Performance. A ottobre, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra 2.4% e 2.7% a seconda delle diverse classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 1.7%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 2.8% e l’obbligazionario dei mercati emergenti (BAML EMGB) a 0.4%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 235pb, di cui 176pb da obbligazioni cash e 59pb da CDS; (ii) Tassi: -19pb; (iii) Valute: -1pb; (iv) Azionario: 52pb; (v) Altro: 0pb.
Ottobre è stato un ottimo mese per credito e azioni, grazie a tassi ampiamente stabili. I partecipanti al mercato hanno ritirato le coperture e si sono trattenuti dall’investire in credito cash, portando ad una sovraperformance dei CDS rispetto alla liquidità.
Posizionamento corrente.
Il fondo è investito per l’87% netto in credito e ha una duration totale di 2.6 anni. Il rendimento a scadenza (YTM) complessivo del fondo è pari a 7.8%.
Da luglio sosteniamo che gli spread creditizi stiano scontando una probabilità troppo alta di recessione, mentre è da fine settembre che la duration appare a nostro avviso troppo allungata rispetto alla probabile inflazione e al comportamento delle banche centrali.
L’investimento netto in credito è aumentato a luglio e da allora l’abbiamo mantenuto stabile (su livelli relativamente alti).
La duration attuale del fondo è la più alta del 2022 (1.5 anni in più rispetto a luglio).
Per quanto riguarda il portafoglio liquido, ci concentriamo su titoli di alta qualità e bassa leva in tutte le classi di attivo del credito, con obbligazioni che offrono rendimenti del 7-8%, ottenendo un’esposizione ad alto beta di mercato e basso rischio di credito individuale. Le posizioni di rischio/rendimento maggiore sono detenute in titoli AT1.
Per quanto riguarda i finanziari, ci concentriamo su Senior e Tier 2 negli Stati Uniti e AT1 in Europa. Per quanto riguarda il credito societario, ci concentriamo su società di telecomunicazioni / emittenti di qualità, mentre sui mercati emergenti ci focalizziamo su governativi BBB/BB in Dollari.
Abbiamo abbandonato le coperture sui tassi e le operazioni lunghe in USD. Abbiamo aggiunto posizioni lunghe sui tassi nei mercati emergenti e esposizioni corte sul Dollaro.
Le posizioni corte si concentrano sui settori dei beni di consumo e immobiliare in Europa, e su Paesi con elevate esigenze di rifinanziamento nei mercati emergenti.
Strategia credito finanziario
A ottobre, gli attivi di rischio hanno invertito la loro rotta. Pur avendo iniziato sulla scia di settembre, a metà mese il tono è cambiato nettamente, spinto dalle speculazioni su un probabile allontanamento delle banche centrali dal loro approccio di rapidi rialzi dei tassi. L’ipotesi di una (nuova) svolta nella politica monetaria è stata inizialmente lanciata da un report del Wall Street Journal, che suggeriva che il FOMC avrebbe potuto annunciare rialzi dei tassi più contenuti insieme al quasi certo rialzo di 75pb alla prossima riunione di novembre. La successiva decisione della Bank of Canada di aumentare solo di 50pb invece di 75pb, unita ai commenti accomodanti della BCE hanno alimentato ulteriormente l’inversione. Oltre ai mercati, la sovraperformance degli attivi di rischio è stata supportata anche dall’affievolirsi della minaccia di un’escalation nucleare nella guerra tra Russia e Ucraina, nonché da un calo del 35% dei prezzi del gas naturale in ottobre, grazie alla combinazione di stoccaggi completi e clima mite in Europa.
Le azioni finanziarie hanno sovraperformato gli indici più ampi per il secondo mese consecutivo, grazie ai risultati del terzo trimestre che hanno confermato le migliori prospettive di guadagno derivanti da tassi più alti. Le banche europee sono salite dell’8.4%, superando il +6.4% dello Stoxx 600, mentre le controparti statunitensi hanno guadagnato 12%, contro il +8.1% dello S&P 500. I tassi sovrani sono rimasti sostanzialmente stabili ad ottobre, ad eccezione del gilt che ha guadagnato quasi 100pb dai massimi dopo la revoca del mini-budget e la rapida sostituzione del Primo Ministro. Un nuovo piano fiscale sarà presentato il 17 novembre per affrontare le finanze nel Regno Unito. Nel credito finanziario, gli spread su Senior e subordinati si sono ampliati rispettivamente di circa 25pb e 50pb, mentre gli AT1 hanno guadagnato 3 punti, spinti dalla più ampia propensione al rischio.
