Performance. A maggio, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra lo 0.69% e il 1.03% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 1.0%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 1.1% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) al 1.8%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 1.4%, di cui 1.6% da obbligazioni e -22pb da CDS; (ii) Tassi: 4pb; (iii) Valute: -1pb, (iv) Azionario: -31pb e (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente. Nel mese di maggio si sono attenuati alcuni dei timori che hanno colpito i mercati nel primo trimestre. I dati sul mercato del lavoro e sull’inflazione degli Stati Uniti non hanno registrato un’ulteriore accelerazione, il che significa che i mercati non hanno bisogno di prezzare ulteriori rialzi. Le tensioni geopolitiche hanno fatto un passo indietro, poiché il conflitto in corso a Gaza non si è ampliato su più fronti. Si sono attenuati i timori sullo stress creditizio.
Di conseguenza, i tassi e la volatilità azionaria sono scesi e i mercati del rischio si sono ripresi. Il credito continua a registrare da inizio anno una divergenza dai titoli di Stato, e le azioni statunitensi stanno raggiungendo nuovi massimi.
Continuiamo a vedere opportunità nel credito, ma anche un crescente grado di vulnerabilità dell’intero mercato. I rendimenti complessivi sono molto interessanti in alcuni segmenti di mercato, ma il livello complessivo degli spread è ridotto. Tale contrapposizione ci consente di posizionarci lunghi su posizioni di valore elevato e di sacrificare una parte modesta di questo rendimento a favore della volatilità. Il nostro portafoglio coniuga quindi un potenziale di rialzo a medio termine, un rendimento soddisfacente e un buon grado di protezione verso una rivalutazione degli spread creditizi.
Attualmente rinunciamo a circa 60pb di rendimento per dimezzare la nostra esposizione netta al credito, un compromesso che consideriamo interessante. Il nostro YTC misto è pari al 6,8%.
Per quanto riguarda i tassi, abbiamo aumentato leggermente la duration a livello di fondo da inizio anno, dopo aver operato in modo molto conservativo nel primo trimestre. Dovremmo assistere a un ampliamento più marcato delle condizioni finanziarie (come quello visto, ad esempio, nell’ottobre 2023 o nel novembre 2022) per procedere con una più netta estensione della duration.
Nel dettaglio:
Lo YTC del Fondo è pari al 6.8%, con rating medio BBB-
La duration del fondo è ora 2.6 anni, notevolmente inferiore rispetto a fine ottobre. Riteniamo che quanto prezzato dalle banche centrali per il 2024 sia appropriato, ma deteniamo degli steepener, data la solidità dei dati statunitensi. Vediamo valore nei segmenti da 2 a 5 anni delle curve globali e cerchiamo di aumentare gradualmente la duration.
La nostra esposizione creditizia netta è pari al 39%. Il livello di liquidità è circa al 16%, e proteggiamo il portafoglio con spread di: titoli IG e HY statunitensi, titoli HY europei e mercati emergenti. La copertura ha costi bassi grazie allo spread ridotto, quindi lo YTC netto resta elevato.
L’esposizione netta ai titoli finanziari (incluse le posizioni liquide corte e i CDS su singoli titoli) rappresenta il 31% del portafoglio. Investire in titoli AT1 e subordinati finanziari è stata una scelta chiave nel 2023, e il rischio subordinato è stato rivalutato in modo significativo nell’ultimo anno. L’asset class si è distinta per i rendimenti registrati da ottobre. Rimaniamo positivi ma riduciamo alcuni dei titoli che hanno performato meglio.
L’esposizione netta ai titoli corporate (incluse le posizioni liquide corte e i CDS su singoli titoli) rappresenta il 28% del portafoglio. Ci concentriamo su obbligazioni con rendimento dell’7-9% garantite da hard asset solidi, a valutazioni che scontano fortemente il valore sottostante, o con eventi di rifinanziamento imminenti.
L’esposizione netta ai mercati emergenti (incluse le posizioni liquide corte e i CDS su singoli titoli) rappresenta il 13% del portafoglio. Manteniamo una visione equilibrata su valuta forte e locale, ma puntiamo ad aumentare gradualmente quest’ultima poiché le valutazioni si stanno sbilanciando a causa dell’andamento dei prezzi dei Treasury americani.
