Performance. A giugno, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra lo 0.20% e lo 0.00% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 0.5%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 0.9% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) al 0.4%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 32pb, di cui 24bp da obbligazioni e 8pb da CDS; (ii) Tassi: 9pb; (iii) Valute: 2pb, (iv) Azionario: -19pb e (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente. Giugno è stato un mese ricco di eventi, caratterizzato da dati macroeconomici significativi ed elezioni decisive riportate sulle prime pagine di tutto il mondo. Nel complesso, le incertezze che circondano il panorama politico europeo hanno portato a un aumento degli spread creditizi, ma hanno anche spinto verso il basso i tassi di riferimento, il che ha in definitiva portato a una performance positiva nel mercato del credito in tutte le asset class. Questo risultato è stato raggiunto nonostante gli indicatori economici costantemente solidi spingessero verso futuri tagli.
La Fed ha mantenuto invariati i tassi di riferimento, rafforzando la narrazione “più alti più a lungo”, supportata dai dati sull’inflazione negli Stati Uniti. Il taglio dei tassi di 25pb al 3,75% da parte della BCE è stato visto come aggressivo, gettando incertezza sulla politica futura tra un’inflazione sostenuta nei servizi e una solida economia statunitense. Le elezioni in Messico, Sudafrica e India, insieme alla convocazione del Presidente Macron di elezioni legislative anticipate in Francia, hanno generato volatilità nei mercati. Negli Stati Uniti, il primo dibattito presidenziale ha focalizzato l’attenzione degli investitori sulle elezioni di novembre.
Continuiamo a vedere opportunità nel credito, ma preferiamo mantenere un alto livello di protezione, poiché le valutazioni rimangono ristrette e la volatilità macro è in aumento. Spread stretti e rendimenti complessivi elevati indicano che dobbiamo sacrificare una parte modesta di questo rendimento a favore della volatilità. Attualmente rinunciamo a circa 70pb di rendimento per dimezzare la nostra esposizione netta al credito, un compromesso che consideriamo interessante. Il nostro YTC complessivo è pari al 6%.
Deteniamo livelli record di liquidità al 15%. A giugno, abbiamo aggiunto rischio nel credito societario e ridotto di conseguenza la nostra esposizione ai mercati emergenti. L’esposizione ai titoli finanziari continua a scendere ed è ora il 20% in meno rispetto ai massimi raggiunti alla fine del 2023.
Manteniamo una duration molto contenuta, pari a 2.8 anni.
Nel dettaglio:
Lo YTC del Fondo è pari al 6%, con rating medio BBB-
La duration del fondo è ora 2.8 anni, vicino alla media dell’ultimo biennio. Deteniamo degli steepener sulla curva statunitense.
La nostra esposizione creditizia netta è circa il 39%. Il livello di liquidità è al 15%, e proteggiamo il portafoglio con spread di: titoli IG e HY statunitensi, titoli HY europei e mercati emergenti.
L’esposizione netta ai titoli finanziari (incluse le posizioni liquide corte e i CDS su singoli titoli) rappresenta il 31% del portafoglio. L’asset class si è distinta per i rendimenti registrati da ottobre. Rimaniamo positivi ma riduciamo alcuni dei titoli che hanno performato meglio.
L’esposizione netta ai titoli corporate (incluse le posizioni liquide corte e i CDS su singoli titoli) rappresenta il 31% del portafoglio. Ci concentriamo su obbligazioni con rendimento dell’7-9% garantite da hard asset solidi, a valutazioni che scontano fortemente il valore sottostante, o con eventi di rifinanziamento imminenti.
L’esposizione netta ai mercati emergenti (incluse le posizioni liquide corte e i CDS su singoli titoli) rappresenta il 9% del portafoglio. Abbiamo ridotto alcuni rischi in vista delle elezioni statunitensi e contiamo di aumentare nuovamente l’esposizione in futuro.
Strategia Credito Finanziario
Giugno è iniziato bene per gli asset di rischio, poiché la BCE ha dato seguito al tanto atteso taglio di 25bp dei tassi di interesse. La decisione di procedere nonostante i dati contrastanti sull’inflazione del mese precedente ha mostrato l’impegno della BCE ad avviare il ciclo di tagli dei tassi, anche se ha rifiutato di impegnarsi in un percorso predeterminato per i tagli futuri. Nel frattempo, la Bank of England ha mantenuto i tassi invariati a giugno, pur segnalando che la soglia per un taglio dei tassi nella prossima riunione sarà molto meno dipendente dai dati, lasciando la banca centrale del Regno Unito aperta a tagli ad inizio agosto, quattro settimane dopo le elezioni del governo britannico.