In Europa, i risultati del terzo trimestre hanno evidenziato un ulteriore slancio nella redditività delle banche derivante dall’aumento dei tassi di interesse, come dimostrato dagli ampi miglioramenti del margine di interesse netto (+6% su base aggregata). Tali incrementi hanno superato anche l’aumento delle riserve, che è stato generalmente più basso rispetto alle stime di consenso e guidato principalmente dalle banche del Regno Unito che hanno deciso di anticipare gli accantonamenti in risposta alle prospettive economiche più deboli. Nel resto d’Europa, le banche hanno continuato a vedere segnali molto limitati di deterioramento del credito grazie alle prospettive relativamente più favorevoli dei tassi, e gli incrementi delle riserve sono stati quindi più contenuti. Inoltre, le banche europee hanno visto dissolversi una nube di incertezza in ottobre quando la BCE, con approccio pragmatico, ha deciso di rettificare il tasso del TLTRO dal 23 novembre. Sebbene le modifiche previste possano erodere i benefici del TLTRO, il compromesso dato dalle tre date di rimborso anticipato offerte prima della scadenza garantisce alle banche europee la flessibilità di rimborsare se necessario.
Come previsto, a ottobre l’emissione primaria di finanziari in Europa è stata più debole a causa dei periodi di blackout in vista dei risultati del terzo trimestre. Inoltre, data la continua incertezza dei mercati, l’emissione è stata in gran parte concentrata nella parte Senior della struttura di capitale, con emittenti che hanno iniziato a ricorrere a emissioni più brevi (in termini di duration) e più senior (Covered e Preferred) per non vincolarsi a costi di finanziamento più elevati più a lungo. Prima della fine dell’anno ci attendiamo un’ultima ondata di attività primaria, con gli emittenti che mirano a completare i piani di finanziamento per raggiungere gli obiettivi precedentemente annunciati. Inoltre, la sovraperformance di ottobre degli AT1 rispetto ad altre parti della struttura di capitale potrebbe incoraggiare alcune società finanziarie europee ad accedere ai mercati dei capitali.
Stategia azionario finanziario
Dopo le turbolenze legate all’ulteriore crescita dell’indice dei prezzi al consumo (IPC), alla crisi delle pensioni Liability-Driven (LDI) nel Regno Unito e ai continui rialzi dei tassi a settembre, in ottobre i mercati azionari globali hanno mostrato una ripresa, con l’indice MSCI ACWI in rialzo del 6.1%. I finanziari hanno sovraperformato il mercato, con l’indice ACWI Financials in crescita del 7.8% nel mese. Il settore è stato trainato dalle banche, che hanno prodotto solidi risultati in termini di utili sia in Europa che negli Stati Uniti, beneficiando del continuo (sottovalutato) supporto fornito dai tassi d’interesse in crescita. Nonostante i timori per una recessione globale, il settore finanziario ha sovraperformato il mercato più ampio di 650pb da inizio anno, grazie a tassi più alti e alla tenuta delle condizioni del credito.
Ad ottobre, il Financial Equity Fund è cresciuto del 10.3%, supportato dalle posizioni core nelle banche europee e statunitensi. In Europa, i principali contributi alla performance sono arrivati da Deutsche Bank, Santander e UniCredit. I risultati del terzo trimestre sono stati complessivamente positivi per le banche europee: la crescita del reddito netto da interessi ha superato i dati di consenso del 5%, confermando l’impatto positivo dei tassi d’interesse in crescita e ponendo le basi per un rafforzamento degli utili, mentre il capitale e la qualità degli attivi si sono dimostrati solidi. Inoltre, analisti e società stanno scontando una crescita dei costi più sostenuta per il prossimo anno a causa della pressione inflazionistica e dei maggiori accantonamenti precauzionali. Ciononostante, i benefici dei tassi d’interesse hanno compensato il deterioramento del contesto macroeconomico, portando ad un complessivo miglioramento – non esattamente ciò che la maggior parte degli investitori si attendeva, ma piuttosto in linea con le nostre aspettative positive. Nonostante i miglioramenti sugli utili, il comparto viene scambiato a un multiplo sorprendentemente contenuto, sia su base assoluta (5.5x) che relativa (55%). Inoltre, a differenza dei casi passati in cui le valutazioni hanno raggiunto livelli così bassi, anziché tagliare la BCE sta aumentando i tassi di interesse e le banche stanno pagando ingenti rendimenti sul capitale, con partecipazioni chiave come ING, NatWest e UniCredit che entro il 2024 dovrebbero riversare oltre il 40% dell’attuale capitalizzazione di mercato.
