Maggio 2022

Performance.  In maggio, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra 0.5% e 0.7% a seconda delle diverse classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR BAML HY (indice HE00) ha chiuso a -1.3%, l’indice US BAML HY (indice H0A0) a 0.2% e l’obbligazionario dei mercati emergenti (indice EMGB) a 0.1%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 36pb, di cui 4pb da obbligazioni cash e 32pb da CDS; (ii) Tassi: 24pb; (iii) Valute: 6pb; (iv) Azionario: 1pb; (v) Altro: 0pb.

Maggio è stato un mese volatile per gli attivi di rischio, che hanno chiuso in gran parte con una performance piatta, dopo un calo intra-mese del 7% per le azioni e una crescita di 60pb degli spread High Yield. La svendita è stata trainata dai timori di recessione, emersi a seguito dei deboli commenti sui consumi da parte di Target e Walmart; il successivo rally è stato probabilmente innescato dalla combinazione di posizionamenti short tirati e commenti ottimistici da parte di rivenditori al dettaglio come Macy’s.

Posizionamento corrente.  Sin dall’inizio dell’anno siamo rimasti cauti, ma ora si inizia a scorgere valore in alcune nicchie di mercato: in maggio abbiamo impiegato prudentemente il capitale in obbligazioni Investment Grade (sia dei mercati avanzati che emergenti) e su settori che beneficiano di tassi più elevati (es. obbligazioni finanziarie Senior statunitensi).

Nel corso del mese abbiamo aumentato il portafoglio obbligazionario liquido da circa 60% a 68% dell’AUM. Per quanto riguarda il portafoglio cash, ci siamo concentrati su obbligazioni con bassa duration e cedole elevate, ma stiamo ora aggiungendo tatticamente obbligazioni Investment Grade con duration più lunga e prezzi contenuti. Pur avendo ridotto il posizionamento corto complessivo sui tassi, manteniamo alcuni short su asset sensibili alla duration (come i BTP) e un certo grado di protezione azionaria.

Per quanto riguarda le posizioni lunghe, ci concentriamo su settori in grado di generare buone performance anche in un contesto di politica monetaria più restrittiva, come i ciclici che beneficiano di tassi più elevati (es. finanziari Senior statunitensi), materie prime (es. petrolio) e quelli legati a viaggi / riaperture (es. vendita al dettaglio negli aeroporti, crociere). L’esposizione ai mercati emergenti resta contenuta e manteniamo un buon livello di protezione su Paesi vulnerabili come l’Egitto e la Turchia.

Continuiamo a credere che l’inflazione sopra al target peserà sui prezzi degli attivi e sul beta, e restiamo quindi tattici nell’aggiungere rischio in modo opportunistico. Siamo convinti che il fondo possa sovraperformare anche in questo contesto difficile, cogliendo le opportunità derivanti dall’aumento della volatilità.

Maggio è stato un altro mese turbolento per i mercati, con i banchieri centrali che hanno riconfermato il loro impegno a ridurre le pressioni inflazionistiche. Il riancoraggio delle aspettative di inflazione a medio e lungo termine è fondamentale per garantire prospettive di crescita economica più ampie; tuttavia, nel breve termine, i partecipanti al mercato devono affrontare un periodo di minor liquidità, che porta inevitabilmente ad una maggior volatilità sui prezzi degli attivi.

A maggio, i principali indici azionari hanno chiuso in media a +0.5%, ma questo dato maschera quella che è stata una storia in due fasi (con lo S&P in rialzo del 9% circa nella seconda metà del mese) e un’ampia dispersione (con i tecnologici a -1.5% negli Stati Uniti e +1.5% in Europa). I finanziari hanno sovraperformato il mercato più ampio di circa 8%, con le banche europee che hanno recuperato quasi interamente la perdita da inizio anno. Le banche statunitensi rimangono invece a -10% da inizio anno, leggermente meglio del -13% dello S&P.

A guidare quest’ultimo è stata una nuova svendita sui tassi (un ETF esposto ai Titoli di Stato statunitensi a lunga scadenza avrebbe perso un altro 2.5%, portando il rendimento totale da inizio anno a circa 21%). A livello globale, le curve si sono irripidite di 10pb, e nella periferia europea si è inoltre verificato un movimento parallelo verso l’alto di circa 20pb rispetto alla parte core. La retorica della BCE sulla normalizzazione ha preso una piega ancor più restrittiva e oggi le aspettative vedono tassi in crescita di almeno 100pb entro la fine dell’anno.

Sebbene alcuni istituti non abbiano soddisfatto del tutto le aspettative sul capitale, con la stagione dei risultati del primo trimestre la struttura delle banche europee si è rivelata complessivamente solida: i riacquisti e i dividendi proposti rimangono saldamente in carreggiata e i livelli di capitale restano ben al di sopra degli obiettivi di gestione, lasciando ampi margini ai requisiti normativi. È interessante notare che, a due anni dall’inizio della pandemia, le agenzie di rating abbiano riconosciuto gli sviluppi positivi in termini di efficienza operativa, qualità degli asset e solvibilità delle banche, portando ad un discreto numero di valutazioni positive per gli attori più focalizzati sul mercato interno.

Sul fronte regolamentare, c’è stato un cambiamento nella metodologia GSIB che potrebbe facilitare le fusioni e acquisizioni transfrontaliere per le banche europee: le esposizioni nell’Eurozona saranno ora trattate come un’unica area, riducendo di fatto i requisiti di capitale. Alcuni dei maggiori istituti (BNP, ING, UniCredit) sono già stati indicati come i probabili acquirenti per i titoli più sottovalutati, ma gli interessi nazionalistici da accomodare potrebbero ostacolare queste operazioni.

