Performance. A giugno, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra -4.7% e -4.4% a seconda delle diverse classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a -7%, l’indice US HY (BAML H0A0) a -6.8% e l’obbligazionario dei mercati emergenti (BAML EMGB) a -6.2%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: -436pb, di cui -347pb da obbligazioni cash e -89pb da CDS; (ii) Tassi: 27pb; (iii) Valute: 10pb; (iv) Azionario: -46pb; (v) Altro: 0pb.
Giugno è stato il mese più difficile per gli attivi di rischio da marzo 2020, e il credito è stato particolarmente colpito. Nonostante i dati globali in continuo peggioramento, le banche centrali hanno espresso maggiori preoccupazioni per l’inflazione, il che implica una mancanza di supporto da parte del mercato. Di conseguenza, gli attivi di rischio sono stati significativamente svenduti. Sul credito, la pressione di vendita è aumentata e la liquidità si è ridotta a causa della minor propensione al rischio degli operatori. Il mark-to-market è stato quindi profondamente negativo in tutti i settori, aree geografiche e classi di rating.
I tassi sono stati volatili ma sostanzialmente invariati nel corso del mese. La duration ha avuto una forte svendita nella prima metà di giugno, con la Fed e la BCE che hanno mostrato un atteggiamento duro, ma hanno poi ristretto in modo aggressivo nella seconda metà del mese, quando i mercati hanno rivalutato una linea più favorevole per il 2023, per via dei timori sulla crescita. I Treasury americani, dopo un ampliamento di 60pb nel corso del mese, hanno chiuso giugno con un restringimento di 10pb. La curva statunitense sconta ora tre tagli nel 2023, di cui uno nel primo trimestre.
Posizionamento corrente. Nel 2022 siamo stati cauti sui mercati, ma da maggio abbiamo iniziato a scorgere nicchie di valore nel credito. Il sell-off di giugno conferma la nostra visione sulle valutazioni del credito, in particolare quello di alta qualità. Gli spread, anche quelli Investment Grade, scontano ora completamente una profonda recessione globale nei prossimi dodici mesi, con un tasso di default implicito negli indici che si attesta intorno al 7-9%. Il credito di alta qualità offre rendimenti e spread che si aggirano intorno ai massimi degli ultimi 10 anni. Se l’imminente rallentamento economico si rivelasse più lieve di quanto scontato dai prezzi, gli spread si restringeranno. Se si rivelasse in linea, i tassi si restringeranno e il credito di alta qualità sovraperformerà quello di grado più basso. A nostro avviso, un rischio complessivo più elevato e una qualità del credito più alta sono quindi gli elementi da considerare per posizionare correttamente i portafogli di credito a questo punto del ciclo (per ulteriori dettagli si veda il nostro Algebris Bullet).
Il nostro portafoglio è attualmente investito per circa l’80%, e il capitale è impiegato principalmente in obbligazioni IG (sia dei mercati sviluppati che emergenti) e in posizioni lunghe su indici. Più della metà del netto investito ha rating IG e ciò significa che, a fronte di un ammontare impiegato simile, il nostro portafoglio ha un rischio notevolmente più basso rispetto ad un fondo High Yield o emergente medio. Al momento, il 25% del portafoglio è coperto in DV01, quindi la duration attuale è di circa 1.7 anni. Il nostro rischio principale risiede quindi negli spread del credito ad alto rating negli Stati Uniti, in Europa e nei mercati emergenti.
Per quanto riguarda i finanziari, ci focalizziamo su Senior bancari negli Stati Uniti e AT1 selezionati in Europa. Sul credito societario puntiamo a settori di qualità come le telecomunicazioni, mentre sui mercati emergenti ci concentriamo su emittenti stabili di valute forti (come Cile, Messico e Perù). Come detto, l’attuale livello degli spread rispetto ai fondamentali implica che il credito di alta qualità offra oggi rendimenti attesi pluriennali molto alti, a fronte di livelli di rischio moderati. Le nostre posizioni corte si concentrano su emittenti selezionati con strutture patrimoniali insostenibili nei settori retail e immobiliare in Europa (Takko, Signa) e su governativi che, nell’attuale contesto, potrebbero incorrere in un rischio di rifinanziamento (come Turchia e Egitto).
