Maggio 2021

Performance.  A maggio, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra -0.2% e -0.1% a seconda delle diverse classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice S&P ha chiuso a 0.7%, l’indice SX5E a 3.3%, l’indice EUR BAML HY (indice HE00) a 0.2%, l’indice US BAML HY (indice H0A0) a 0.3% e l’obbligazionario dei mercati emergenti (indice EMGB) a 1.2%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: -9pb, di cui -10pb da obbligazioni cash e 1pb da CDS; (ii) Tassi: -12pb; (iii) Valute: 3pb; (iv) Azionario: 5pb; (v) Altro: 10pb.

In maggio, nonostante obbligazionario e azionario siano rimasti sostanzialmente invariati, l’aumento dei casi di variante indiana, la lentezza dei tassi di vaccinazione in Asia e i toni leggermente meno accomodanti della Fed hanno incrementato la volatilità. Abbiamo colto l’occasione per trarre profitto dalle protezioni sul credito e montare nuove coperture, in particolare sul segmento Investment Grade. Inoltre, abbiamo continuato a spostare le posizioni corte sui tassi dagli Stati Uniti all’Europa, dove le vaccinazioni hanno accelerato.

Posizionamento corrente.  Oggi le economie e il sistema finanziario sono fragili e molto sensibili ai cambiamenti di politica monetaria. Come abbiamo discusso nel nostro recente Podcast, anche solo una piccola riduzione degli stimoli delle banche centrali potrebbe significare rendimenti e spread più elevati. Mentre nei Paesi avanzati minori (come Canada e Nuova Zelanda) le banche centrali stanno gradualmente riducendo gli stimoli attivati durante la pandemia, Fed e BCE non si sono ancora mosse in tal senso. Tuttavia, ci aspettiamo che la situazione cambi nel secondo semestre, a seguito delle riaperture e con i livelli di inflazione ancora elevati.

Un atteggiamento accomodante da parte di Fed e BCE nelle riunioni di giugno potrebbe continuare a sostenere gli spread nel breve termine, che tuttavia rimangono ai minimi, a fronte di un posizionamento vicino ai massimi. Di conseguenza, manteniamo un’esposizione cauta al credito (circa 50%), concentrandoci sui settori in cui vediamo ancora valore, come quelli legati alle riaperture (crociere e compagnie aeree, es. Carnival Corporation, FinnAir), ai consumi (auto es. Aston Martin) e ciclici (finanziario e energetico, es. Pemex). Ampia resta l’allocazione al credito convertibile (più attraente rispetto a quello tradizionale per via della componente azionaria, che remunera maggiormente il rischio e offre più protezione dall’aumento dell’inflazione), focalizzandoci sugli emittenti a basso rischio credito nei settori legati alla riapertura e ciclici. In particolare, ci concentriamo sulle società con esposizione ad Europa e Asia (es. Dufry, IAG, WH Smith, Singapore Airlines), destinate a recuperare con l’accelerare delle vaccinazioni e delle riaperture nei due continenti.

Per quanto riguarda i tassi, abbiamo cristallizzato profitti sugli short statunitensi e li abbiamo trasformati in short nei Paesi europei periferici. Nei prossimi trimestri, prevediamo che la crescita europea acceleri grazie alle riaperture e quella americana rallenti a fronte dell’affievolirsi della spinta della ripartenza e della graduale riduzione degli stimoli.

Continuiamo ad attenderci un aumento della volatilità nei prossimi mesi, potenzialmente innescato dal raggiungimento del picco del momentum economico, dal posizionamento già lungo nel credito e dalle banche centrali sempre meno accomodanti. Sfrutteremmo questa opportunità per ridistribuire capitale negli attivi a maggior beta, tra cui l’High Yield e il debito emergente in valuta forte.

Nonostante il crescere dei timori legati all’inflazione, maggio si è rivelato un altro mese positivo per la maggior parte degli attivi di rischio. Le campagne di vaccinazione a livello globale e il graduale allentamento delle restrizioni nei principali Paesi hanno rafforzato il sentiment e supportato i mercati. L’inflazione ha trainato la performance (insieme agli ottimi dati macroeconomici, realizzati in un contesto di stimoli monetario e fiscale al culmine), con le tradizionali coperture contro l’inflazione (come materie prime e metalli preziosi) che hanno performato meglio del resto del mercato. L’aspettativa che le banche centrali avrebbero alzato i tassi in risposta all’inflazione ha fornito un’importante spinta all’azionario finanziario: gli indici bancari europei e statunitensi hanno chiuso il mese a +7.4% e +5.2%, portando i guadagni da inizio anno rispettivamente a +34.7% e +37.6%.

La performance del credito si è differenziata tra le diverse aree geografiche. In Europa, i segmenti High Yield e Investment Grade sono rimasti sostanzialmente invariati, mentre sono saliti rispettivamente di +0.3% e +0.7% negli Stati Uniti, grazie all’integrazione di movimenti favorevoli di spread e tassi. La performance dei finanziari è rimasta generalmente positiva, con gli AT1 che hanno sovraperformato ancora una volta grazie al restringimento degli spread (-5pb circa). Aspettandoci un rialzo tassi, rimaniamo posizionati sulla parte corta della curva, prediligendo obbligazioni con duration di 3-5 anni e spread di backend più elevati, per i quali il rischio di estensione è inferiore. Sebbene tassi più alti siano generalmente negativi per il reddito fisso, crediamo che i finanziari possano sovraperformare il mercato, per via del più alto punto di partenza degli spread e grazie all’effetto positivo sulla redditività – e dunque sui fondamentali – delle banche.

