Marzo 2021

Performance. A marzo, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra 0.1% e 0.4% a seconda delle diverse classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice S&P ha chiuso a 4.4%, l’indice SX5E a 7.9%, l’indice EUR BAML HY (indice HE00) a 0.6%, l’indice US BAML HY (indice H0A0) a 0.2% e l’obbligazionario dei mercati emergenti (indice EMGB) a -1.7%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 4pb, di cui 7pb da obbligazioni cash e -3pb da CDS; (ii) Tassi: 33pb; (iii) Valute: -4pb; (iv) Azionario: 8pb; (v) Altro: -7pb.

A marzo, l’annuncio negli Stati Uniti di nuovi stimoli fiscali e di un piano di spesa infrastrutturale ha portato ad un lieve aumento dei prezzi degli attivi di rischio. Il fondo ha beneficiato della crescita dei rendimenti del Treasury, mantenendo una bassa esposizione al beta di mercato (entrando nel mese con il 50% investito in credito e con protezione tramite CDS).

Posizionamento corrente. Alla luce del restringimento degli spread nonostante l’aumento dei tassi e di una riapertura / ripresa dell’economia disomogenea tra Paesi, abbiamo aggiunto protezione sul credito e manteniamo un atteggiamento prudente. Considerando il rischio inflazione nei prossimi mesi, l’approvazione del piano sulle infrastrutture per il secondo semestre e una Fed sempre meno accomodante, ci aspettiamo un ulteriore aumento dei rendimenti per i governativi americani nel corso dell’anno. Inoltre, sebbene i ritmi di vaccinazione siano più lenti del previsto (al di fuori di Stati Uniti e Regno Unito), ci attendiamo una graduale riapertura delle economie nazionali anche nel vecchio continente. Tuttavia, anche ipotizzando un’accelerazione delle somministrazioni nel secondo trimestre, l’estate si prospetta sicuramente più rosea per le società del settore turistico legate a Stati Uniti e Regno Unito, rispetto a quelle operanti in Europa.

Questo contesto, pur non permettendo di aggiungere troppa esposizione al rischio di mercato (beta), presenta buone opportunità di alfa, in particolare se posizionati per beneficiare dalla rivalutazione dei settori Value ciclici (come l’energetico e il finanziario), dai rendimenti più elevati nei Paesi in cui l’inflazione potrebbe salire (Stati Uniti e Australia) e dalle società che potranno beneficiare delle riaperture nazionali. Manteniamo un’ampia allocazione al debito convertibile, soprattutto in obbligazioni a basso delta e rischio di credito limitato, concentrandoci sui settori ciclici e legati alla riapertura, generatori di alfa. Per quanto riguarda il credito tradizionale, ci concentriamo su emittenti che offrono cedole elevate rispetto al rischio, che operano in settori ciclici (energetico e finanziario, es. Pemex), legati alla riapertura (crocieristico e trasporto aereo, es. Carnival Corporation, FinnAir) o ai consumi (auto, es. Aston Martin).

Nel secondo semestre assisteremo con tutta probabilità ad un aumento della volatilità, per via dello slancio previsto sui mercati, di un posizionamento già lungo sul credito e dell’atteggiamento meno accomodante delle banche centrali. Ciò potrebbe fornirci l’occasione per riallocare il capitale nel debito high yield o in quello dei mercati emergenti in valuta forte.

Con marzo si è chiuso uno dei trimestri più positivi di sempre per i mercati finanziari globali. Grazie all’impegno di governi e banche centrali dei principali Paesi avanzati a fare tutto il necessario per contrastare gli impatti negativi della pandemia sull’economia, quasi tutte le classi di attivo hanno incrementato ulteriormente i guadagni già realizzati da inizio anno. Intanto, nonostante i tassi abbiano continuato a salire per i timori di reflazione, le banche centrali si sono dichiarate serene di fronte alla crescita dei prezzi, sottolineandone il carattere transitorio.

