Novembre 2021

Performance.  A novembre, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra -2.0% e -1.6% a seconda delle diverse classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR BAML HY (indice HE00) ha chiuso a -0.6%, l’indice US BAML HY (indice H0A0) a -1.0% e l’obbligazionario dei mercati emergenti (indice EMGB) a -1.9%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: -134pb, di cui -140pb da obbligazioni cash e +6pb da CDS; (ii) Tassi: -19pb; (iii) Valute: +35pb; (iv) Azionario: -32pb; (v) Altro: -9pb.

A novembre, l’aumento dei casi e l’emergere della nuova variante Omicron hanno portato a lockdown mirati in alcune aree d’Europa. Nonostante le restrizioni di viaggio molto meno stringenti rispetto al 2020 e i segnali di una minor gravità di Omicron rispetto alle varianti precedenti, i titoli azionari del settore viaggi hanno subito una pesante svendita e trattano ora vicino ai livelli 2020. Inoltre, con la domanda dei consumatori che resta alta, le banche centrali hanno confermato l’intenzione di ridurre gradualmente le misure di politica monetaria accomodante il prossimo anno. Il Presidente della Fed Powell ha infatti parlato dei rischi legati alla crescita dell’inflazione e della potenziale necessità di un restringimento più rapido. In questo contesto, gli spread si sono allargati a livello globale, soprattutto nei mercati emergenti. Gli attivi turchi, sui quali siamo posizionati short, sono stati i più colpiti, in quanto la CBRT ha tagliato i tassi nonostante l’aumentare dell’inflazione.

La performance del fondo ha risentito dell’andamento di azioni e credito nei settori legati alla riapertura, ma ha beneficiato delle posizioni short sulla Lira turca e dei crediti a leva esposti alla crescita dei costi di produzione, in particolare nel Regno Unito. Ci aspettiamo un recupero dei settori legati alla mobilità (trasporti, energia, turismo), date le basse valutazioni e l’aspettativa che viaggiare nel 2022 sarà molto più semplice che nel 2020, e il fondo dovrebbe beneficiare notevolmente da questa ripresa. Inoltre, ci aspettiamo che le nostre posizioni corte possano continuare a generare buone performance anche in un contesto di politica monetaria restrittiva.

Posizionamento corrente.  Nel complesso, il fondo rimane posizionato in maniera difensiva sul credito, con oltre 40% netto investito in opportunità selezionate a bassa duration e cedole elevate, e oltre 20% in obbligazioni convertibili out-of-the-money scambiate intorno alla parità.

Nel credito, ci concentriamo sui settori in grado di generare buone performance anche nel contesto di politica monetaria restrittiva atteso per il prossimo anno, come quelli legati a viaggi / riaperture (es. compagnie aeree, crociere), ciclici che beneficiano di tassi più elevati (es. finanziari) e beni discrezionali difensivi (es. auto di lusso). Abbiamo sfruttato la recente svendita per incrementare opportunisticamente l’esposizione al credito, concentrandoci su titoli Investment Grade e su alcuni emittenti (Aston Martin, Burger King e McLaren). Abbiamo preso tatticamente profitto su alcune coperture sul credito (come quelle su Islanda e Intrum). Per quanto riguarda le obbligazioni convertibili, manteniamo un’elevata allocazione a emittenti con basso rischio di credito e potenziale di rialzo connesso alle riaperture e all’aumento dei prezzi delle materie prime. Con la debolezza innescata da Omicron, abbiamo inoltre incrementato l’esposizione convertibile alle società del settore viaggi che godono di un forte sostegno statale (Lufthansa e Accor). Sui mercati emergenti, restiamo posizionati corti sulla Turchia, sia sulla valuta che sul credito: in attesa di un ulteriore indebolimento, abbiamo infatti preso solo profitti parziali e mantenuto la maggior parte delle posizioni. Nel complesso, pur avendo incrementato su alcuni crediti (come NaftoGas e Unifin) durante la svendita, l’esposizione ai mercati emergenti rimane contenuta.

