Febbraio 2021

A febbraio, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra 1.4% e 1.7% a seconda delle diverse classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice S&P ha chiuso a 2.8%, l’indice SX5E a 4.6%, l’indice EUR BAML HY (indice HE00) a 0.6%, l’indice US BAML HY (indice H0A0) a 0.3% e l’obbligazionario dei mercati emergenti (indice EMGB) a -2.7%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 1.37%, di cui 1.49% da obbligazioni cash e -13pb da CDS; (ii) Tassi: 33pb; (iii) Valute: 7pb; (iv) Azionario: 29pb; (v) Altro: -17pb.

A febbraio, il Fondo ha beneficiato della rivalutazione dei rendimenti globali, rimanendo al contempo protetto da spread più ampi. Il decennale americano è salito di 50 punti base da inizio anno, con il grosso delle svendite verificatosi a febbraio. Siamo entrati nel mese con il portafoglio investito al 50% in credito e con coperture sulla duration in Stati Uniti, Europa, Australia ed Est Europa. Proprio questa protezione ha permesso al Fondo di generare un rendimento di circa 2% nel mese, nonostante la performance negativa dei principali indici. Con il salire dei tassi, abbiamo ridotto marginalmente queste coperture, ma senza aggiungere rischio in modo significativo: con i mercati azionari e creditizi vicini ai massimi, un ulteriore ampliamento dei tassi potrebbe infatti provocare movimenti eccessivi.

Posizionamento corrente. Con gli attivi vicini ai massimi pre-Covid, non vi è ragione per incrementare significativamente il rischio; manteniamo quindi ampia liquidità e protezione sul credito tramite CDS. Le curve dei rendimenti globali si sono innalzate e irripidite, ma i livelli rimangono ancora bassi rispetto all’inflazione e ai range storici: le banche centrali saranno sicuramente in grado di influenzare il ritmo di crescita dei tassi nel 2021, ma difficilmente riusciranno a modificarne la direzione. Ciò significa che, almeno fino alla fine dell’anno, non ci sarà ulteriore sostegno allo spazio del fixed income tramite politiche monetarie accomodanti. Sebbene questo complessivamente riduca le opportunità sul mercato, vi si possono ancora trovare importanti fonti di alfa: ci riferiamo, nello specifico, al tema della riapertura (che favorirà settori come viaggi e trasporti), alla rivalutazione dei rendimenti globali nei Paesi in cui è più probabile una crescita dell’inflazione (come Stati Uniti, Regno Unito e Australia), nonché al riprezzamento dei settori Value ciclici (come l’energetico e i finanziari) che hanno sotto-performato negli ultimi 10 anni.

Manteniamo un’ampia allocazione al debito convertibile, soprattutto in obbligazioni con basso delta e rischio di credito limitato, in modo da favorire la convessità del portafoglio. Sul credito, rimaniamo esposti ad alcuni emittenti nei settori legati alla riapertura (crocieristico, alberghiero e trasporto aereo). Manteniamo un approccio rialzista sulle materie prime ed esposizione ai settori energetici, sia tramite convertibili (in titoli investment grade a basso beta, come Total o BP), sia tramite credito (in quelli a beta più alto, come Pemex). Nei prossimi mesi assisteremo con tutta probabilità ad un aumento della volatilità, per via dello slancio previsto sui mercati, di un posizionamento già lungo su tassi e credito e dell’atteggiamento meno accomodante delle banche centrali: ciò rappresenta a nostro avviso l’occasione per investire in settori ad alto beta quali credito finanziario, societario high yield e debito in valuta forte dei mercati emergenti.

A febbraio, i segnali di reflazione hanno impattato gli attivi di rischio in maniera diversa. Importanti progressi nelle campagne di vaccinazione in alcuni Paesi (come Stati Uniti e Regno Unito), dati economici migliori delle attese e proseguimento delle politiche di supporto (incluso il nuovo ingente pacchetto fiscale approvato dall’amministrazione Biden) hanno fatto sperare in una ripresa più rapida del previsto, alimentando al contempo i timori di inflazione. Le aspettative di normalizzazione della politica monetaria sono state anticipate, portando ad un consistente rialzo dei tassi e ad uno spostamento degli investitori verso settori che beneficiano dall’aumento dei rendimenti obbligazionari, quali banche e assicurazioni. Il rendimento del decennale americano è salito di circa 34pb a poco oltre 1.4%, mentre per il Bund decennale l’incremento è stato di 26pb a -0.26%. Il movimento dei tassi ha influenzato negativamente anche l’azionario, in particolare verso fine mese, senza tuttavia inficiare eccessivamente la performance gli indici, che sono rimasti sostanzialmente positivi (con lo S&P 500 e l’EuroStoxx 600 a +2.8% e +2.5% rispettivamente). A seguito di una stagione di ottimi risultati e favorite dalla crescita dei tassi, le banche europee e statunitensi hanno registrato i guadagni maggiori sul mese, chiudendo febbraio a +19% e +16% rispettivamente.

Sul credito, il rialzo dei tassi ha avuto effetti contrastanti. Nei mercati Investment Grade, gli spread (già tornati sotto i livelli pre-Covid grazie agli interventi delle banche centrali) si sono ampliati notevolmente, sia negli Stati Uniti (+21pb) che in Europa (+12pb), mentre nel mercato High Yield sono rimasti invariati o si sono ridotti (-5/10pb). In questo contesto, i finanziari hanno sovraperformato, soprattutto le obbligazioni a breve duration e i titoli AT1, che hanno visto gli spread comprimersi di 40pb in febbraio. Ci aspettiamo una certa resilienza da parte dei subordinati a ulteriori movimenti dei tassi, grazie agli spread più elevati (380pb per AT1 e 170pb per Tier 2 vs 340pb per HY e 90pb per societario IG), ai meccanismi di reset delle cedole e ai fondamentali degli emittenti, favoriti da tassi più alti.