In marzo, l’azionario bancario è salito del 6% sia negli Stati Uniti che in Europa, portando la performance da inizio anno rispettivamente a + 24% e + 19%. Ciò ha contribuito a sostenere il credito delle banche europee, con gli spread degli AT1 che sono scesi di 10pb in media, sostanzialmente in linea con i subordinati datati. Inoltre, i titoli degli istituti di secondo livello hanno registrato ottimi risultati in questa prima parte dell’anno, dopo avere accumulato performance più scadenti negli ultimi trimestri.

A marzo, Credit Suisse ha rivelato la propria associazione con una società operante nell’ambito dei prodotti di “supply chain financing” (ossia di finanziamento della catena di approvvigionamento) e una successiva perdita non correlata legata ad una richiesta di integrazione del margine a seguito di un default su margin call. All’interno della struttura di capitale della banca, gli AT1 hanno ritracciato di 3-5 punti e le azioni sono scese del 25%. Al momento, a nostro avviso, i due eventi non avranno un effetto significativo tale da compromettere le cedole AT1: le riserve sono sufficienti a mitigare ogni ragionevole perdita che potrebbe derivarne e la generazione organica di profitti costituisce un’ulteriore linea di difesa. Questa rapida successione di eventi, tuttavia, potrebbe portare ad un controllo regolamentare più rigoroso che favorirebbe gli obbligazionisti, imponendo il trattenimento di più utili a ricostruzione della riserva di capitale.

A marzo ci sono stati importanti sviluppi in tema di fusioni: CaixaBank ha completato l’acquisizione di Bankia, operazione che è stata anche ufficialmente avviata da Crédit Agricole nei confronti di Credito Valtellinese, mentre Santander sta tentando l’acquisizione delle minoranze quotate della sua controllata messicana, operazione che dovrebbe aumentare il valore del gruppo bancario spagnolo.

La dinamica delle emissioni di marzo ha mantenuto stesso ritmo e tendenza degli scorsi mesi di quest’anno. La maggior parte delle operazioni si è concentrata nel segmento Senior (85% circa dei €40 miliardi emessi, portando il totale della nuova offerta Senior da inizio anno a €90 miliardi su €105 miliardi emessi), con poche transazioni in formato subordinato (datato e junior), da parte dei principali istituti nazionali. Nello spazio AT1, HSBC ha emesso una doppia tranche di obbligazioni di rifinanziamento di titoli che dovevano essere richiamati nei prossimi trimestri, mentre le emissioni di NatWest e Sabadell hanno permesso di soddisfare i rimanenti requisiti regolamentari.

Nonostante l’ampliamento dei governativi globali, l’appetito degli investitori per il credito finanziario è invariato, in quanto quest’ultimo rimane attraente rispetto ad altri settori. Ciò detto, inizia ad emergere una certa differenza tra le transazioni effettuate sul mercato primario e quelle sul secondario, con gli acquisti di nuove emissioni che faticano a sovraperformare nonostante le numerose coperture nei bilanci. Per il momento, quindi, manteniamo una posizione prudente in merito alla selezione degli emittenti, alla duration e alla liquidità.

A marzo, i finanziari globali sono saliti ancora, con l’indice MSCI ACWI Financials in rialzo di circa 4% sul mese e 11.6% sul trimestre, guidato dal continuo aumento dei rendimenti (decennale americano +34pb da inizio mese e +82pb da inizio anno) e dai progressi in termini di reflazione e riaperture. Le banche hanno fatto notizia questo trimestre, con gli istituti giapponesi che hanno chiuso a quasi +27%, quelli statunitensi a +23% e quelli europei a oltre +20%. Nonostante la fine del rally post-vaccino/onda blu, continuiamo a vedere una forte opportunità d’investimento in tutto il settore, in particolare nelle banche europee e nelle assicurazioni vita statunitensi.

Il mercato americano è punto di riferimento per i tassi di interesse globali e il recente aumento dei rendimenti del Treasury li ha resi per la prima volta da anni interessanti per gli investitori stranieri. Per esempio, oggi il decennale americano offre uno spread di 125pb rispetto al corrispettivo tedesco, al netto delle coperture valutarie. Dalla formazione dell’euro, questo spread è stato in media di 16pb e raramente è stato più alto di oggi. Questo suggerisce che un ulteriore aumento dei rendimenti dei Treasury potrebbe far salire i tassi in Europa, anche se la ripresa europea fosse più lenta di quella americana. Lo stesso fenomeno si verifica anche paragonando il decennale americano a quello inglese (spread attuale a 129pb, media 33pb) e giapponese (spread attuale 78pb, il livello più alto mai toccato nel periodo post-crisi finanziaria globale), al netto delle coperture valutarie.