Negli Stati Uniti, i principali contributi sono arrivati dalle posizioni nelle banche del money , sulle quali avevamo aumentato significativamente l’esposizione in vista della stagione degli utili del terzo trimestre. Eravamo infatti convinti che sarebbero state in grado di dissipare le preoccupazioni relative al capitale, al credito e alla sensibilità ai tassi, e in effetti hanno mostrato progressi su tutti i fronti, portando ad una performance estremamente positiva per le azioni, con ad esempio JP Morgan in rialzo del 22% nelle due settimane successive alla pubblicazione dei risultati. Abbiamo inoltre ottenuto buone performance sulle partecipazioni in banche regionali come Citizens e Webster, che hanno registrato risultati superiori al previsto, beneficiando delle solide prospettive sul reddito netto da interessi e sul costo dei depositi, di posizioni patrimoniali in miglioramento e dell’attenuazione del sentiment pessimistico. Il fatto ancor più incoraggiante è che molte delle nostre maggiori partecipazioni bancarie negli Stati Uniti si stanno garantendo i benefici derivanti dai tassi più elevati, proteggendo gli utili futuri da eventuali tagli dei tassi da parte della Fed, pur mantenendo la sensibilità al rialzo. Ne è un esempio Citizens, la nostra principale esposizione sulle banche regionali. Il margine d’interesse netto ha raggiunto un picco del 3.27% nel quarto trimestre 2018 durante l’ultimo ciclo di rialzo dei tassi, per poi crollare di quasi 60pb quando la Fed ha riportato i tassi a zero. Questo trimestre, grazie ad un’intelligente gestione del bilancio, la banca ha annunciato che il margine di interesse netto dovrebbe crescere oltre il 3.5% il prossimo anno, con una soglia minima del 3.25% anche nel caso in cui la Fed dovesse tagliare i tassi di 200pb – in sostanza, il massimo del ciclo precedente è diventato il minimo di questo ciclo. Si tratta di un dato estremamente positivo, in quanto fissa una soglia sostanzialmente più alta alla capacità di generare utili in qualsiasi contesto di tassi. Nonostante ciò, il valore del titolo sembra implicare un flusso di utili molto più ciclico, con un misero multiplo di 7x.
Strategia credito globale
Performance. A ottobre, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra 2.4% e 2.7% a seconda delle diverse classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 1.7%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 2.8% e l’obbligazionario dei mercati emergenti (BAML EMGB) a 0.4%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 235pb, di cui 176pb da obbligazioni cash e 59pb da CDS; (ii) Tassi: -19pb; (iii) Valute: -1pb; (iv) Azionario: 52pb; (v) Altro: 0pb.
Ottobre è stato un ottimo mese per credito e azioni, grazie a tassi ampiamente stabili. I partecipanti al mercato hanno ritirato le coperture e si sono trattenuti dall’investire in credito cash, portando ad una sovraperformance dei CDS rispetto alla liquidità.
Posizionamento corrente.
