Performance. A giugno, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra 1.4% e 1.6% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 0.5%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 1.6% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a 2.2%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 176pb, di cui 215pb da obbligazioni cash e -39pb da CDS; (ii) Tassi: -11pb; (iii) Valute: 6pb; (iv) Azionario: -15pb; (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente. I mercati hanno completamente scontato i timori di recessione emersi dopo lo stress bancario statunitense di marzo / aprile. Gli spread High Yield sono ai minimi degli ultimi 12 mesi e le valutazioni azionarie sono vicine ai massimi storici negli Stati Uniti. I rendimenti dei Treasury americani a 10 anni sono solo 50pb al di sotto dei livelli di settembre 2022, nonostante un’inflazione dimezzata. I dati, tuttavia, stanno peggiorando sia in Europa che negli Stati Uniti e le principali economie si preparano ad una crescita nulla o solo leggermente positiva per il 2023. A nostro avviso, i mercati stanno sottovalutando il possibile sorgere di timori per la crescita entro la fine dell’anno e ci posizioniamo di conseguenza: concentriamo le posizioni lunghe liquide in aree in cui le valutazioni appaiono dislocate rispetto ai fondamentali (piuttosto che beta puro) e aggiungiamo duration e protezione.
Il fondo si concentra su obbligazioni con rendimenti dell’8-10% circa e potenziale di rialzo. Lo Yield to Call (YTC) complessivo del fondo è del 9.3% e il rating medio è BBB+.
In media, il portafoglio liquido rende circa 200pb in più rispetto agli indici comparabili. Ciò evidenzia una selezione del credito focalizzata su emittenti sottovalutati rispetto ai fondamentali e con potenziale di rialzo idiosincratico.
La duration del fondo è di 4.1 anni, il livello più alto dall’inizio del 2021.
L’esposizione netta al credito è dell’84%. Il fondo ha una protezione del 16% sugli indici di credito, del 10% su singoli emittenti (tramite CDS e posizioni corte liquide) e del 4% sui principali indici azionari.
L’esposizione netta ai finanziari (incluse posizioni corte liquide e CDS su singoli emittenti) rappresenta il 49% del portafoglio. Ci concentriamo su debito subordinato di campioni nazionali europei con rendimenti del 9-12%. Crediamo che questa sia una delle aree più sottovalutate nei mercati del credito globali e manteniamo quindi un’ampia esposizione. A seguito del sensibile incremento di marzo, l’esposizione complessiva è stata recentemente ridotta.
L’esposizione netta corporate (incluse posizioni corte liquide e CDS su singoli emittenti) rappresenta il 32% del portafoglio. In Europa, ci concentriamo su obbligazioni con rendimenti dell’8-10% garantite da solidi pool di asset tangibili con valutazioni fortemente scontate rispetto al valore sottostante. A livello settoriale, l’esposizione si concentra principalmente in comunicazioni, energia / utility e immobili residenziali di alta qualità. Negli Stati Uniti ci focalizziamo su obbligazioni con rendimenti dell’8-9% e potenziale per un prossimo rifinanziamento.
L’esposizione netta ai mercati emergenti (incluse posizioni corte liquide e CDS su singoli emittenti) rappresenta il 17% del portafoglio. L’attenzione è rivolta principalmente ai mercati locali, poiché alcuni paesi dell’America Latina e dell’Asia saranno in grado di tagliare a breve e rapidamente. Per quanto riguarda le posizioni in valuta forte, ci concentriamo su emissioni in Euro con rendimenti interessanti rispetto al livello di solvibilità.
Strategia credito finanziario
Anche se l’inflazione complessiva ha continuato a diminuire a giugno, l’attenzione delle banche centrali per un’inflazione core più persistente ha portato ad ulteriori aumenti dei tassi nelle principali economie. Dai 25pb della BCE ai 50pb nel Regno Unito, la Fed è stata l’unica grande Autorità ad aver inaspettatamente annunciato una pausa per rivalutare l’andamento dei dati, con l’economia statunitense che continua a mostrare segni di resilienza. Di conseguenza, appare prematuro ipotizzare che lo stop di giugno possa rappresentare un punto di svolta per i tassi statunitensi, dati i probabili aumenti futuri nel caso in cui crescita dell’occupazione e dei salari non dovessero rallentare insieme all’inflazione core.