Strategia Credito Finanziario
A maggio il tono positivo sui mercati ha portato ad un’ampia ripresa della maggior parte degli asset di rischio. Ciò è stato in parte alimentato da un indebolimento marginale dei dati macroeconomici che ha ulteriormente aumentato le speranze di un allentamento della politica monetaria da parte delle banche centrali nonostante le persistenti pressioni inflazionistiche. L’azionario americano ha aperto la strada con un +5% rispetto al mese scorso, seguito da quello europeo con un +2,5%, sebbene i finanziari, soprattutto in Europa, abbiano sovraperformato ancora una volta (+6% a maggio), portando la performance da inizio anno a +30%.
I tassi globali hanno avuto un andamento misto lungo la curva. Hanno fatto eccezione i tassi di Stati Uniti e Regno Unito, che si sono ristretti rispettivamente di 15pb e 5pb, mentre i tassi core e periferici europei si sono ampliati fino a 10pb, poiché vari rappresentanti della BCE hanno iniziato a posticipare la tempistica del secondo taglio dei tassi dopo aver ammesso che il primo sarebbe stato a giugno. Nel credito finanziario europeo c’è stata una compressione generalizzata degli spread, rispettivamente di 15pb per i titoli Senior, 25pb per i Tier 2 e 40pb per gli Additional Tier 1, che è risultata in un aumento di prezzo di 1,5%.
Le banche europee hanno concluso la pubblicazione dei risultati del primo trimestre evidenziando trend sostanzialmente simili. Il reddito operativo (ovvero la combinazione di reddito da interessi netti e commissioni) continua a reggere bene e questa tendenza dovrebbe persistere per il resto dell’anno nonostante le crescenti voci sui tagli dei tassi da parte della BCE. Le metriche sulla qualità degli asset continuano a sorprendere positivamente dopo quello che è stato un periodo di tassi di interesse elevati, poiché i debitori, sia famiglie che aziende, si adeguano a costi di finanziamento più elevati. In breve, l’accrescimento nei livelli di capitale continua, i riacquisti di azioni sono in corso e il rimpatrio del capitale in eccesso tramite versamenti di dividendi più elevati è rimasto sostanzialmente invariato.
Di conseguenza, ci sono state ulteriori revisioni in positivo da parte delle agenzie di rating, che stanno ancora recuperando il ritardo nel riconoscimento di quanto la redditività del settore sia migliorata dopo la pandemia. Nuove potenziali opportunità di M&A stanno emergendo, a fianco alle precedenti, e ci aspettiamo che questo tema acceleri nei prossimi trimestri man mano che le istituzioni finanziarie chiariscono il proprio posizionamento strategico in un orizzonte di 3-5 anni.
L’attività sul primario ha raccolto €40mld a maggio, dopo il modesto livello di €15mld in aprile, dopo che gli emittenti sono usciti dal periodo di blackout durante la pubblicazione dei risultati del 1Q24. Le emissioni da inizio anno sono in aumento di circa il 65% rispetto allo stesso periodo dell’anno scorso, in quanto la tattica delle offerte fino a 12 mesi prima della prima call, in cambio di nuovi titoli, evidenzia l’attrattività delle condizioni di mercato. Al contrario, le emissioni garantite, che lo scorso anno hanno rappresentato circa il 55% del totale di €260mld, nel periodo da gennaio a maggio sono scese a solo il 45%.
Le emissioni dovrebbero accelerare a giugno prima dei mesi estivi più tranquilli, dati gli importanti eventi geopolitici nell’ultimo trimestre dell’anno, che potrebbero aggiungere una significativa incertezza ai mercati obbligazionari e dei tassi. L’interesse degli investitori per l’intera struttura del capitale finanziario rimane ben sostenuto, poiché il settore continua a mostrare fondamentali solidi e, su base relativa, ha uno dei migliori payoff rischio/rendimento con buone valutazioni e fattori tecnici favorevoli.
Strategia Azionario Finanziario
A maggio il fondo ha reso +5,6%, mentre l’indice di riferimento è salito del +3,4%. Le banche europee si sono distinte ancora una volta tra i principali contributori, sebbene anche i titoli assicurativi statunitensi abbiano fornito importanti apporti positivi durante il mese.