Negli ultimi mesi, i mercati del credito hanno riprezzato in modo rapido e deciso. Di conseguenza, il mercato offre ora spread estremamente ampi su ogni singolo credito a livello globale, indipendentemente dalla qualità. Sebbene questo mispricing possa persistere per alcuni mesi, livelli di valutazione simili a quelli attuali sono stati storicamente seguiti da rendimenti annuali consistenti. Crediamo quindi che l’attuale assetto rappresenti un’importante opportunità per gli investitori a lungo termine nel credito, e posizioniamo il nostro portafoglio di conseguenza.
Strategia Credito Finanziario
A giugno, i mercati sono rimasti sotto pressione con la ripresa delle svendite su tutti gli attivi di rischio. Gli indici azionari globali sono scesi in media dell’8%, guidati dalla Germania a -11%, con l’eccezione dei titoli cinesi, in rialzo dell’8%. Il tono cauto è stato guidato dai timori circa l’atteggiamento restrittivo delle banche centrali nel contrastare l’inflazione in quello che potrebbe essere l’inizio di un rallentamento economico, dal crescere delle tensioni geopolitiche intorno all’Ucraina per il riemergere delle preoccupazioni per la carenza di gas e generi alimentari, nonché dalle liquidazioni generalizzate di attivi in un contesto in cui la performance del reddito fisso e delle azioni risulta fortemente correlata, per la prima volta a -20% da inizio anno.
Sull’obbligazionario, le curve si sono mosse parallelamente di circa 20pb in media, con una leggera inversione di circa 5pb sulla parte a breve. Dopo aver scontato in maniera aggressiva i rialzi delle banche centrali dei prossimi trimestri, il mercato ha iniziato ora a ridurli alla luce dei tagli attesi per la prossima estate. Sui principali indici di credito, gli spread si sono ampliati di circa 30%, pari a circa 25pb sugli IG, 125pb sugli HY, 30pb sui finanziari Senior e 60pb sui subordinati. Gli AT1 sono scesi in media di 6 punti (circa 150pb in più), con i titoli denominati in EUR a più alto beta che hanno subito la perdita maggiore con -7 punti, rispetto ai -4 punti di quelli denominati in GBP e ai -5 punti di quelli in USD.
L’emissione primaria di giugno è stata sostanzialmente in linea con quella dell’anno scorso, ma il mix è stato leggermente più orientato a favore dei titoli Senior ammissibili al MREL. L’emissione AT1 è stata la più consistente da settembre 2021, con le banche che si sono infine arrese alla mancanza di un miglioramento nel sentiment e si sono trovate costrette a stampare per rifinanziare le chiamate in arrivo. Le recenti emissioni AT1 sono arrivate con tassi di reset più alti di 100pb in media, fissando forse l’asticella su quello che potrebbe essere considerato un costo economico che vale la pena pagare. Nonostante i livelli secondari tutto sommato attraenti, l’attività primaria sui finanziari Senior ha continuato a riprezzare le nuove emissioni di capitale in modo sempre più generoso, con gli emittenti che si trovano a competere sempre più duramente con altre classi di attivi anch’esse svendute.
Nonostante il tono ribassista guidato dalla rimozione coordinata di liquidità da parte delle banche centrali per contrastare le continue pressioni inflazionistiche, alcuni istituti di secondo livello del settore finanziario hanno ricevuto un upgrade da parte delle agenzie. A nostro avviso, ciò rappresenta una prova dei miglioramenti fondamentali che si sono verificati sull’intero panorama per quanto riguarda capitale, liquidità e qualità degli attivi. Inoltre, diverse importanti banche europee hanno avuto autorizzazione a procedere ai programmi di riacquisto, con i regolatori che restano confortati dai livelli assoluti di redditività ricorrente e capitale presenti nel sistema a due anni dalla pandemia.