I toni duri delle banche centrali hanno contribuito a risollevare gli indici bancari statunitensi ed europei rispettivamente del 6% e 9%, mentre la performance del credito si è rivelata più debole a causa dell’incertezza sui tassi. In media, gli AT1 hanno guadagnato circa 1 punto a giugno, poiché la domanda degli investitori per attivi di qualità superiore a rendimento più elevato si è ripresa ulteriormente dai minimi di marzo, con gli spread su senior e subordinati che hanno chiuso leggermente in calo di 20pb e 25pb rispettivamente.
A giugno abbiamo assistito a molti rafforzamenti di rating nel settore, con le agenzie che hanno continuato a recuperare riconoscendo i continui miglioramenti fondamentali sia per le istituzioni principali che per gli attori di secondo livello. La promozione di DB ad A- da parte di un’agenzia ha trainato miglioramenti in tutta la struttura di capitale, consolidando ulteriormente il rating composito Investment Grade del suo T2. Sabadell ha ricevuto un outlook positivo, aumentando così la probabilità di un prossimo rafforzamento che renderebbe il suo senior non-preferred ammissibile ad IG. Infine, le due principali banche irlandesi sono state promosse e le banche austriache potrebbero presto beneficiare di un più ampio sostegno statale.
Le banche europee hanno rimborsato quasi la metà del TLTRO in essere (€500 miliardi su €1,100 miliardi), con le banche italiane che rappresentano un consistente 25% circa del totale. Nonostante le preoccupazioni del mercato per una potenziale riduzione della liquidità nel settore, le banche hanno avuto tutto il tempo per pianificare il rimborso e lo hanno fatto senza troppi problemi. Altri strumenti della BCE come MRO e LTRO restano disponibili per le entità che necessitassero di liquidità, ma le indicazioni iniziali suggeriscono che per il momento sono in gran parte in surplus rispetto alle necessità, con un utilizzo di soli €22 miliardi, pari al 4% dei fondi TLTRO restituiti.
A giugno l’emissione è proseguita a ritmo sostenuto, e con €60 miliardi è stato il secondo mese più attivo dopo gennaio (€95 miliardi). Come previsto date le scadenze TLTRO, la raccolta primaria è avvenuta principalmente sotto forma di finanziamenti senior e garantiti, pari a circa 85% del totale da inizio anno, ma è interessante notare che l’emissione di T2 e AT1 del primo semestre dell’anno ha superato di circa 50% quella dello stesso periodo 2022.
Guardando agli AT1, abbiamo assistito alle prime due operazioni dall’evento di CS di marzo, inclusa quella di un piccolo emittente che ha ricevuto sottoscrizioni in eccesso per oltre 10 volte, a conferma che il mercato è ricettivo alle nuove emissioni se prezzate correttamente. BBVA è invece ricorsa al mercato per rifinanziare la sua imminente chiamata AT1, rafforzando ulteriormente la tesi di un numero molto limitato di estensioni AT1 quest’anno. Con c.€8 miliardi di chiamate AT1 rimanenti, ci aspettiamo nuove operazioni primarie entro la fine dell’anno, con l’interesse per i titoli a rendimento più alto che rimane forte e gli strumenti legacy che continuano ad essere offerti / richiamati.
Stategia azionario finanziario
A giugno, i finanziari globali sono rimbalzati, chiudendo il mese in rialzo del 3.4% (in euro). Le banche giapponesi ed europee hanno fatto da apripista, con un aumento rispettivamente del 9% e 7% a giugno, mentre le banche statunitensi hanno recuperato parte delle perdite post-SVB con un guadagno di quasi 6%. Tuttavia, la dispersione delle performance tra le regioni è stata sorprendente: le banche giapponesi hanno registrato un +16% da inizio anno, mentre quelle statunitensi sono scese del 19% nello stesso periodo. Quest’anno, tuttavia, la generazione di alfa non ha riguardato solo l’allocazione regionale. La selezione dei titoli è stata altrettanto importante: in Europa, i primi cinque titoli bancari hanno sovrapreformato gli ultimi cinque del 56%, in Giappone del 51% e negli Stati Uniti del 50%. La volatilità del settore e la dispersione al suo interno continuano a creare notevoli opportunità di guadagno.