La costernazione che abbiamo rilevato tra molti investitori alla fine dell’anno scorso circa gli impatti che l’imminente ciclo di tagli dei tassi della BCE potrebbe avere sulle azioni bancarie europee si è in gran parte dissipata, con buone ragioni a nostro avviso. In primo luogo, c’è stato un chiaro cambiamento di passo nel livello dei tassi che è andato molto a favore delle banche: le aspettative sui tassi di riferimento a fine 2024 sono passate dal 2,2% di gennaio al ~3,3% di oggi, e i tassi forward a 2 anni sono passati dall’1,8% al ~2,5%. Ciò ha supportato le proiezioni dei margini netti da interessi (NII) delle banche e stiamo già iniziando a vedere segnali di revisioni in positivo, poiché la maggior parte degli istituti aveva ipotizzato la curva forward di gennaio quando ha esposto le proprie stime sui NII ad inizio dell’anno.
In secondo luogo, le banche hanno gestito in modo proattivo la loro sensibilità ai tassi di interesse, assicurandosi che i benefici di tassi elevati si protraggano nel tempo. L’attuale sensibilità a tassi più bassi per la media delle banche europee è minore del 2% (calo dell’utile al lordo delle tasse) per ogni riduzione di 25pb dei tassi, che è circa 1/3 della sensibilità ai tassi più alti registrata nell’ultimo trimestre 2022. Quindi, mentre guardiamo avanti al tanto annunciato ciclo di tagli dei tassi della BCE – che potrebbe rivelarsi marginale se la recente ripresa dell’attività economica europea dovesse persistere – le banche si sono ben posizionate per gestire il mutevole contesto dei tassi di interesse.
Il rischio politico resta rilevante in Europa, come dimostrato dalle elezioni anticipate indette nel Regno Unito e, più di recente, in Francia. Tuttavia, notiamo che la retorica dell’anno scorso sulle imposte bancarie e sulla remunerazione delle riserve non sono argomento di discussione nella maggior parte dei Paesi, quindi gli impatti diretti sugli utili bancari potrebbero essere limitati, anche se osserveremo l’impatto dell’incertezza politica sui rendimenti obbligazionari e sull’attività economica. In ogni caso, una crescita più lenta dei prestiti si traduce semplicemente in un rendimento del capitale più elevato per la maggior parte delle banche europee in questo momento. Anche se il costo del capitale proprio potrebbe aumentare temporaneamente mentre gli investitori si abituano al nuovo scenario politico, continuiamo a credere che ci sia ampio margine di manovra per rivalutare il settore, via via che le banche dimostrano la robustezza degli utili durante il ciclo dei tassi. Con le valutazioni assolute ancora contenute in un range di 6-7 volte gli utili futuri (rispetto a 10 volte degli ultimi due decenni) e le valutazioni relative bloccate al di sotto del livello minimo pre-Covid (attualmente il 56% della valutazione di mercato, rispetto al 60% del minimo pre-Covid e range abituale 60-100%), vi è spazio per un’ulteriore significativa rivalutazione nei prossimi 12-18 mesi. Nel frattempo, mentre i tassi della BCE scendono, continuiamo a beneficiare di rendimenti da dividendi del 7-9%, a cui vanno aggiunti i riacquisti.
Strategia Credito Globale
Performance. A maggio, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra lo 0.69% e il 1.03% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 1.0%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 1.1% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) al 1.8%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 1.4%, di cui 1.6% da obbligazioni e -22pb da CDS; (ii) Tassi: 4pb; (iii) Valute: -1pb, (iv) Azionario: -31pb e (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente. Nel mese di maggio si sono attenuati alcuni dei timori che hanno colpito i mercati nel primo trimestre. I dati sul mercato del lavoro e sull’inflazione degli Stati Uniti non hanno registrato un’ulteriore accelerazione, il che significa che i mercati non hanno bisogno di prezzare ulteriori rialzi. Le tensioni geopolitiche hanno fatto un passo indietro, poiché il conflitto in corso a Gaza non si è ampliato su più fronti. Si sono attenuati i timori sullo stress creditizio.
Di conseguenza, i tassi e la volatilità azionaria sono scesi e i mercati del rischio si sono ripresi. Il credito continua a registrare da inizio anno una divergenza dai titoli di Stato, e le azioni statunitensi stanno raggiungendo nuovi massimi.