Il momentum positivo si è poi affievolito verso la fine del mese a causa degli sviluppi politici. Le elezioni del Parlamento europeo non sono passate inosservate, con il presidente francese Macron che ha indetto elezioni legislative anticipate in seguito a un calo del proprio consenso a vantaggio del partito Rassemblement National di Marine Le Pen. La mossa, che è arrivata dopo che un declassamento del rating del Paese ha colto di sorpresa i mercati, ha portato a un’ampia svendita di asset rischiosi francesi.
Le preoccupazioni relative all’allentamento della spesa fiscale sotto un potenziale governo di sinistra o di destra hanno portato a un forte ampliamento degli spread OAT-Bund a 10 anni, con un picco di 80 punti base, livelli visti l’ultima volta nel 2011 durante la crisi sovrana europea, mentre l’indice azionario francese è sceso del -6,4% nel mese. Le banche hanno sottoperformato gli indici azionari più ampi in Europa chiudendo il mese a -6,7%, con le banche francesi le peggiori performance guidate da Societe Generale (-20%). Anche nel credito, la Francia è stata sotto i riflettori e ha naturalmente sottoperformato, con AT1 in calo tra lo 0,5% e l’1,5%. Gli spread dei titoli Tier 2 e Senior francesi si sono allargati da 5 a 15pb nel contesto di un settore finanziario più ampio che è rimasto sostanzialmente invariato.
Con il primo turno di elezioni che si è rivelato meno favorevole di quanto previsto in precedenza per il partito di Marine Le Pen, i mercati hanno dato segnali di sollievo in vista del secondo turno. Mentre l’esito lascia un po’ di incertezza sulle future politiche economiche e fiscali del Paese e sulla sostenibilità del debito, le banche più grandi rimangono ampiamente diversificate geograficamente e ben capitalizzate. Quindi, sebbene questo non sia generalmente positivo per il settore nel medio termine, con Macron che mantiene il posto di Presidente e l’impegno della Francia per l’Europa che non dovrebbe essere a rischio, i fondamentali solidi delle banche francesi ci lasciano tranquilli sulle nostre esposizioni al credito.
Gli aggiornamenti normativi sono stati ampiamente positivi a giugno per i fondamentali bancari. L’UE ha confermato che avrebbe ritardato a gennaio 2026 l’applicazione della revisione dei portafogli di negoziazione (Fundamental Review of the Trading Book – FRTB), un annuncio molto atteso che rinvia alcuni elementi sfavorevoli per il capitale delle principali banche, tra cui le francesi. Un altro segnale di fiducia verso le banche da parte dei regolatori europei è arrivato dalla BCE, che ha rimosso il divieto di distribuire dividendi alle istituzioni greche, che era in vigore da tempo. Infine, il report trimestrale sui rischi pubblicato dalla European Banking Authority ha confermato i solidi fondamentali nel settore, con l’indicatore Common Equity Tier 1 (CET1) invariato, in media al 16% sul trimestre precedente e gli NPL stabili ai minimi storici. Quindi, mentre continuiamo ad aspettarci un certo deterioramento della qualità degli attivi in futuro, le attuali riserve di capitale, gli accantonamenti e la solida redditività (ROE medio 10,6%) lasciano le banche ben equipaggiate per far fronte ai venti contrari futuri e le nostre opportunità di investimento nel credito invariate.
A causa degli sviluppi del panorama elettorale francese all’inizio di giugno, l’attività sul primario è stata fortemente ridotta, con nuove operazioni limitate a soli €18mld, meno della metà della media di giugno negli ultimi cinque anni. Più della metà delle nuove emissioni è rappresentata da Senior Preferred/Covered, con un capitale di soli €4mld in 5 operazioni, di cui 4 titoli AT1. L’attività sul primario tende a diminuire a luglio a causa del periodo di blackout dovuto alla pubblicazione trimestrale degli utili delle banche. Ciò potrebbe risultare in un’ondata di nuove emissioni durante l’estate, prima che le elezioni statunitensi entrino nel vivo. Continuiamo a prevedere che la volatilità porterà interessanti opportunità per i nostri fondi.