Una di queste opportunità è rappresentata dalle assicurazioni, in particolare dalle assicurazioni vita e dai riassicuratori statunitensi e britannici. Questi settori non sono stati oggetto di attenzione da parte del Fondo per diversi anni e, di fatto, la nostra esposizione a questi segmenti era solo del 3% a fine 2022. Da allora, l’esposizione è quintuplicata arrivando a ~15%. Il tumulto delle banche statunitensi ha portato ad una forte – e a nostro avviso ingiustificata – sottoperformance del settore assicurativo vita negli ultimi mesi, in quanto molte di queste società non sono soggette alle pressioni sui finanziamenti, all’aumento dei costi regolamentari e ai vincoli patrimoniali di cui stanno soffrendo le banche americane in questo momento. Anzi, a differenza delle banche, l’aumento dei tassi d’interesse rimane un fattore decisamente positivo per compagnie come MetLife e Unum. Inoltre, tutti gli assicuratori ramo vita presenti nel nostro portafoglio continuano ad impiegare in modo consistente il capitale in riacquisti, con rendimenti di payout a doppia cifra che in alcuni casi superano persino quelli delle banche europee con valutazioni altrettanto basse.
Nel settore della riassicurazione, gli operatori storici stanno beneficiando dei venti di coda di un mercato dei prezzi difficile (forte), posizionandosi bene sia dal punto di vista della crescita dei ricavi che del valore contabile. Il potere di determinazione dei prezzi dei riassicuratori sembra essere più forte che mai, grazie ad un deficit di capitale superiore a $100 miliardi nel settore. Questo vale in particolare per le riassicurazioni dei rischi catastrofali ramo property, e il maggior potere di determinazione dei prezzi si tradurrà in premi più alti e termini e condizioni meno interessanti per gli assicurati. I miglioramenti dei fondamentali del settore sono a nostro avviso sottovalutati, con emittenti che trattano a multipli di P/E tra i più bassi dell’ultimo decennio (intorno al 5) sia negli Stati Uniti che nel Regno Unito.
Dopo una prima metà dell’anno estremamente volatile, le banche europee rimangono a nostro avviso il settore con il profilo rischio-rendimento più interessante, e la tesi rialzista sul rendimento del capitale, sul miglioramento degli utili e su valutazioni / posizionamento resta pressoché intatta. Tuttavia, come discusso il mese scorso, crediamo che la selezione titoli sarà sempre più importante man mano che ci avviciniamo alla fine del ciclo di rialzi delle banche centrali. Nel frattempo, continuiamo a veder emergere opportunità idiosincratiche interessanti in altri segmenti e disponiamo di un’ampia liquidità da poter impiegare a tale scopo.
Strategia credito globale
Performance. A giugno, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra 1.4% e 1.6% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 0.5%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 1.6% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a 2.2%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 176pb, di cui 215pb da obbligazioni cash e -39pb da CDS; (ii) Tassi: -11pb; (iii) Valute: 6pb; (iv) Azionario: -15pb; (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente. I mercati hanno completamente scontato i timori di recessione emersi dopo lo stress bancario statunitense di marzo / aprile. Gli spread High Yield sono ai minimi degli ultimi 12 mesi e le valutazioni azionarie sono vicine ai massimi storici negli Stati Uniti. I rendimenti dei Treasury americani a 10 anni sono solo 50pb al di sotto dei livelli di settembre 2022, nonostante un’inflazione dimezzata. I dati, tuttavia, stanno peggiorando sia in Europa che negli Stati Uniti e le principali economie si preparano ad una crescita nulla o solo leggermente positiva per il 2023. A nostro avviso, i mercati stanno sottovalutando il possibile sorgere di timori per la crescita entro la fine dell’anno e ci posizioniamo di conseguenza: concentriamo le posizioni lunghe liquide in aree in cui le valutazioni appaiono dislocate rispetto ai fondamentali (piuttosto che beta puro) e aggiungiamo duration e protezione.