Continuiamo a vedere opportunità nel credito, ma anche un crescente grado di vulnerabilità dell’intero mercato. I rendimenti complessivi sono molto interessanti in alcuni segmenti di mercato, ma il livello complessivo degli spread è ridotto. Tale contrapposizione ci consente di posizionarci lunghi su posizioni di valore elevato e di sacrificare una parte modesta di questo rendimento a favore della volatilità. Il nostro portafoglio coniuga quindi un potenziale di rialzo a medio termine, un rendimento soddisfacente e un buon grado di protezione verso una rivalutazione degli spread creditizi.
Attualmente rinunciamo a circa 60pb di rendimento per dimezzare la nostra esposizione netta al credito, un compromesso che consideriamo interessante. Il nostro YTC misto è pari al 6,8%.
Per quanto riguarda i tassi, abbiamo aumentato leggermente la duration a livello di fondo da inizio anno, dopo aver operato in modo molto conservativo nel primo trimestre. Dovremmo assistere a un ampliamento più marcato delle condizioni finanziarie (come quello visto, ad esempio, nell’ottobre 2023 o nel novembre 2022) per procedere con una più netta estensione della duration.
Nel dettaglio:
Strategia Credito Finanziario
A maggio il tono positivo sui mercati ha portato ad un’ampia ripresa della maggior parte degli asset di rischio. Ciò è stato in parte alimentato da un indebolimento marginale dei dati macroeconomici che ha ulteriormente aumentato le speranze di un allentamento della politica monetaria da parte delle banche centrali nonostante le persistenti pressioni inflazionistiche. L’azionario americano ha aperto la strada con un +5% rispetto al mese scorso, seguito da quello europeo con un +2,5%, sebbene i finanziari, soprattutto in Europa, abbiano sovraperformato ancora una volta (+6% a maggio), portando la performance da inizio anno a +30%.
I tassi globali hanno avuto un andamento misto lungo la curva. Hanno fatto eccezione i tassi di Stati Uniti e Regno Unito, che si sono ristretti rispettivamente di 15pb e 5pb, mentre i tassi core e periferici europei si sono ampliati fino a 10pb, poiché vari rappresentanti della BCE hanno iniziato a posticipare la tempistica del secondo taglio dei tassi dopo aver ammesso che il primo sarebbe stato a giugno. Nel credito finanziario europeo c’è stata una compressione generalizzata degli spread, rispettivamente di 15pb per i titoli Senior, 25pb per i Tier 2 e 40pb per gli Additional Tier 1, che è risultata in un aumento di prezzo di 1,5%.
Le banche europee hanno concluso la pubblicazione dei risultati del primo trimestre evidenziando trend sostanzialmente simili. Il reddito operativo (ovvero la combinazione di reddito da interessi netti e commissioni) continua a reggere bene e questa tendenza dovrebbe persistere per il resto dell’anno nonostante le crescenti voci sui tagli dei tassi da parte della BCE. Le metriche sulla qualità degli asset continuano a sorprendere positivamente dopo quello che è stato un periodo di tassi di interesse elevati, poiché i debitori, sia famiglie che aziende, si adeguano a costi di finanziamento più elevati. In breve, l’accrescimento nei livelli di capitale continua, i riacquisti di azioni sono in corso e il rimpatrio del capitale in eccesso tramite versamenti di dividendi più elevati è rimasto sostanzialmente invariato.
Di conseguenza, ci sono state ulteriori revisioni in positivo da parte delle agenzie di rating, che stanno ancora recuperando il ritardo nel riconoscimento di quanto la redditività del settore sia migliorata dopo la pandemia. Nuove potenziali opportunità di M&A stanno emergendo, a fianco alle precedenti, e ci aspettiamo che questo tema acceleri nei prossimi trimestri man mano che le istituzioni finanziarie chiariscono il proprio posizionamento strategico in un orizzonte di 3-5 anni.
L’attività sul primario ha raccolto €40mld a maggio, dopo il modesto livello di €15mld in aprile, dopo che gli emittenti sono usciti dal periodo di blackout durante la pubblicazione dei risultati del 1Q24. Le emissioni da inizio anno sono in aumento di circa il 65% rispetto allo stesso periodo dell’anno scorso, in quanto la tattica delle offerte fino a 12 mesi prima della prima call, in cambio di nuovi titoli, evidenzia l’attrattività delle condizioni di mercato. Al contrario, le emissioni garantite, che lo scorso anno hanno rappresentato circa il 55% del totale di €260mld, nel periodo da gennaio a maggio sono scese a solo il 45%.