A maggio, l’attività primaria delle banche europee è stata di €35 miliardi, sostanzialmente in linea con lo scorso anno. Il mix, tuttavia, è stato diverso: alla luce dei più ampi spread sulla struttura di capitale (25pb sui Senior e fino a 75pb sui subordinati nel solo mese di maggio), gli emittenti si sono concentrati maggiormente su strumenti di finanziamento. Ciò detto, gli istituti hanno continuato ad ottimizzare la propria base di capitale e un paio di entità britanniche hanno richiamato strumenti legacy (Barclays) e titoli inefficienti (Nationwide). Gli assicuratori europei, a differenza delle loro controparti bancarie, hanno emesso €3 miliardi di debito subordinato, dopo due mesi di pausa. Il rifinanziamento di strumenti legacy è stato un tema centrale anche per Axa e Munich Re, che con offerte concorrenti mirano ad aiutare l’assicuratore olandese Athora a raggiungere una struttura del capitale più efficiente in termini di costi.

A nostro avviso, il valore relativo e i rendimenti corretti per il rischio offerti dai nostri fondi finanziari restano tra i più consistenti di tutto lo spettro del credito. Dato l’ampio rialzo dei rendimenti quest’anno, il punto di ingresso appare oggi interessante sia in termini di composizione del portafoglio esistente, sia in termini di opportunità di investimento future, con le banche che devono ancora soddisfare i requisiti normativi e rifinanziare chiamate imminenti.

Maggio è stato un mese positivo per i titoli finanziari, in particolare per i bancari, nonostante l’instabilità dei mercati legata al persistere dell’incertezza sul ritmo dei rialzi dei tassi delle banche centrali, alle speculazioni su una recessione economica negli Stati Uniti e in Europa e alla pressione sulle valutazioni azionarie. Gli indici dei mercati globali più ampi hanno proseguito il ribasso, con l’MSCI ACWI in calo fino al 6%, prima di recuperare nell’ultima settimana di maggio e chiudere il mese in pari. L’indice ACWI Financials è salito del 2.2% a maggio, mentre gli indici bancari europei e statunitensi hanno guadagnato rispettivamente 11.6% e 6.1% in termini USD.

In maggio, la sovra-esposizione del Fondo alle banche europee è stata il fattore chiave della sovraperformance di oltre 600pb rispetto all’indice ACWI Financials. I maggiori contributi positivi sono arrivati dalle banche europee e statunitensi a grande capitalizzazione. Sul lato europeo, la performance è stata guidata dalle partecipazioni più ampie in portafoglio, tra cui BNP Paribas, BPER Banca, Barclays e Commerzbank. Negli Stati Uniti, il principale contributo è arrivato da Citigroup, dopo l’annuncio dell’acquisizione da parte di Berkshire Hathaway di una partecipazione del 3% nella società nel primo trimestre.

La forza delle banche europee a maggio è stata notevole, ma a nostro avviso chiaramente sostenuta da un significativo aumento delle stime sugli utili. Ciò è stato in gran parte determinato dall’aumento delle stime sul reddito netto da interessi, in quanto gli investitori azionari iniziano a incorporare, a malincuore, i significativi benefici derivanti dall’aumento dei tassi d’interesse. Le stime di consenso per il 2023 del settore bancario europeo sono aumentate dell’8%, nonostante l’impatto negativo della guerra su crescita e accantonamenti. Questo dato, in netto contrasto con quanto osservato in altre parti del mercato, a nostro avviso è destinato ad aumentare ulteriormente, poiché le stime sul reddito netto da interessi appaiono ancora troppo basse per gran parte del settore. Per molte delle banche europee a media capitalizzazione presenti in portafoglio, molto sensibili alle politiche della BCE, le stime di consenso sulla crescita del reddito netto da interessi per il 2023 si trovano nella fascia 1-3%: questi numeri sono destinati a crescere in modo significativo, anche se le aspettative del mercato obbligazionario di un rialzo di 200pb nei prossimi dodici mesi non si dovessero realizzare. Per contestualizzare, le nostre stime ipotizzano che la BCE si fermi all’1% (cioè solo 150pb di rialzi cumulativi dal livello attuale), e siamo sostanzialmente avanti rispetto al consenso.

Le azioni delle banche europee, nonostante il rally, restano in territorio negativo per l’anno in corso e dovrebbero salire del 55% solo per tornare ai livelli di inizio 2018, ossia l’ultima volta che il mercato stava scontando un potenziale ciclo di rialzi della BCE. Diversamente da allora, il capitale in eccesso viene ora restituito agli azionisti (con importi molto consistenti) e le stime mostrano un aumento sostenuto, con stime previsionali in crescita da ben 78 settimane consecutive. Inoltre, a differenza di allora (quando i titoli bancari europei venivano scambiati a circa 10 volte gli utili), il settore tratta ora a 6.5 volte gli utili, un multiplo che storicamente è stato infranto solo durante la Crisi Finanziaria, la crisi dell’Eurozona e la fase più profonda della pandemia. Utili più elevati, uniti a valutazioni interessanti e a un sostanziale ritorno di capitale rappresentano un mix convincente e continuiamo a vedere le banche europee come le entità con il miglior profilo rischio/rendimento del settore finanziario globale.