I nostri fondi di credito restano posizionati in modo conservativo per trarre vantaggio da queste dislocazioni del mercato. L’atteggiamento cauto che abbiamo adottato ormai da diversi trimestri in previsione dell’attuale turbolenza sta ripagando come previsto: le nuove emissioni stanno arrivando a livelli interessanti, i tassi e le curve del credito si stanno appiattendo, favorendo le duration più brevi, e l’espansione delle svendite indica che la liquidità è sovrana. Pur non potendo prevedere quando il sentiment di mercato e i prezzi delle attività raggiungeranno il minimo, crediamo che i nostri fondi abbiano il potenziale per continuare ad offrire rendimenti adeguati al rischio interessanti nei prossimi anni.
Strategia Azionario Finanziario
Il difficile contesto dei mercati dei capitali del 2022 è proseguito, con l’indice MSCI AC World in calo dell’8.4% e l’indice AC Financials a -10.0%. La svendita è stata innescata in gran parte da un bollente rapporto sull’indice dei prezzi al consumo negli Stati Uniti che ha messo in discussione la tesi del picco dell’inflazione, portando a sua volta ad un drastico inasprimento delle aspettative sui tassi ufficiali. Quando gli investitori hanno iniziato a temere che la stretta si trasformasse in rallentamento, le banche hanno iniziato a compensare i timori di recessione, portando gli indici BKX statunitense e SX7E europeo in calo rispettivamente del 13.0% e del 12.7%. Il fondo Algebris Financial Equity è andato leggermente meglio, con un calo del 10.8% nel mese, restando significativamente in vantaggio rispetto al benchmark e ai peer su base annua a giugno. Nei primi sei mesi del 2022, la strategia azionario finanziario è scesa del 6.2% circa, oltre 950pb in più rispetto al -15.9% dell’Indice ACWI Financials.
In seguito alle riunioni della Fed e della BCE del mese scorso, è chiaro che le banche centrali stanno cercando di ricostruire la loro credibilità dopo aver speso la maggior parte del 2021 ad affermare che l’inflazione fosse transitoria. In generale, il timore degli investitori è che i banchieri centrali diano priorità all’inflazione rispetto alla crescita. Naturalmente, si tratta di una preoccupazione normale in qualsiasi ciclo di restringimento monetario. Certo, l’economia sta rallentando, ma si parte da una crescita superiore al trend e da livelli di disoccupazione vicini ai minimi storici. Inoltre, la maggior parte delle famiglie e delle imprese ha aumentato i risparmi rispetto al periodo pre-Covid.
Gli spread del credito si sono già allargati a livelli recessivi. Certo potrebbero anche superarli, ma è chiaro che si stanno presentando opportunità in quanto i prezzi riflettono uno scenario economico futuro decisamente più stressato. Guardando all’azionario bancario globale, notiamo un fenomeno simile. Ipotizzando che le stime di mercato per gli accantonamenti raddoppino tornando ai livelli Covid l’anno prossimo, gli utili delle banche europee scenderebbero in media del 24%, o solo del 10% se venissero utilizzate le riserve Covid in eccesso (non sfruttate). I multipli P/E passerebbero da 6.9x a quasi 10x nel 2023 in base allo scenario più severo, restando comunque convenienti rispetto allo storico. Stesso discorso vale per gli Stati Uniti. Ciò significa per gli investitori che gli utili sottostanti giustificano un rialzo del 50-100% per varie banche europee e del 30-50% per tutte le banche statunitensi. In assenza di recessione, entro 12 mesi dovrebbero verificarsi sostanziali progressi a livello di indice, mentre in caso di recessione, questi potrebbero essere ritardati di altri 6 mesi. In ogni caso, l’opzione migliore per gli investitori non è certamente quella di tenere i soldi sotto il materasso.