Strategia credito finanziario
Anche se l’inflazione complessiva ha continuato a diminuire a giugno, l’attenzione delle banche centrali per un’inflazione core più persistente ha portato ad ulteriori aumenti dei tassi nelle principali economie. Dai 25pb della BCE ai 50pb nel Regno Unito, la Fed è stata l’unica grande Autorità ad aver inaspettatamente annunciato una pausa per rivalutare l’andamento dei dati, con l’economia statunitense che continua a mostrare segni di resilienza. Di conseguenza, appare prematuro ipotizzare che lo stop di giugno possa rappresentare un punto di svolta per i tassi statunitensi, dati i probabili aumenti futuri nel caso in cui crescita dell’occupazione e dei salari non dovessero rallentare insieme all’inflazione core.
I toni duri delle banche centrali hanno contribuito a risollevare gli indici bancari statunitensi ed europei rispettivamente del 6% e 9%, mentre la performance del credito si è rivelata più debole a causa dell’incertezza sui tassi. In media, gli AT1 hanno guadagnato circa 1 punto a giugno, poiché la domanda degli investitori per attivi di qualità superiore a rendimento più elevato si è ripresa ulteriormente dai minimi di marzo, con gli spread su senior e subordinati che hanno chiuso leggermente in calo di 20pb e 25pb rispettivamente.
A giugno abbiamo assistito a molti rafforzamenti di rating nel settore, con le agenzie che hanno continuato a recuperare riconoscendo i continui miglioramenti fondamentali sia per le istituzioni principali che per gli attori di secondo livello. La promozione di DB ad A- da parte di un’agenzia ha trainato miglioramenti in tutta la struttura di capitale, consolidando ulteriormente il rating composito Investment Grade del suo T2. Sabadell ha ricevuto un outlook positivo, aumentando così la probabilità di un prossimo rafforzamento che renderebbe il suo senior non-preferred ammissibile ad IG. Infine, le due principali banche irlandesi sono state promosse e le banche austriache potrebbero presto beneficiare di un più ampio sostegno statale.
Le banche europee hanno rimborsato quasi la metà del TLTRO in essere (€500 miliardi su €1,100 miliardi), con le banche italiane che rappresentano un consistente 25% circa del totale. Nonostante le preoccupazioni del mercato per una potenziale riduzione della liquidità nel settore, le banche hanno avuto tutto il tempo per pianificare il rimborso e lo hanno fatto senza troppi problemi. Altri strumenti della BCE come MRO e LTRO restano disponibili per le entità che necessitassero di liquidità, ma le indicazioni iniziali suggeriscono che per il momento sono in gran parte in surplus rispetto alle necessità, con un utilizzo di soli €22 miliardi, pari al 4% dei fondi TLTRO restituiti.
A giugno l’emissione è proseguita a ritmo sostenuto, e con €60 miliardi è stato il secondo mese più attivo dopo gennaio (€95 miliardi). Come previsto date le scadenze TLTRO, la raccolta primaria è avvenuta principalmente sotto forma di finanziamenti senior e garantiti, pari a circa 85% del totale da inizio anno, ma è interessante notare che l’emissione di T2 e AT1 del primo semestre dell’anno ha superato di circa 50% quella dello stesso periodo 2022.
Guardando agli AT1, abbiamo assistito alle prime due operazioni dall’evento di CS di marzo, inclusa quella di un piccolo emittente che ha ricevuto sottoscrizioni in eccesso per oltre 10 volte, a conferma che il mercato è ricettivo alle nuove emissioni se prezzate correttamente. BBVA è invece ricorsa al mercato per rifinanziare la sua imminente chiamata AT1, rafforzando ulteriormente la tesi di un numero molto limitato di estensioni AT1 quest’anno. Con c.€8 miliardi di chiamate AT1 rimanenti, ci aspettiamo nuove operazioni primarie entro la fine dell’anno, con l’interesse per i titoli a rendimento più alto che rimane forte e gli strumenti legacy che continuano ad essere offerti / richiamati.