Le emissioni dovrebbero accelerare a giugno prima dei mesi estivi più tranquilli, dati gli importanti eventi geopolitici nell’ultimo trimestre dell’anno, che potrebbero aggiungere una significativa incertezza ai mercati obbligazionari e dei tassi. L’interesse degli investitori per l’intera struttura del capitale finanziario rimane ben sostenuto, poiché il settore continua a mostrare fondamentali solidi e, su base relativa, ha uno dei migliori payoff rischio/rendimento con buone valutazioni e fattori tecnici favorevoli.
Strategia Azionario Finanziario
A maggio il fondo ha reso +5,6%, mentre l’indice di riferimento è salito del +3,4%. Le banche europee si sono distinte ancora una volta tra i principali contributori, sebbene anche i titoli assicurativi statunitensi abbiano fornito importanti apporti positivi durante il mese.
La costernazione che abbiamo rilevato tra molti investitori alla fine dell’anno scorso circa gli impatti che l’imminente ciclo di tagli dei tassi della BCE potrebbe avere sulle azioni bancarie europee si è in gran parte dissipata, con buone ragioni a nostro avviso. In primo luogo, c’è stato un chiaro cambiamento di passo nel livello dei tassi che è andato molto a favore delle banche: le aspettative sui tassi di riferimento a fine 2024 sono passate dal 2,2% di gennaio al ~3,3% di oggi, e i tassi forward a 2 anni sono passati dall’1,8% al ~2,5%. Ciò ha supportato le proiezioni dei margini netti da interessi (NII) delle banche e stiamo già iniziando a vedere segnali di revisioni in positivo, poiché la maggior parte degli istituti aveva ipotizzato la curva forward di gennaio quando ha esposto le proprie stime sui NII ad inizio dell’anno.
In secondo luogo, le banche hanno gestito in modo proattivo la loro sensibilità ai tassi di interesse, assicurandosi che i benefici di tassi elevati si protraggano nel tempo. L’attuale sensibilità a tassi più bassi per la media delle banche europee è minore del 2% (calo dell’utile al lordo delle tasse) per ogni riduzione di 25pb dei tassi, che è circa 1/3 della sensibilità ai tassi più alti registrata nell’ultimo trimestre 2022. Quindi, mentre guardiamo avanti al tanto annunciato ciclo di tagli dei tassi della BCE – che potrebbe rivelarsi marginale se la recente ripresa dell’attività economica europea dovesse persistere – le banche si sono ben posizionate per gestire il mutevole contesto dei tassi di interesse.
Il rischio politico resta rilevante in Europa, come dimostrato dalle elezioni anticipate indette nel Regno Unito e, più di recente, in Francia. Tuttavia, notiamo che la retorica dell’anno scorso sulle imposte bancarie e sulla remunerazione delle riserve non sono argomento di discussione nella maggior parte dei Paesi, quindi gli impatti diretti sugli utili bancari potrebbero essere limitati, anche se osserveremo l’impatto dell’incertezza politica sui rendimenti obbligazionari e sull’attività economica. In ogni caso, una crescita più lenta dei prestiti si traduce semplicemente in un rendimento del capitale più elevato per la maggior parte delle banche europee in questo momento. Anche se il costo del capitale proprio potrebbe aumentare temporaneamente mentre gli investitori si abituano al nuovo scenario politico, continuiamo a credere che ci sia ampio margine di manovra per rivalutare il settore, via via che le banche dimostrano la robustezza degli utili durante il ciclo dei tassi. Con le valutazioni assolute ancora contenute in un range di 6-7 volte gli utili futuri (rispetto a 10 volte degli ultimi due decenni) e le valutazioni relative bloccate al di sotto del livello minimo pre-Covid (attualmente il 56% della valutazione di mercato, rispetto al 60% del minimo pre-Covid e range abituale 60-100%), vi è spazio per un’ulteriore significativa rivalutazione nei prossimi 12-18 mesi. Nel frattempo, mentre i tassi della BCE scendono, continuiamo a beneficiare di rendimenti da dividendi del 7-9%, a cui vanno aggiunti i riacquisti.