L’inflazione e l’aumento dei tassi d’interesse stanno bruciando il denaro degli investitori. Le banche sono il settore più orientato positivamente all’aumento dei tassi. Mentre il mercato è ossessionato dai livelli di accantonamento che probabilmente aumenteranno nei prossimi due anni, la seconda metà del 2022 mostrerà che le stime sul reddito netto da interessi sono troppo basse sia in Europa che negli Stati Uniti, fornendo un ampio cuscinetto per la costituzione di riserve quando l’economia inevitabilmente rallenterà dai livelli superiori al trend. È evidente che i cicli sono più rapidi rispetto agli ultimi anni, ma questo potrebbe significare un minor costo del rischio durante una recessione, in quanto la leva finanziaria di imprese e famiglie non raggiunge livelli di guardia (nei fatti, in molti mercati si è verificato l’opposto). Inoltre, i livelli di capitale delle banche sono significativamente più solidi rispetto all’ingresso nelle precedenti crisi, gli standard di emissione sono molto più rigidi, le concentrazioni sono più basse e il rischio risiede in misura maggiore al di fuori del sistema bancario (ad esempio, cartolarizzazioni guidate da fintech, BDC, fondi di credito privato, mREIT, ecc.). In breve, sembra che il mercato sia stato straordinariamente rapido nel prezzare le cattive notizie (aumento del costo del rischio), ignorando opportunamente quelle buone (rialzo delle stime sul reddito da interessi netti, riacquisti, valutazioni). Nel frattempo, le stime sugli utili bancari continuano ad aumentare. Ciò sta portando a deprezzamenti significativi e ad alcune interessanti opportunità di ingresso.
Facendo un passo indietro, mentre esaminiamo il relitto del settore finanziario dopo il primo semestre, troviamo diversi motivi per essere incoraggiati:
1) Nonostante i fattori macro / geopolitici che hanno guidato gran parte del movimento di mercato, la dispersione all’interno del settore rimane estremamente elevata, fornendo significative opportunità di alfa per gli stock picker come noi. Solo nell’ambito delle banche europee, nei primi sei mesi del 2022 i primi 5 titoli hanno guadagnato in media il 35% (ne avevamo quattro su cinque), mentre i 5 peggiori hanno perso il 43% (nessuno in portafoglio).
2) Analogamente a quanto si è visto all’indomani dell’invasione russa, i timori per la crescita delle ultime 5-6 settimane hanno portato a svalutazioni indiscriminate, fornendo ottimi punti di ingresso in termini di rischio-rendimento in diverse nuove posizioni che stiamo attualmente costruendo.
3) Il portafoglio include ora un numero significativo di titoli che trattano a valutazioni che consideriamo distressed, scambiate a 3-4 volte gli utili, con rendimenti del free cash flow superiori al 20% e/o con oltre metà della capitalizzazione di mercato che dovrebbe essere restituita agli azionisti tramite riacquisti e dividendi nei prossimi tre anni. Sappiamo bene che i cuscinetti di valutazione sono inutili se accompagnati da utili costantemente declassati. Tuttavia, come detto, vediamo una buona tenuta degli utili in tutti i nostri titoli (e in molti casi un potenziale di rialzo, come nel caso in cui, ad esempio, il mercato obbligazionario sia in linea con il percorso di rialzi della BCE e della Fed), anche in un contesto macro più difficile.
Le azioni a buon mercato possono offrire grandi soddisfazioni, a patto che gli utili vadano nella giusta direzione e che il management sia favorevole agli azionisti. Questo è stato il caso di alcuni dei nostri grandi vincitori del primo semestre 2022, come Sabadell, Standard Chartered e Moneygram: l’asticella per un rialzo significativo è bassa quando c’è un cambiamento nella narrativa (nel caso di Sabadell e Standard Chartered si è trattato dei tassi, per Moneygram è stato il management alla ricerca di offerte di acquisto). L’attuale attesa del mercato è quella di una catastrofe universale e di un’inevitabile recessione globale (secondo un recente sondaggio di DB, l’88% degli investitori si aspetta una recessione nei prossimi 12 mesi – non sono rimasti in molti da dover convincere!). Anche se questa situazione dovesse verificarsi, crediamo che i titoli del nostro portafoglio abbiano già fatto molta strada nel prezzare i potenziali impatti. Se invece la situazione dovesse cambiare ancora una volta, o se la recessione dovesse rivelarsi breve e leggera, ci aspettiamo una significativa possibilità di rialzo per tutto il nostro portafoglio. In altre parole, sebbene il percorso esatto sia incerto, la ricompensa per il rischio appare convincente.