Stategia azionario finanziario
A giugno, i finanziari globali sono rimbalzati, chiudendo il mese in rialzo del 3.4% (in euro). Le banche giapponesi ed europee hanno fatto da apripista, con un aumento rispettivamente del 9% e 7% a giugno, mentre le banche statunitensi hanno recuperato parte delle perdite post-SVB con un guadagno di quasi 6%. Tuttavia, la dispersione delle performance tra le regioni è stata sorprendente: le banche giapponesi hanno registrato un +16% da inizio anno, mentre quelle statunitensi sono scese del 19% nello stesso periodo. Quest’anno, tuttavia, la generazione di alfa non ha riguardato solo l’allocazione regionale. La selezione dei titoli è stata altrettanto importante: in Europa, i primi cinque titoli bancari hanno sovrapreformato gli ultimi cinque del 56%, in Giappone del 51% e negli Stati Uniti del 50%. La volatilità del settore e la dispersione al suo interno continuano a creare notevoli opportunità di guadagno.
Una di queste opportunità è rappresentata dalle assicurazioni, in particolare dalle assicurazioni vita e dai riassicuratori statunitensi e britannici. Questi settori non sono stati oggetto di attenzione da parte del Fondo per diversi anni e, di fatto, la nostra esposizione a questi segmenti era solo del 3% a fine 2022. Da allora, l’esposizione è quintuplicata arrivando a ~15%. Il tumulto delle banche statunitensi ha portato ad una forte – e a nostro avviso ingiustificata – sottoperformance del settore assicurativo vita negli ultimi mesi, in quanto molte di queste società non sono soggette alle pressioni sui finanziamenti, all’aumento dei costi regolamentari e ai vincoli patrimoniali di cui stanno soffrendo le banche americane in questo momento. Anzi, a differenza delle banche, l’aumento dei tassi d’interesse rimane un fattore decisamente positivo per compagnie come MetLife e Unum. Inoltre, tutti gli assicuratori ramo vita presenti nel nostro portafoglio continuano ad impiegare in modo consistente il capitale in riacquisti, con rendimenti di payout a doppia cifra che in alcuni casi superano persino quelli delle banche europee con valutazioni altrettanto basse.
Nel settore della riassicurazione, gli operatori storici stanno beneficiando dei venti di coda di un mercato dei prezzi difficile (forte), posizionandosi bene sia dal punto di vista della crescita dei ricavi che del valore contabile. Il potere di determinazione dei prezzi dei riassicuratori sembra essere più forte che mai, grazie ad un deficit di capitale superiore a $100 miliardi nel settore. Questo vale in particolare per le riassicurazioni dei rischi catastrofali ramo property, e il maggior potere di determinazione dei prezzi si tradurrà in premi più alti e termini e condizioni meno interessanti per gli assicurati. I miglioramenti dei fondamentali del settore sono a nostro avviso sottovalutati, con emittenti che trattano a multipli di P/E tra i più bassi dell’ultimo decennio (intorno al 5) sia negli Stati Uniti che nel Regno Unito.
Dopo una prima metà dell’anno estremamente volatile, le banche europee rimangono a nostro avviso il settore con il profilo rischio-rendimento più interessante, e la tesi rialzista sul rendimento del capitale, sul miglioramento degli utili e su valutazioni / posizionamento resta pressoché intatta. Tuttavia, come discusso il mese scorso, crediamo che la selezione titoli sarà sempre più importante man mano che ci avviciniamo alla fine del ciclo di rialzi delle banche centrali. Nel frattempo, continuiamo a veder emergere opportunità idiosincratiche interessanti in altri segmenti e disponiamo di un’ampia liquidità da poter impiegare a tale scopo.