Per concludere, crediamo che i mercati abbiano reagito in maniera eccessiva alla variante Omicron, per via di una copertura mediatica cinque volte superiore rispetto a Delta. I fattori che più ci preoccupano sono infatti l’inflazione e la svolta restrittiva della Fed il prossimo anno. Questo scenario, a nostro avviso, rappresenta l’occasione per incrementare sul credito pro-ciclico e sul debito convertibile, nonché per proteggere il segmento a breve dei tassi statunitensi che, con il ritiro degli stimoli, ci aspettiamo in graduale crescita.

A novembre, diversi fattori hanno scosso negativamente i mercati, tra cui la crescente probabilità di un restringimento monetario più rapido negli Stati Uniti e la possibilità di nuovi lockdown per contenere la diffusione della nuova variante Covid. Valutazioni nel complesso basse per la maggior parte delle classi di attivi, nel momento di massima espansione e stimolo monetari, hanno ulteriormente contribuito alla battuta d’arresto del mercato. Con i dati sull’inflazione che continuano a crescere in tutto il mondo, alcuni banchieri centrali hanno iniziato ad abbandonare l’idea di un fenomeno transitorio, a favore di una visione “strutturale” più duratura. Di conseguenza, nonostante la debolezza del mercato a fine novembre, la tempistica dei futuri rialzi dei tassi è stata anticipata; le riunioni della Banca Centrale delle prossime settimane dovrebbero fornire al mercato indicazioni più chiare sul percorso dei tassi.

A novembre, i principali mercati azionari sono scesi in media del 2%, con Europa e small-cap a farne le spese maggiori (-4%). Il generalizzato rally e il lieve appiattimento delle curve dei rendimenti hanno messo sotto pressione i finanziari globali, con le azioni delle banche in calo dell’8% in Europa e del 6% negli Stati Uniti; tuttavia, nonostante l’arretramento, il rendimento totale per l’anno rimane superiore al 30% (circa 10-15% in più rispetto ai principali mercati azionari). Gli spread sul credito finanziario si sono ampliati in media del 10% a novembre (15pb sui Senior, 30pb sui subordinati e 50pb sugli AT1). Come previsto, è andata peggio per le emissioni più recenti, data la struttura più convessa generata da cedole e tassi di reset (per gli AT1) più bassi e duration più lunga, oltre che per le scadenze. Come detto, abbiamo ampiamente evitato queste emissioni, continuando a prediligere quelle più vecchie, con cedole e back-end più elevati, dove il rapporto rischio-rendimento rimane a nostro avviso più interessante.

Nella prima metà di novembre, le banche europee hanno chiuso la stagione dei risultati del terzo trimestre senza particolari criticità: le tendenze fondamentali e operative restano positive e i livelli di capitale hanno dato conforto agli investitori nel credito. Nel corso del mese, le revisioni dei rating hanno inoltre confermato i progressi compiuti da alcuni degli attori (storicamente) più discussi del settore.

A novembre, le emissioni degli istituti finanziari europei sono aumentate a poco oltre €40 miliardi (livello mensile più alto di quest’anno, appena sopra quello di gennaio). L’attività si è concentrata nella parte Senior della struttura del capitale (80% circa), per il resto si è trattato di operazioni subordinate isolate ad hoc, effettuate da emittenti di secondo livello. Con le banche che continuano a soddisfare i loro requisiti MREL, prevediamo che l’attività primaria sarà dominata dalle emissioni Senior nei prossimi anni, tendenza che potrebbe peraltro proseguire in ragione di particolari eventi politici previsti a breve. Entrambi i fattori potrebbero portare ad un riprezzamento dei titoli subordinati junior, offrendo al mercato opportunità di investimento più interessanti nei prossimi trimestri.

Novembre è stato un mese turbolento per l’azionario finanziario, con il calo di mercato che ha trainato l’indice MSCI AC Financials in ribasso del 6.1%. La debolezza si è concentrata nell’ultima settimana del mese, dopo le notizie su Omicron: fino a quel momento, infatti, i finanziari avevano registrato buoni risultati grazie al continuo riprezzamento dell’estremità a breve della curva.