Strategia Credito Globale
Performance. A giugno, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra -4.7% e -4.4% a seconda delle diverse classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a -7%, l’indice US HY (BAML H0A0) a -6.8% e l’obbligazionario dei mercati emergenti (BAML EMGB) a -6.2%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: -436pb, di cui -347pb da obbligazioni cash e -89pb da CDS; (ii) Tassi: 27pb; (iii) Valute: 10pb; (iv) Azionario: -46pb; (v) Altro: 0pb.
Giugno è stato il mese più difficile per gli attivi di rischio da marzo 2020, e il credito è stato particolarmente colpito. Nonostante i dati globali in continuo peggioramento, le banche centrali hanno espresso maggiori preoccupazioni per l’inflazione, il che implica una mancanza di supporto da parte del mercato. Di conseguenza, gli attivi di rischio sono stati significativamente svenduti. Sul credito, la pressione di vendita è aumentata e la liquidità si è ridotta a causa della minor propensione al rischio degli operatori. Il mark-to-market è stato quindi profondamente negativo in tutti i settori, aree geografiche e classi di rating.
I tassi sono stati volatili ma sostanzialmente invariati nel corso del mese. La duration ha avuto una forte svendita nella prima metà di giugno, con la Fed e la BCE che hanno mostrato un atteggiamento duro, ma hanno poi ristretto in modo aggressivo nella seconda metà del mese, quando i mercati hanno rivalutato una linea più favorevole per il 2023, per via dei timori sulla crescita. I Treasury americani, dopo un ampliamento di 60pb nel corso del mese, hanno chiuso giugno con un restringimento di 10pb. La curva statunitense sconta ora tre tagli nel 2023, di cui uno nel primo trimestre.
Posizionamento corrente. Nel 2022 siamo stati cauti sui mercati, ma da maggio abbiamo iniziato a scorgere nicchie di valore nel credito. Il sell-off di giugno conferma la nostra visione sulle valutazioni del credito, in particolare quello di alta qualità. Gli spread, anche quelli Investment Grade, scontano ora completamente una profonda recessione globale nei prossimi dodici mesi, con un tasso di default implicito negli indici che si attesta intorno al 7-9%. Il credito di alta qualità offre rendimenti e spread che si aggirano intorno ai massimi degli ultimi 10 anni. Se l’imminente rallentamento economico si rivelasse più lieve di quanto scontato dai prezzi, gli spread si restringeranno. Se si rivelasse in linea, i tassi si restringeranno e il credito di alta qualità sovraperformerà quello di grado più basso. A nostro avviso, un rischio complessivo più elevato e una qualità del credito più alta sono quindi gli elementi da considerare per posizionare correttamente i portafogli di credito a questo punto del ciclo (per ulteriori dettagli si veda il nostro Algebris Bullet).
Il nostro portafoglio è attualmente investito per circa l’80%, e il capitale è impiegato principalmente in obbligazioni IG (sia dei mercati sviluppati che emergenti) e in posizioni lunghe su indici. Più della metà del netto investito ha rating IG e ciò significa che, a fronte di un ammontare impiegato simile, il nostro portafoglio ha un rischio notevolmente più basso rispetto ad un fondo High Yield o emergente medio. Al momento, il 25% del portafoglio è coperto in DV01, quindi la duration attuale è di circa 1.7 anni. Il nostro rischio principale risiede quindi negli spread del credito ad alto rating negli Stati Uniti, in Europa e nei mercati emergenti.
Per quanto riguarda i finanziari, ci focalizziamo su Senior bancari negli Stati Uniti e AT1 selezionati in Europa. Sul credito societario puntiamo a settori di qualità come le telecomunicazioni, mentre sui mercati emergenti ci concentriamo su emittenti stabili di valute forti (come Cile, Messico e Perù). Come detto, l’attuale livello degli spread rispetto ai fondamentali implica che il credito di alta qualità offra oggi rendimenti attesi pluriennali molto alti, a fronte di livelli di rischio moderati. Le nostre posizioni corte si concentrano su emittenti selezionati con strutture patrimoniali insostenibili nei settori retail e immobiliare in Europa (Takko, Signa) e su governativi che, nell’attuale contesto, potrebbero incorrere in un rischio di rifinanziamento (come Turchia e Egitto).
