno visto una prosecuzione delle tendenze macro e di mercato già dominanti a gennaio, ossia l’inflazione e l’aumento dei tassi di interesse. All’inizio di febbraio, la Bank of England ha annunciato un ulteriore aumento dei tassi di 25pb, prevedendo che l’inflazione nel Regno Unito avrebbe raggiunto il picco del 7.25% ad aprile. Ciò è stato seguito da un bollente rapporto sull’indice dei prezzi al consumo statunitensi, che ha mostrato un’inflazione del 7.5% a/a, sollecitando ulteriormente i progetti di rialzo della Fed. Nei primi 15 giorni del mese, nonostante il persistere delle preoccupazioni per l’inflazione, l’indice MSCI ACWI Financials e quello delle banche europee sono saliti rispettivamente di quasi 3% e 5.5%, a fronte di un indice globale sostanzialmente piatto. Tuttavia, nella seconda metà del mese, l’invasione russa dell’Ucraina ha portato ad una brusca inversione nel comportamento del mercato, con i titoli che si trovavano in testa nelle prime due settimane del mese ad aver subito il maggior calo: dal 15 al 28 febbraio, l’indice MSCI ACWI ha perso il 2.7%, l’MSCI ACWI Financials il 5.4% e l’indice delle banche europee ha mostrato un calo di oltre 16%.

In questo contesto, i principali contributi alla performance del fondo Algebris Financial Equity sono arrivati da due banche europee: Sabadell, che abbiamo venduto all’inizio del mese dopo il forte rialzo di gennaio, e Commerzbank, che abbiamo ridotto gradualmente nel corso del mese, entrambe molto sensibili dall’aumento dei tassi d’interesse. Contributi positivi sono arrivati anche da MoneyGram International, che abbiamo venduto dopo l’annuncio delle offerte di acquisizione ricevute dalla società di private equity Madison Dearborn e Hana Financial, banca coreana che ha generato buone performance a seguito degli ottimi risultati sugli utili e che continua a rappresentare una partecipazione fondamentale. I principali detrattori sono stati, nella maggior parte dei casi, gli istituti europei: nomi come BNP Paribas, ING e UniCredit, che hanno fornito un grande contributo positivo alla performance nell’ultimo anno, si sono trovati in difficoltà nelle ultime due settimane di febbraio, con i tassi di interesse in calo e il crescere delle preoccupazioni per la Russia.

Abbiamo sfruttato il forte rialzo delle prime due settimane del mese per ridurre la nostra esposizione netta, riducendo al margine i titoli che si sono mostrati più reattivi in risposta agli utili e ai cambiamenti delle aspettative sui tassi. In questo momento, crediamo sia opportuno mantenere un’ampia posizione cash, che abbiamo provveduto ad incrementare anche nelle fasi iniziali dell’invasione russa dell’Ucraina. Tuttavia, il calo indiscriminato delle valutazioni azionarie ha creato punti di ingresso interessanti per alcuni titoli trainati al ribasso dal crollo generalizzato. I ~EUR175 miliardi di capitalizzazione bruciata, a nostro avviso, rappresentano circa il quadruplo delle massime perdite che le banche europee potrebbero assorbire in Russia (perdite che, con ogni probabilità, saranno peraltro inferiori data la presenza di garanzie, assicurazioni, collaterale offshore e coperture). Questo implica che le azioni stanno scontando anche una correzione economica piuttosto dura che, tuttavia, andrà a impattare livelli di crescita estremamente alti (anche con una riduzione di 100pb, il tasso di crescita del PIL europeo rimarrebbe vicino al 3%, ben al di sopra della tendenza). E, sebbene la BCE possa rimandare i propri piani di inasprimento, le curve dei tassi europei non accennano a variare, continuando a prezzare ~75pb di rialzi entro la fine del 2023, alla luce della debolezza dell’Euro, della linea dura della Fed e dell’accelerare dell’inflazione.

Date le attuali valutazioni, per riportare il settore a 10 volte il PE occorrerebbe un taglio degli utili in linea con quello visto al culmine del Covid – ciò, tuttavia, sembra essere altamente improbabile, dato il beneficio derivante dai tassi in crescita e le consistenti riserve accumulate nel periodo Covid. Per fortuna, la nostra significativa posizione in liquidità ci permette di essere offensivi. Stiamo aggiungendo lentamente e selettivamente su nomi nuovi e esistenti, concentrandoci su banche con ampio eccesso di capitale, elevata redditività pre-accantonamenti e limitata esposizione all’Europa orientale.