Guardando ai risultati dell’ultimo trimestre e dell’esercizio 2020 riportati a febbraio, emergono il continuo rafforzamento del capitale e il miglioramento delle metriche di qualità degli attivi, in tutte le aree geografiche. La redditività è rimasta consistente e i pochi casi in cui è stata riportata una perdita netta sull’anno sono dovuti principalmente a svalutazioni non monetarie dell’avviamento (goodwill) o ad altre voci già dedotte dal CET1, quindi senza alcun impatto sul capitale. Sebbene la revoca delle misure di sostegno (moratorie e garanzie governative) potrebbe portare ad un deterioramento della qualità degli attivi nei prossimi trimestri, l’elevato livello di riserve accantonate per anticipare le insolvenze dovute al Covid ha messo le banche in una posizione di partenza più forte.

A febbraio si è assistito ad un cambio di governo in Italia: l’incarico di formare il nuovo esecutivo è stato assegnato dal Presidente Mattarella all’ex governatore della BCE Mario Draghi, il quale ha ricevuto ampio sostegno dai partiti. Inoltre, vale la pena citare Unicredit, uno dei principali emittenti nei nostri portafogli insieme ad Intesa. La banca vanta livelli di capitale in eccesso tra i più alti in Europa e un’ottima qualità degli attivi. Con la nomina di Andrea Orcel a nuovo AD, ribadiamo la nostra forte convinzione su questo istituto: crediamo infatti che Orcel, oltre a favorire il rilancio di redditività e crescita, si trovi in una posizione ideale per guidare con successo la banca nella nuova era politica inaugurata da Draghi.

A febbraio, l’aumento della volatilità dei tassi ha frenato le emissioni, ostacolando sia il rifinanziamento del capitale che i piani di finanziamento MREL. Le poche operazioni realizzate in Europa sono state ampiamente previste dal mercato. Come a gennaio, manteniamo un atteggiamento selettivo sulle nuove emissioni, in quanto la nuova generazione di strumenti (con spread più bassi e scadenza più lontana) non è ancora sufficientemente attraente nell’attuale contesto rispetto ai titoli più vecchi.

A febbraio, tassi più alti e segnali di reflazione hanno innescato una forte ripresa dei finanziari a livello globale. Infatti, un iniziale miglioramento delle aspettative di inflazione è stato seguito dal rialzo dei tassi di interesse reali e banche e assicurazioni sono l’unico segmento del mercato azionario positivamente correlato ad entrambi i fenomeni. Il movimento dei tassi reali segnala prospettive di crescita globale più rosee, grazie a vaccini e ripresa dell’attività economica. Importanti le reazioni delle banche centrali: la BCE non è ancora intervenuta, mentre la Fed vede l’aumento dei rendimenti come una conferma della correttezza del proprio operato.

A febbraio 2021 i titoli Growth hanno registrato la peggior performance mensile rispetto ai Value dal 2000. A differenza di allora, tuttavia, l’economia globale sta uscendo da una recessione e le aspettative di inflazione stanno crescendo. L’aumento dei rendimenti obbligazionari danneggia i settori a lunga duration/alti multipli, favorendo quelli a breve duration/bassi multipli. Nonostante il recente rimbalzo, i settori orientati al Value, tra cui i finanziari, restano sottopesati nei portafogli degli investitori (soprattutto dei gestori attivi) che rinunciano così a potenziali guadagni.

Le banche europee hanno avuto un buon inizio anno, ma le valutazioni ancora depresse testimoniano quanto fosse basso il punto di partenza: attualmente trattano a 0.6 volte il valore contabile tangibile (TBV), da paragonarsi a 1x TBV dell’ultima volta in cui i mercati erano alle prese con la reflazione. Siamo fiduciosi che potremo toccare nuovamente tali livelli, anche alla luce degli obiettivi di ROTE oltre il 10% fissati da molti istituti.  Crediamo infatti che la reflazione continuerà a guidare l’espansione dei multipli in questi primi mesi del 2021, mentre nella seconda parte dell’anno ci saranno significative distribuzioni, dopo la pubblicazione dei risultati dello stress test e la rimozione del blocco dei dividendi; per il 2022, ci aspettiamo una crescita utili superiore al 30%, una volta che le perdite sui crediti si saranno normalizzate. Una potenziale accelerazione nelle aspettative di rialzo tassi migliorerebbe ulteriormente la nostra previsione.

Negli Stati Uniti, le famiglie hanno perso $400 miliardi di reddito a causa della crisi innescata dal Covid, ma hanno già ricevuto più di $1 trilione in sussidi (senza considerare i pacchetti di stimolo approvati a fine dicembre e quelli in arrivo prossimamente). L’azionario delle banche sta beneficiando dell’accelerazione nelle aspettative di rialzo tassi da parte della Fed, ma con la normalizzazione delle valutazioni e il rallentamento dei prestiti per la grande liquidità a disposizione di imprese e famiglie, le vere favorite dal rialzo tassi saranno le assicurazioni (non solo nel conto economico, ma anche nello stato patrimoniale). Queste ultime hanno anche enormi quantità di capitale in eccesso, che potranno distribuire nei prossimi mesi in quanto non sono soggette ai blocchi da parte del regolatore. Infine, non sottovalutiamo il forte divario tra prezzi di mercato e le valutazioni delle potenziali transazioni di M&A, che apre la strada a dinamiche di aggregazione.