Negli ultimi mesi, i mercati del credito hanno riprezzato in modo rapido e deciso. Di conseguenza, il mercato offre ora spread estremamente ampi su ogni singolo credito a livello globale, indipendentemente dalla qualità. Sebbene questo mispricing possa persistere per alcuni mesi, livelli di valutazione simili a quelli attuali sono stati storicamente seguiti da rendimenti annuali consistenti. Crediamo quindi che l’attuale assetto rappresenti un’importante opportunità per gli investitori a lungo termine nel credito, e posizioniamo il nostro portafoglio di conseguenza.
Strategia Credito Finanziario
A giugno, i mercati sono rimasti sotto pressione con la ripresa delle svendite su tutti gli attivi di rischio. Gli indici azionari globali sono scesi in media dell’8%, guidati dalla Germania a -11%, con l’eccezione dei titoli cinesi, in rialzo dell’8%. Il tono cauto è stato guidato dai timori circa l’atteggiamento restrittivo delle banche centrali nel contrastare l’inflazione in quello che potrebbe essere l’inizio di un rallentamento economico, dal crescere delle tensioni geopolitiche intorno all’Ucraina per il riemergere delle preoccupazioni per la carenza di gas e generi alimentari, nonché dalle liquidazioni generalizzate di attivi in un contesto in cui la performance del reddito fisso e delle azioni risulta fortemente correlata, per la prima volta a -20% da inizio anno.
Sull’obbligazionario, le curve si sono mosse parallelamente di circa 20pb in media, con una leggera inversione di circa 5pb sulla parte a breve. Dopo aver scontato in maniera aggressiva i rialzi delle banche centrali dei prossimi trimestri, il mercato ha iniziato ora a ridurli alla luce dei tagli attesi per la prossima estate. Sui principali indici di credito, gli spread si sono ampliati di circa 30%, pari a circa 25pb sugli IG, 125pb sugli HY, 30pb sui finanziari Senior e 60pb sui subordinati. Gli AT1 sono scesi in media di 6 punti (circa 150pb in più), con i titoli denominati in EUR a più alto beta che hanno subito la perdita maggiore con -7 punti, rispetto ai -4 punti di quelli denominati in GBP e ai -5 punti di quelli in USD.
L’emissione primaria di giugno è stata sostanzialmente in linea con quella dell’anno scorso, ma il mix è stato leggermente più orientato a favore dei titoli Senior ammissibili al MREL. L’emissione AT1 è stata la più consistente da settembre 2021, con le banche che si sono infine arrese alla mancanza di un miglioramento nel sentiment e si sono trovate costrette a stampare per rifinanziare le chiamate in arrivo. Le recenti emissioni AT1 sono arrivate con tassi di reset più alti di 100pb in media, fissando forse l’asticella su quello che potrebbe essere considerato un costo economico che vale la pena pagare. Nonostante i livelli secondari tutto sommato attraenti, l’attività primaria sui finanziari Senior ha continuato a riprezzare le nuove emissioni di capitale in modo sempre più generoso, con gli emittenti che si trovano a competere sempre più duramente con altre classi di attivi anch’esse svendute.
Nonostante il tono ribassista guidato dalla rimozione coordinata di liquidità da parte delle banche centrali per contrastare le continue pressioni inflazionistiche, alcuni istituti di secondo livello del settore finanziario hanno ricevuto un upgrade da parte delle agenzie. A nostro avviso, ciò rappresenta una prova dei miglioramenti fondamentali che si sono verificati sull’intero panorama per quanto riguarda capitale, liquidità e qualità degli attivi. Inoltre, diverse importanti banche europee hanno avuto autorizzazione a procedere ai programmi di riacquisto, con i regolatori che restano confortati dai livelli assoluti di redditività ricorrente e capitale presenti nel sistema a due anni dalla pandemia.