Strategia Azionario Finanziario
Il mese di giugno è stato caratterizzato da colpi di scena nel panorama politico, a partire dalla convocazione da parte di Macron di elezioni parlamentari anticipate in Francia, fino alla pessima performance del Presidente Biden nel primo dibattito pre elezioni, che ha ridotto significativamente le probabilità di una sua rielezione quest’anno. Questi eventi hanno ricordato al mercato che il 2024 sarà “l’anno delle elezioni”, con circa il 50% della popolazione mondiale che si recherà alle urne. È difficile separare le banche dal rispettivo contesto politico, date le potenziali implicazioni per la crescita, i costi della raccolta e la qualità degli attivi. Tuttavia, quando il mercato trascura i fondamentali, si possono creare interessanti opportunità di investimento. Le sfide che l’economia francese deve affrontare (doppio deficit, crescita lenta) non sono nuove, mentre la struttura dei bilanci nazionali fa sì che le banche francesi non beneficino dell’aumento dei tassi nella stessa misura degli altri paesi europei. Tuttavia, se le aspettative di base per un parlamento in stallo/una modesta maggioranza di estrema destra e il proseguimento della presidenza di Macron si concretizzeranno, non è chiaro se assisteremo nel breve termine a ricadute materiali sull’economia europea in generale (o sulla funzione di reazione della BCE). Ciò rende la recente debolezza di alcune banche europee (non francesi) particolarmente interessante. La selezione dei singoli titoli è sempre più importante, ma riteniamo che le opportunità d’investimento per il settore bancario europeo restino molto interessanti, visti i continui miglioramenti degli utili, i rendimenti annuali sotto forma di dividendi e buyback oltre il 10% e le valutazioni scontate in modo significativo rispetto alla media di lungo periodo.
Nel frattempo, negli Stati Uniti le aspettative sul tasso d’interesse dei Fed Funds per il 2025 sono scese al 3,9% dai livelli di fine maggio (quando erano oltre il 4,4%), poiché i recenti dati sull’inflazione sono stati più favorevoli e i dati sulla crescita hanno iniziato a mostrare alcuni segnali di rallentamento. A nostro avviso, questo potenziale fenomeno di soft landing – ammesso che non si tratti dei primi segnali di un rallentamento molto più consistente – potrebbe finalmente rappresentare un contesto più costruttivo per le banche statunitensi. Considerando che i fattori che finora hanno gravato sulle banche statunitensi (pressioni sulla raccolta, questioni normative, vincoli patrimoniali) stanno iniziando a stabilizzarsi e quasi a impattare positivamente, sorprende notare come le azioni (in particolare quelle più piccole) continuino a scambiare a valutazioni assolute e relative molto basse. Considerato il punto di partenza e il sentiment molto negativo, un’esposizione lunga alle banche statunitensi più piccole comincia a sembrare un’ipotesi più interessante. Ciò che potrebbe rendere questo settore davvero attraente è uno scenario di “red wave” repubblicana a novembre (che ora sembra molto più probabile rispetto a pochi mesi fa) in quanto incentiverebbe un’ondata di fusioni e acquisizioni tra le banche statunitensi proprio nel momento in cui gli investitori stanno abbandonando il settore. Il rischio politico avrebbe quindi un lato positivo: le piccole banche statunitensi potrebbero risultare uno dei “Trump trade” migliori e non scontati del mercato.
Strategia Credito Globale
Performance. A giugno, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra lo 0.20% e lo 0.00% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 0.5%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 0.9% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) al 0.4%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 32pb, di cui 24bp da obbligazioni e 8pb da CDS; (ii) Tassi: 9pb; (iii) Valute: 2pb, (iv) Azionario: -19pb e (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente. Giugno è stato un mese ricco di eventi, caratterizzato da dati macroeconomici significativi ed elezioni decisive riportate sulle prime pagine di tutto il mondo. Nel complesso, le incertezze che circondano il panorama politico europeo hanno portato a un aumento degli spread creditizi, ma hanno anche spinto verso il basso i tassi di riferimento, il che ha in definitiva portato a una performance positiva nel mercato del credito in tutte le asset class. Questo risultato è stato raggiunto nonostante gli indicatori economici costantemente solidi spingessero verso futuri tagli.
La Fed ha mantenuto invariati i tassi di riferimento, rafforzando la narrazione “più alti più a lungo”, supportata dai dati sull’inflazione negli Stati Uniti. Il taglio dei tassi di 25pb al 3,75% da parte della BCE è stato visto come aggressivo, gettando incertezza sulla politica futura tra un’inflazione sostenuta nei servizi e una solida economia statunitense. Le elezioni in Messico, Sudafrica e India, insieme alla convocazione del Presidente Macron di elezioni legislative anticipate in Francia, hanno generato volatilità nei mercati. Negli Stati Uniti, il primo dibattito presidenziale ha focalizzato l’attenzione degli investitori sulle elezioni di novembre.