I tassi reali sono ancora straordinariamente bassi (o negativi) in tutto il mondo, ma le aspettative di inflazione stanno aumentando. I governativi americani rappresenteranno il principale indicatore dei rendimenti globali, con lo stimolo fiscale statunitense che trascinerà verso l’alto i tassi di crescita in tutto il mondo. Un irripidimento delle curve extra-USA nel corso dei prossimi 12 mesi favorirebbe le banche sia dal punto di vista dei multipli che degli utili. Nei nostri portafogli, alcune delle posizioni più sensibili ai tassi in Europa avrebbero dal 40% (HSBC) al 100% (Commerzbank) di potenziale crescita dei guadagni da un aumento dei tassi (non solo da parte della BCE). Ma anche a prescindere dai tassi, questi titoli rimangono a nostro avviso attraenti, poiché trattano vicino ai minimi degli ultimi decenni sia su base assoluta che relativa, nonostante utili in accelerazione e rendimenti a termine dell’8-9% anche per emittenti di qualità.

Nonostante la campagna vaccinale in Europa si stia rivelando più lenta delle previsioni, le consegne di dosi dovrebbero quadruplicare nel secondo trimestre (360 milioni), portando il tasso di vaccinazione giornaliera da ~0.3% a ~0.8% e consentendo di immunizzare oltre il 70% della popolazione entro la fine di agosto. Fortunatamente questi numeri, per quanto possano apparire deludenti rispetto a Regno Unito e Stati Uniti (e forse non sufficienti per le aziende in Paesi fortemente legati al turismo), non dovrebbero subire ulteriori revisioni e a nostro avviso la BCE permetterà alle banche europee di ripartire con le distribuzioni nel quarto trimestre.

Nello spazio assicurativo statunitense, due grandi offerte di acquisizione sono state annunciate a marzo: Chubb per Hartford (HIG) e Apollo per Athene. HIG ha rifiutato l’offerta iniziale di Chubb di $65 per azione, chiaramente troppo bassa dato che l’azienda ha diverse attività accessorie di valore, ognuna delle quali potrebbe essere venduta singolarmente al miglior offerente. Ipotizzando che da queste linee il potenziale acquirente di HIG potrebbe recuperare almeno $12 miliardi del prezzo iniziale, anche un’offerta di $80 per azione sembra davvero bassa perché significherebbe pagare solo 10 volte il valore della lucrativa divisione assicurativa commerciale. Con potenziali altri offerenti interessati (Berkshire, Travelers o Allianz), potrebbe verificarsi un’asta e, se HIG si rifiutasse di negoziare, gli attivisti premerebbero molto per vendere le linee di business separatamente. Alla luce di ciò, un prezzo di $60 sembra compensare adeguatamente il rischio di detenere l’azione. Sospettiamo inoltre che questa transazione potrebbe scatenare una nuova ondata di M&A.

Athene, parte integrante dei nostri portafogli da tempo, è stata invece rilevata da Apollo, che già ne possedeva circa il 30% e ne gestiva interamente il portafoglio investimenti. Siamo rimasti sorpresi dal premio pagato (~15%, pagando solo 1x BV nonostante un ROE di circa 15%) e dalla tempistica, poiché la curva dei rendimenti in salita è chiaramente un fattore positivo per Athene. Le nostre partecipazioni in Athene verranno quindi convertite in azioni di Apollo, che abbiamo posseduto per diversi anni in passato e sul cui modello di business siamo positivi. L’accordo è molto favorevole per quest’ultima, la cui azione resta a circa 9x gli utili distribuibili del prossimo anno (vs 17x per KKR e 20x per Blackstone). Pertanto, finché la valutazione rimarrà così attraente, pensiamo di mantenere in portafoglio questa posizione.