I nostri fondi di credito restano posizionati in modo conservativo per trarre vantaggio da queste dislocazioni del mercato. L’atteggiamento cauto che abbiamo adottato ormai da diversi trimestri in previsione dell’attuale turbolenza sta ripagando come previsto: le nuove emissioni stanno arrivando a livelli interessanti, i tassi e le curve del credito si stanno appiattendo, favorendo le duration più brevi, e l’espansione delle svendite indica che la liquidità è sovrana. Pur non potendo prevedere quando il sentiment di mercato e i prezzi delle attività raggiungeranno il minimo, crediamo che i nostri fondi abbiano il potenziale per continuare ad offrire rendimenti adeguati al rischio interessanti nei prossimi anni.
Strategia Azionario Finanziario
Il difficile contesto dei mercati dei capitali del 2022 è proseguito, con l’indice MSCI AC World in calo dell’8.4% e l’indice AC Financials a -10.0%. La svendita è stata innescata in gran parte da un bollente rapporto sull’indice dei prezzi al consumo negli Stati Uniti che ha messo in discussione la tesi del picco dell’inflazione, portando a sua volta ad un drastico inasprimento delle aspettative sui tassi ufficiali. Quando gli investitori hanno iniziato a temere che la stretta si trasformasse in rallentamento, le banche hanno iniziato a compensare i timori di recessione, portando gli indici BKX statunitense e SX7E europeo in calo rispettivamente del 13.0% e del 12.7%. Il fondo Algebris Financial Equity è andato leggermente meglio, con un calo del 10.8% nel mese, restando significativamente in vantaggio rispetto al benchmark e ai peer su base annua a giugno. Nei primi sei mesi del 2022, la strategia azionario finanziario è scesa del 6.2% circa, oltre 950pb in più rispetto al -15.9% dell’Indice ACWI Financials.
In seguito alle riunioni della Fed e della BCE del mese scorso, è chiaro che le banche centrali stanno cercando di ricostruire la loro credibilità dopo aver speso la maggior parte del 2021 ad affermare che l’inflazione fosse transitoria. In generale, il timore degli investitori è che i banchieri centrali diano priorità all’inflazione rispetto alla crescita. Naturalmente, si tratta di una preoccupazione normale in qualsiasi ciclo di restringimento monetario. Certo, l’economia sta rallentando, ma si parte da una crescita superiore al trend e da livelli di disoccupazione vicini ai minimi storici. Inoltre, la maggior parte delle famiglie e delle imprese ha aumentato i risparmi rispetto al periodo pre-Covid.
Gli spread del credito si sono già allargati a livelli recessivi. Certo potrebbero anche superarli, ma è chiaro che si stanno presentando opportunità in quanto i prezzi riflettono uno scenario economico futuro decisamente più stressato. Guardando all’azionario bancario globale, notiamo un fenomeno simile. Ipotizzando che le stime di mercato per gli accantonamenti raddoppino tornando ai livelli Covid l’anno prossimo, gli utili delle banche europee scenderebbero in media del 24%, o solo del 10% se venissero utilizzate le riserve Covid in eccesso (non sfruttate). I multipli P/E passerebbero da 6.9x a quasi 10x nel 2023 in base allo scenario più severo, restando comunque convenienti rispetto allo storico. Stesso discorso vale per gli Stati Uniti. Ciò significa per gli investitori che gli utili sottostanti giustificano un rialzo del 50-100% per varie banche europee e del 30-50% per tutte le banche statunitensi. In assenza di recessione, entro 12 mesi dovrebbero verificarsi sostanziali progressi a livello di indice, mentre in caso di recessione, questi potrebbero essere ritardati di altri 6 mesi. In ogni caso, l’opzione migliore per gli investitori non è certamente quella di tenere i soldi sotto il materasso.