Continuiamo a vedere opportunità nel credito, ma preferiamo mantenere un alto livello di protezione, poiché le valutazioni rimangono ristrette e la volatilità macro è in aumento. Spread stretti e rendimenti complessivi elevati indicano che dobbiamo sacrificare una parte modesta di questo rendimento a favore della volatilità. Attualmente rinunciamo a circa 70pb di rendimento per dimezzare la nostra esposizione netta al credito, un compromesso che consideriamo interessante. Il nostro YTC complessivo è pari al 6%.
Deteniamo livelli record di liquidità al 15%. A giugno, abbiamo aggiunto rischio nel credito societario e ridotto di conseguenza la nostra esposizione ai mercati emergenti. L’esposizione ai titoli finanziari continua a scendere ed è ora il 20% in meno rispetto ai massimi raggiunti alla fine del 2023.
Manteniamo una duration molto contenuta, pari a 2.8 anni.
Nel dettaglio:
Strategia Credito Finanziario
Giugno è iniziato bene per gli asset di rischio, poiché la BCE ha dato seguito al tanto atteso taglio di 25bp dei tassi di interesse. La decisione di procedere nonostante i dati contrastanti sull’inflazione del mese precedente ha mostrato l’impegno della BCE ad avviare il ciclo di tagli dei tassi, anche se ha rifiutato di impegnarsi in un percorso predeterminato per i tagli futuri. Nel frattempo, la Bank of England ha mantenuto i tassi invariati a giugno, pur segnalando che la soglia per un taglio dei tassi nella prossima riunione sarà molto meno dipendente dai dati, lasciando la banca centrale del Regno Unito aperta a tagli ad inizio agosto, quattro settimane dopo le elezioni del governo britannico.
Il momentum positivo si è poi affievolito verso la fine del mese a causa degli sviluppi politici. Le elezioni del Parlamento europeo non sono passate inosservate, con il presidente francese Macron che ha indetto elezioni legislative anticipate in seguito a un calo del proprio consenso a vantaggio del partito Rassemblement National di Marine Le Pen. La mossa, che è arrivata dopo che un declassamento del rating del Paese ha colto di sorpresa i mercati, ha portato a un’ampia svendita di asset rischiosi francesi.
Le preoccupazioni relative all’allentamento della spesa fiscale sotto un potenziale governo di sinistra o di destra hanno portato a un forte ampliamento degli spread OAT-Bund a 10 anni, con un picco di 80 punti base, livelli visti l’ultima volta nel 2011 durante la crisi sovrana europea, mentre l’indice azionario francese è sceso del -6,4% nel mese. Le banche hanno sottoperformato gli indici azionari più ampi in Europa chiudendo il mese a -6,7%, con le banche francesi le peggiori performance guidate da Societe Generale (-20%). Anche nel credito, la Francia è stata sotto i riflettori e ha naturalmente sottoperformato, con AT1 in calo tra lo 0,5% e l’1,5%. Gli spread dei titoli Tier 2 e Senior francesi si sono allargati da 5 a 15pb nel contesto di un settore finanziario più ampio che è rimasto sostanzialmente invariato.
Con il primo turno di elezioni che si è rivelato meno favorevole di quanto previsto in precedenza per il partito di Marine Le Pen, i mercati hanno dato segnali di sollievo in vista del secondo turno. Mentre l’esito lascia un po’ di incertezza sulle future politiche economiche e fiscali del Paese e sulla sostenibilità del debito, le banche più grandi rimangono ampiamente diversificate geograficamente e ben capitalizzate. Quindi, sebbene questo non sia generalmente positivo per il settore nel medio termine, con Macron che mantiene il posto di Presidente e l’impegno della Francia per l’Europa che non dovrebbe essere a rischio, i fondamentali solidi delle banche francesi ci lasciano tranquilli sulle nostre esposizioni al credito.
Gli aggiornamenti normativi sono stati ampiamente positivi a giugno per i fondamentali bancari. L’UE ha confermato che avrebbe ritardato a gennaio 2026 l’applicazione della revisione dei portafogli di negoziazione (Fundamental Review of the Trading Book – FRTB), un annuncio molto atteso che rinvia alcuni elementi sfavorevoli per il capitale delle principali banche, tra cui le francesi. Un altro segnale di fiducia verso le banche da parte dei regolatori europei è arrivato dalla BCE, che ha rimosso il divieto di distribuire dividendi alle istituzioni greche, che era in vigore da tempo. Infine, il report trimestrale sui rischi pubblicato dalla European Banking Authority ha confermato i solidi fondamentali nel settore, con l’indicatore Common Equity Tier 1 (CET1) invariato, in media al 16% sul trimestre precedente e gli NPL stabili ai minimi storici. Quindi, mentre continuiamo ad aspettarci un certo deterioramento della qualità degli attivi in futuro, le attuali riserve di capitale, gli accantonamenti e la solida redditività (ROE medio 10,6%) lasciano le banche ben equipaggiate per far fronte ai venti contrari futuri e le nostre opportunità di investimento nel credito invariate.