La stagione dei risultati del primo trimestre ha evidenziato un diffuso miglioramento delle posizioni patrimoniali delle banche, nonché la resilienza delle metriche di qualità degli attivi. La pressione sui margini data dai tassi di interesse bassi è stata generalmente compensata dal ricorso al TLTRO, dalla riduzione dei costi operativi e dalla normalizzazione delle riserve sui crediti, rafforzando ancor più il quadro fondamentale già solido. Le revisioni al rialzo dei rating confermano quanto detto, con Moody’s che valuta l’upgrade di Deutsche Bank e rivede da negativo a stabile l’outlook per diverse banche italiane.

Con la fine del periodo di blackout per il settore finanziario dovuto alla pubblicazione dei risultati del primo trimestre,  in maggio le emissioni sono salite a €40 miliardi. Il focus è rimasto sui piani di finanziamento MREL: tre quarti delle operazioni (su base nozionale) sono state in formato Senior, mentre i restanti €10 miliardi (equamente suddivisi tra Tier 2 e AT1) sono stati destinati in gran parte al rifinanziamento di emissioni precedenti. Inoltre, sono stati annunciati avvisi di chiamata su due operazioni AT1 (Crédit Agricole e Rabobank) e sono stati rimborsati alcuni titoli legacy (principalmente riferibili ad entità britanniche) nell’ambito della dismissione regolamentare. Il contesto tecnico rimane favorevole per gli emittenti e ci aspettiamo ulteriori emissioni prima della pausa estiva.

Con la chiusura della stagione dei risultati, si può affermare che le banche europee abbiano superato tutte le aspettative. L’utile ante-imposte aggregato del primo trimestre è stato oltre il triplo rispetto allo stesso periodo 2020 e quasi il 20% in più rispetto a quello 2019 (da notare che l’indice bancario europeo rimane sotto i livelli post-stagione dei risultati del primo trimestre di quell’anno). Collettivamente, le banche hanno superato le aspettative sugli utili di un sorprendente 50%, battendo le attese di oltre il 45% per il terzo trimestre consecutivo. È chiaro che il sell side abbia ancora molto da recuperare e, guardando ai numeri aggiornati, sembra che le stime sugli accantonamenti rimarranno particolarmente caute, ma ci aspettiamo ulteriori aggiornamenti a stretto giro. Anche considerando le stime attuali, pensiamo che le banche europee siano ancora molto sottovalutate, scambiando a multipli pre-accantonamenti del ~4.5x, a forte sconto rispetto alle medie storiche, ma soprattutto la metà rispetto alle banche statunitensi. A nostro avviso, il settore bancario europeo ha ancora molto da offrire: stime più alte e valutazioni scontate sono una combinazione ideale, senza dimenticare i consistenti rendimenti da dividendo previsti per l’autunno.

In Europa, con l’accelerare della campagna vaccinale e della ripresa economica i sondaggi riflettono un crescente ottimismo da parte di imprese e consumatori, fornendo un contesto solido per le banche del vecchio continente. Lo scorso mese, gli indici PMI dei Paesi europei avanzati hanno toccato un nuovo massimo (56.9), trainati dal settore dei servizi che, andato sotto pressione con l’inizio della pandemia, si trova ora sopra ai livelli pre-Covid. Anche l’indice tedesco della fiducia delle imprese (IFO), importante indicatore dell’attività economica, è salito ad un livello toccato solo una volta nell’ultimo decennio. Guardando al futuro, le elezioni in Germania potrebbero dare un’ulteriore scossa ai piani di stimolo fiscale in tutta Europa, con il partito dei Verdi che sembra ben posizionato per poter assumere un ruolo di primo piano nel nuovo governo.

Negli Stati Uniti, nel frattempo, le M&A continuano ad essere protagoniste. A maggio, BGC Partners (BGCP, una posizione nei nostri portafogli) ha annunciato la vendita dell’attività di brokeraggio assicurativo alla britannica Ardonagh per $500 milioni. Questa cifra rappresenta quasi il 20% della capitalizzazione di mercato di BGCP, per un segmento di attività che genera meno del 10% dei ricavi del gruppo, poco redditizio e a cui gli investitori attribuivano scarso valore. Gli introiti verranno utilizzati per finanziare riacquisti particolarmente significativi per l’EPS poiché le azioni trattano oggi a solo 7 volte gli utili. È probabile che il prossimo passo per BGCP sarà monetizzare l’importante attività di intermediazione elettronica Fenics: applicando anche solo la metà del multiplo prezzo/vendite di società comparabili come Tradeweb e MarketAccess, il valore dell’operazione potrebbe superare l’attuale valore di mercato, lasciando intatte le rimanenti attività, generatrici della maggior parte degli utili dell’azienda.