Strategia credito finanziario
A ottobre, gli attivi di rischio hanno invertito la loro rotta. Pur avendo iniziato sulla scia di settembre, a metà mese il tono è cambiato nettamente, spinto dalle speculazioni su un probabile allontanamento delle banche centrali dal loro approccio di rapidi rialzi dei tassi. L’ipotesi di una (nuova) svolta nella politica monetaria è stata inizialmente lanciata da un report del Wall Street Journal, che suggeriva che il FOMC avrebbe potuto annunciare rialzi dei tassi più contenuti insieme al quasi certo rialzo di 75pb alla prossima riunione di novembre. La successiva decisione della Bank of Canada di aumentare solo di 50pb invece di 75pb, unita ai commenti accomodanti della BCE hanno alimentato ulteriormente l’inversione. Oltre ai mercati, la sovraperformance degli attivi di rischio è stata supportata anche dall’affievolirsi della minaccia di un’escalation nucleare nella guerra tra Russia e Ucraina, nonché da un calo del 35% dei prezzi del gas naturale in ottobre, grazie alla combinazione di stoccaggi completi e clima mite in Europa.
Le azioni finanziarie hanno sovraperformato gli indici più ampi per il secondo mese consecutivo, grazie ai risultati del terzo trimestre che hanno confermato le migliori prospettive di guadagno derivanti da tassi più alti. Le banche europee sono salite dell’8.4%, superando il +6.4% dello Stoxx 600, mentre le controparti statunitensi hanno guadagnato 12%, contro il +8.1% dello S&P 500. I tassi sovrani sono rimasti sostanzialmente stabili ad ottobre, ad eccezione del gilt che ha guadagnato quasi 100pb dai massimi dopo la revoca del mini-budget e la rapida sostituzione del Primo Ministro. Un nuovo piano fiscale sarà presentato il 17 novembre per affrontare le finanze nel Regno Unito. Nel credito finanziario, gli spread su Senior e subordinati si sono ampliati rispettivamente di circa 25pb e 50pb, mentre gli AT1 hanno guadagnato 3 punti, spinti dalla più ampia propensione al rischio.
In Europa, i risultati del terzo trimestre hanno evidenziato un ulteriore slancio nella redditività delle banche derivante dall’aumento dei tassi di interesse, come dimostrato dagli ampi miglioramenti del margine di interesse netto (+6% su base aggregata). Tali incrementi hanno superato anche l’aumento delle riserve, che è stato generalmente più basso rispetto alle stime di consenso e guidato principalmente dalle banche del Regno Unito che hanno deciso di anticipare gli accantonamenti in risposta alle prospettive economiche più deboli. Nel resto d’Europa, le banche hanno continuato a vedere segnali molto limitati di deterioramento del credito grazie alle prospettive relativamente più favorevoli dei tassi, e gli incrementi delle riserve sono stati quindi più contenuti. Inoltre, le banche europee hanno visto dissolversi una nube di incertezza in ottobre quando la BCE, con approccio pragmatico, ha deciso di rettificare il tasso del TLTRO dal 23 novembre. Sebbene le modifiche previste possano erodere i benefici del TLTRO, il compromesso dato dalle tre date di rimborso anticipato offerte prima della scadenza garantisce alle banche europee la flessibilità di rimborsare se necessario.
Come previsto, a ottobre l’emissione primaria di finanziari in Europa è stata più debole a causa dei periodi di blackout in vista dei risultati del terzo trimestre. Inoltre, data la continua incertezza dei mercati, l’emissione è stata in gran parte concentrata nella parte Senior della struttura di capitale, con emittenti che hanno iniziato a ricorrere a emissioni più brevi (in termini di duration) e più senior (Covered e Preferred) per non vincolarsi a costi di finanziamento più elevati più a lungo. Prima della fine dell’anno ci attendiamo un’ultima ondata di attività primaria, con gli emittenti che mirano a completare i piani di finanziamento per raggiungere gli obiettivi precedentemente annunciati. Inoltre, la sovraperformance di ottobre degli AT1 rispetto ad altre parti della struttura di capitale potrebbe incoraggiare alcune società finanziarie europee ad accedere ai mercati dei capitali.
Stategia azionario finanziario
Dopo le turbolenze legate all’ulteriore crescita dell’indice dei prezzi al consumo (IPC), alla crisi delle pensioni Liability-Driven (LDI) nel Regno Unito e ai continui rialzi dei tassi a settembre, in ottobre i mercati azionari globali hanno mostrato una ripresa, con l’indice MSCI ACWI in rialzo del 6.1%. I finanziari hanno sovraperformato il mercato, con l’indice ACWI Financials in crescita del 7.8% nel mese. Il settore è stato trainato dalle banche, che hanno prodotto solidi risultati in termini di utili sia in Europa che negli Stati Uniti, beneficiando del continuo (sottovalutato) supporto fornito dai tassi d’interesse in crescita. Nonostante i timori per una recessione globale, il settore finanziario ha sovraperformato il mercato più ampio di 650pb da inizio anno, grazie a tassi più alti e alla tenuta delle condizioni del credito.