A causa degli sviluppi del panorama elettorale francese all’inizio di giugno, l’attività sul primario è stata fortemente ridotta, con nuove operazioni limitate a soli €18mld, meno della metà della media di giugno negli ultimi cinque anni. Più della metà delle nuove emissioni è rappresentata da Senior Preferred/Covered, con un capitale di soli €4mld in 5 operazioni, di cui 4 titoli AT1. L’attività sul primario tende a diminuire a luglio a causa del periodo di blackout dovuto alla pubblicazione trimestrale degli utili delle banche. Ciò potrebbe risultare in un’ondata di nuove emissioni durante l’estate, prima che le elezioni statunitensi entrino nel vivo. Continuiamo a prevedere che la volatilità porterà interessanti opportunità per i nostri fondi.
Strategia Azionario Finanziario
Il mese di giugno è stato caratterizzato da colpi di scena nel panorama politico, a partire dalla convocazione da parte di Macron di elezioni parlamentari anticipate in Francia, fino alla pessima performance del Presidente Biden nel primo dibattito pre elezioni, che ha ridotto significativamente le probabilità di una sua rielezione quest’anno. Questi eventi hanno ricordato al mercato che il 2024 sarà “l’anno delle elezioni”, con circa il 50% della popolazione mondiale che si recherà alle urne. È difficile separare le banche dal rispettivo contesto politico, date le potenziali implicazioni per la crescita, i costi della raccolta e la qualità degli attivi. Tuttavia, quando il mercato trascura i fondamentali, si possono creare interessanti opportunità di investimento. Le sfide che l’economia francese deve affrontare (doppio deficit, crescita lenta) non sono nuove, mentre la struttura dei bilanci nazionali fa sì che le banche francesi non beneficino dell’aumento dei tassi nella stessa misura degli altri paesi europei. Tuttavia, se le aspettative di base per un parlamento in stallo/una modesta maggioranza di estrema destra e il proseguimento della presidenza di Macron si concretizzeranno, non è chiaro se assisteremo nel breve termine a ricadute materiali sull’economia europea in generale (o sulla funzione di reazione della BCE). Ciò rende la recente debolezza di alcune banche europee (non francesi) particolarmente interessante. La selezione dei singoli titoli è sempre più importante, ma riteniamo che le opportunità d’investimento per il settore bancario europeo restino molto interessanti, visti i continui miglioramenti degli utili, i rendimenti annuali sotto forma di dividendi e buyback oltre il 10% e le valutazioni scontate in modo significativo rispetto alla media di lungo periodo.
Nel frattempo, negli Stati Uniti le aspettative sul tasso d’interesse dei Fed Funds per il 2025 sono scese al 3,9% dai livelli di fine maggio (quando erano oltre il 4,4%), poiché i recenti dati sull’inflazione sono stati più favorevoli e i dati sulla crescita hanno iniziato a mostrare alcuni segnali di rallentamento. A nostro avviso, questo potenziale fenomeno di soft landing – ammesso che non si tratti dei primi segnali di un rallentamento molto più consistente – potrebbe finalmente rappresentare un contesto più costruttivo per le banche statunitensi. Considerando che i fattori che finora hanno gravato sulle banche statunitensi (pressioni sulla raccolta, questioni normative, vincoli patrimoniali) stanno iniziando a stabilizzarsi e quasi a impattare positivamente, sorprende notare come le azioni (in particolare quelle più piccole) continuino a scambiare a valutazioni assolute e relative molto basse. Considerato il punto di partenza e il sentiment molto negativo, un’esposizione lunga alle banche statunitensi più piccole comincia a sembrare un’ipotesi più interessante. Ciò che potrebbe rendere questo settore davvero attraente è uno scenario di “red wave” repubblicana a novembre (che ora sembra molto più probabile rispetto a pochi mesi fa) in quanto incentiverebbe un’ondata di fusioni e acquisizioni tra le banche statunitensi proprio nel momento in cui gli investitori stanno abbandonando il settore. Il rischio politico avrebbe quindi un lato positivo: le piccole banche statunitensi potrebbero risultare uno dei “Trump trade” migliori e non scontati del mercato.