Nonostante il prevedibile indebolimento a seguito della scoperta della variante Omicron e il permanere dell’incertezza sulle sue potenziali ramificazioni, ci rassicura il fatto che: 1) la gravità non sembra essere maggiore (e potrebbe essere perfino più bassa) rispetto alle varianti precedenti; 2) la vaccinazione sembra essere almeno in parte efficace nel ridurre il rischio di ospedalizzazione; 3) essendo i lockdown misure estremamente impopolari, la maggior parte dei governi guarda ad essi come ultima risorsa; e 4) anche considerando quest’eventualità, i dati dell’Università di Oxford e di Eurostat confermano che la sensibilità della crescita economica ai lockdown è drasticamente diminuita rispetto al 2020. Tuttavia, nonostante la nuova incertezza iniettata nei mercati dalla variante, la Fed ha deciso di accelerare sui tempi del restringimento, dopo che il Presidente Powell e altri leader chiave hanno finalmente riconosciuto il carattere non transitorio dell’inflazione. Ciò ha appiattito la curva, come ci saremmo aspettati, con le aspettative di inflazione a lungo termine che sono state ridotte da una Fed più concentrata sulla lotta all’inflazione di quanto si pensasse in precedenza. Tutto ciò ha lasciato le curve dei tassi forward significativamente più alte rispetto a tre mesi fa non solo negli Stati Uniti ma anche in Europa e persino nel Regno Unito (nonostante la decisione, nella scorsa riunione di novembre, della BoE di attendere prima di rialzare dei tassi). Come abbiamo discusso in passato, questo è un fattore chiave per i profitti delle banche e lo vediamo come un potente vento a favore per il continuo aumento degli utili.

Commerzbank ha sottoperformato l’indice bancario europeo del 12% dallo scorso ottobre – da allora, abbiamo visto l’annuncio e la distribuzione dei vaccini, l’attività economica avvicinarsi ai livelli pre-Covid (e in alcuni casi superarli), e l’inflazione salire in tutto il mondo.  Il mercato sta persino valutando la possibilità di un aumento dei tassi da parte della BCE nei prossimi due anni. È quindi sconcertante che una delle banche con maggior sensibilità a tassi più alti in Europa abbia sottoperformato.  Crediamo che questo rifletta lo scetticismo del mercato sulla redditività di Commerzbank, che ha sofferto a lungo nonostante i numerosi sforzi di ristrutturazione dei costi. Tuttavia, crediamo che il nuovo Piano Strategico per il 2024 annunciato all’inizio di quest’anno sia ambizioso e realizzabile, e i recenti segnali indicano che potrebbe anche essere superato. L’obiettivo del piano è ridurre la base dei costi del 20% dai livelli del 2020 – un cambio di passo rispetto agli ultimi due piani annunciati nel 2016 e nel 2019, che miravano rispettivamente a riduzioni dei costi dell’8% e del 7%. I risultati del terzo trimestre hanno mostrato un miglior andamento rispetto al piano in diversi indicatori chiave di performance.  Inoltre, si prevede che i ricavi restino invariati tra il 2020 e il 2024 – questa voce in realtà sembra già essere superata dato il ritmo degli aumenti dei tassi in Polonia, che aumenterà i ricavi della filiale polacca di Commerzbank molto più velocemente del previsto. Le aspettative di consenso riflettono il pessimismo – 4% in meno di ricavi e 4% in più di costi, con un risultato netto inferiore del 20% rispetto al piano. Sorprendentemente, anche su queste basse aspettative il titolo è scambiato a 5.3x la sua capacità di utili, che scende ancora a 4.4x se la gestione continuerà nel suo andamento. Combinando questo all’elevata sensibilità a tassi più alti – i profitti potrebbero facilmente aumentare del 50%, ma questo non è incluso nel piano – crediamo per questo che Commerzbank possa godere di un buon momentum. Sebbene il piano per il 2024 possa sembrare molto lontano, con la redditività della banca che sta già recuperando prima del previsto, lo scetticismo di mercato potrebbe ulteriormente diminuire l’anno prossimo quando verrà rispristinato il suo dividendo e potranno essere contemplati eventuali buyback per l’anno successivo. Nel frattempo, trattando ad appena 0.3 volte il valore contabile tangibile e con una forte posizione di mercato nell’economia più forte d’Europa, la banca potrebbe rappresentare un potenziale target per fusioni e acquisizioni per diversi grandi istituti del continente.