Ad ottobre, il Financial Equity Fund è cresciuto del 10.3%, supportato dalle posizioni core nelle banche europee e statunitensi. In Europa, i principali contributi alla performance sono arrivati da Deutsche Bank, Santander e UniCredit. I risultati del terzo trimestre sono stati complessivamente positivi per le banche europee: la crescita del reddito netto da interessi ha superato i dati di consenso del 5%, confermando l’impatto positivo dei tassi d’interesse in crescita e ponendo le basi per un rafforzamento degli utili, mentre il capitale e la qualità degli attivi si sono dimostrati solidi. Inoltre, analisti e società stanno scontando una crescita dei costi più sostenuta per il prossimo anno a causa della pressione inflazionistica e dei maggiori accantonamenti precauzionali. Ciononostante, i benefici dei tassi d’interesse hanno compensato il deterioramento del contesto macroeconomico, portando ad un complessivo miglioramento – non esattamente ciò che la maggior parte degli investitori si attendeva, ma piuttosto in linea con le nostre aspettative positive. Nonostante i miglioramenti sugli utili, il comparto viene scambiato a un multiplo sorprendentemente contenuto, sia su base assoluta (5.5x) che relativa (55%). Inoltre, a differenza dei casi passati in cui le valutazioni hanno raggiunto livelli così bassi, anziché tagliare la BCE sta aumentando i tassi di interesse e le banche stanno pagando ingenti rendimenti sul capitale, con partecipazioni chiave come ING, NatWest e UniCredit che entro il 2024 dovrebbero riversare oltre il 40% dell’attuale capitalizzazione di mercato.
Negli Stati Uniti, i principali contributi sono arrivati dalle posizioni nelle banche del money , sulle quali avevamo aumentato significativamente l’esposizione in vista della stagione degli utili del terzo trimestre. Eravamo infatti convinti che sarebbero state in grado di dissipare le preoccupazioni relative al capitale, al credito e alla sensibilità ai tassi, e in effetti hanno mostrato progressi su tutti i fronti, portando ad una performance estremamente positiva per le azioni, con ad esempio JP Morgan in rialzo del 22% nelle due settimane successive alla pubblicazione dei risultati. Abbiamo inoltre ottenuto buone performance sulle partecipazioni in banche regionali come Citizens e Webster, che hanno registrato risultati superiori al previsto, beneficiando delle solide prospettive sul reddito netto da interessi e sul costo dei depositi, di posizioni patrimoniali in miglioramento e dell’attenuazione del sentiment pessimistico. Il fatto ancor più incoraggiante è che molte delle nostre maggiori partecipazioni bancarie negli Stati Uniti si stanno garantendo i benefici derivanti dai tassi più elevati, proteggendo gli utili futuri da eventuali tagli dei tassi da parte della Fed, pur mantenendo la sensibilità al rialzo. Ne è un esempio Citizens, la nostra principale esposizione sulle banche regionali. Il margine d’interesse netto ha raggiunto un picco del 3.27% nel quarto trimestre 2018 durante l’ultimo ciclo di rialzo dei tassi, per poi crollare di quasi 60pb quando la Fed ha riportato i tassi a zero. Questo trimestre, grazie ad un’intelligente gestione del bilancio, la banca ha annunciato che il margine di interesse netto dovrebbe crescere oltre il 3.5% il prossimo anno, con una soglia minima del 3.25% anche nel caso in cui la Fed dovesse tagliare i tassi di 200pb – in sostanza, il massimo del ciclo precedente è diventato il minimo di questo ciclo. Si tratta di un dato estremamente positivo, in quanto fissa una soglia sostanzialmente più alta alla capacità di generare utili in qualsiasi contesto di tassi. Nonostante ciò, il valore del titolo sembra implicare un flusso di utili molto più ciclico, con un misero multiplo di 7x.