L’inflazione e l’aumento dei tassi d’interesse stanno bruciando il denaro degli investitori. Le banche sono il settore più orientato positivamente all’aumento dei tassi. Mentre il mercato è ossessionato dai livelli di accantonamento che probabilmente aumenteranno nei prossimi due anni, la seconda metà del 2022 mostrerà che le stime sul reddito netto da interessi sono troppo basse sia in Europa che negli Stati Uniti, fornendo un ampio cuscinetto per la costituzione di riserve quando l’economia inevitabilmente rallenterà dai livelli superiori al trend. È evidente che i cicli sono più rapidi rispetto agli ultimi anni, ma questo potrebbe significare un minor costo del rischio durante una recessione, in quanto la leva finanziaria di imprese e famiglie non raggiunge livelli di guardia (nei fatti, in molti mercati si è verificato l’opposto). Inoltre, i livelli di capitale delle banche sono significativamente più solidi rispetto all’ingresso nelle precedenti crisi, gli standard di emissione sono molto più rigidi, le concentrazioni sono più basse e il rischio risiede in misura maggiore al di fuori del sistema bancario (ad esempio, cartolarizzazioni guidate da fintech, BDC, fondi di credito privato, mREIT, ecc.). In breve, sembra che il mercato sia stato straordinariamente rapido nel prezzare le cattive notizie (aumento del costo del rischio), ignorando opportunamente quelle buone (rialzo delle stime sul reddito da interessi netti, riacquisti, valutazioni). Nel frattempo, le stime sugli utili bancari continuano ad aumentare. Ciò sta portando a deprezzamenti significativi e ad alcune interessanti opportunità di ingresso.
Facendo un passo indietro, mentre esaminiamo il relitto del settore finanziario dopo il primo semestre, troviamo diversi motivi per essere incoraggiati:
1) Nonostante i fattori macro / geopolitici che hanno guidato gran parte del movimento di mercato, la dispersione all’interno del settore rimane estremamente elevata, fornendo significative opportunità di alfa per gli stock picker come noi. Solo nell’ambito delle banche europee, nei primi sei mesi del 2022 i primi 5 titoli hanno guadagnato in media il 35% (ne avevamo quattro su cinque), mentre i 5 peggiori hanno perso il 43% (nessuno in portafoglio).
2) Analogamente a quanto si è visto all’indomani dell’invasione russa, i timori per la crescita delle ultime 5-6 settimane hanno portato a svalutazioni indiscriminate, fornendo ottimi punti di ingresso in termini di rischio-rendimento in diverse nuove posizioni che stiamo attualmente costruendo.
3) Il portafoglio include ora un numero significativo di titoli che trattano a valutazioni che consideriamo distressed, scambiate a 3-4 volte gli utili, con rendimenti del free cash flow superiori al 20% e/o con oltre metà della capitalizzazione di mercato che dovrebbe essere restituita agli azionisti tramite riacquisti e dividendi nei prossimi tre anni. Sappiamo bene che i cuscinetti di valutazione sono inutili se accompagnati da utili costantemente declassati. Tuttavia, come detto, vediamo una buona tenuta degli utili in tutti i nostri titoli (e in molti casi un potenziale di rialzo, come nel caso in cui, ad esempio, il mercato obbligazionario sia in linea con il percorso di rialzi della BCE e della Fed), anche in un contesto macro più difficile.
Le azioni a buon mercato possono offrire grandi soddisfazioni, a patto che gli utili vadano nella giusta direzione e che il management sia favorevole agli azionisti. Questo è stato il caso di alcuni dei nostri grandi vincitori del primo semestre 2022, come Sabadell, Standard Chartered e Moneygram: l’asticella per un rialzo significativo è bassa quando c’è un cambiamento nella narrativa (nel caso di Sabadell e Standard Chartered si è trattato dei tassi, per Moneygram è stato il management alla ricerca di offerte di acquisto). L’attuale attesa del mercato è quella di una catastrofe universale e di un’inevitabile recessione globale (secondo un recente sondaggio di DB, l’88% degli investitori si aspetta una recessione nei prossimi 12 mesi – non sono rimasti in molti da dover convincere!). Anche se questa situazione dovesse verificarsi, crediamo che i titoli del nostro portafoglio abbiano già fatto molta strada nel prezzare i potenziali impatti. Se invece la situazione dovesse cambiare ancora una volta, o se la recessione dovesse rivelarsi breve e leggera, ci aspettiamo una significativa possibilità di rialzo per tutto il nostro portafoglio. In altre parole, sebbene il percorso esatto sia incerto, la ricompensa per il rischio appare convincente.