Performance. Ad ottobre, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra lo 0.18% e il -0.15% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 0.6%, l’indice US HY (BAML H0A0) a -0.6% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) al 2.1%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: -30pb, di cui -28% da obbligazioni e -2pb da CDS; (ii) Tassi: 47pb; (iii) Valute: 3pb, (iv) Azionario: 1pb e (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente. Abbiamo iniziato il mese con una duration bassa e un’esposizione netta contenuta. A settembre avevamo ribadito che i rimbalzi della duration tendono ad esaurire la loro corsa dopo il primo taglio della Fed e il 2024 non ha fatto eccezione. Il nervosismo per le elezioni americane ha aumentato la tensione sulla duration.
L’esito delle elezioni statunitensi indica che l’obbligazionario continuerà a essere un mercato difficile. Le politiche repubblicane sono inflazionistiche e aumenteranno il deficit, e la netta vittoria conferisce alla nuova amministrazione un chiaro mandato per attuarle. I tassi di inflazione breakeven negli Stati Uniti sono in movimento, ma 80bp di tagli sono ancora prezzati nel 2025. La curva statunitense è ancora piatta da un punto di vista storico. I mercati non stanno ancora prezzando appieno l’impatto delle politiche repubblicane, il che pone le basi per una maggiore volatilità dei tassi nei prossimi mesi.
In questo contesto, manteniamo un approccio cauto nonostante il lieve riprezzamento dei tassi globali. La duration del Fondo è pari a 2.3 anni e l’esposizione netta è vicina al minimo storico. La maggior parte della nostra esposizione in termini di duration si trova in Europa, dove le implicazioni del voto statunitense sono meno positive.
Gli spread del credito sono stati solidi finora, ma il beta del credito non sembra attrattivo. In primo luogo, la prossima fase di riprezzamento dei treasury potrebbe mettere sotto pressione il mercato obbligazionario, con un impatto sugli spread. In secondo luogo, una conflitto commerciale è un fattore negativo per la crescita globale e, in ultima analisi, per gli spread, in particolare se si parte da valutazioni basse. La dispersione nei mercati del credito si è ridotta negli ultimi tre mesi, ma rimane elevata, il che significa che il mercato presenta ancora delle opportunità. Manteniamo un beta basso e ci concentriamo sulla generazione di alfa nei segmenti relativamente ad alto rendimento del mercato del credito.
Lo YTC del Fondo è pari al 5.6% nonostante l’esposizione netta contenuta. Il livello di liquidità è al 17% e l’esposizione creditizia netta è del 43%. Il Fondo è quindi strutturato per offrire rendimenti modesti ma dignitosi in un mercato stabile e dispone di abbondanti risorse da impiegare in una fase di svendite.
Nel dettaglio:
Lo YTC del Fondo è pari al 5.6%, con rating medio BBB-
La duration del Fondo è ora 2.3 anni, al di sotto della media biennale.
La nostra esposizione creditizia netta è il 43%. Il livello di liquidità è circa al 16%, e proteggiamo il portafoglio con spread di: titoli IG e HY statunitensi, titoli HY europei e mercati emergenti.
L’esposizione netta ai titoli finanziari (incluse le posizioni liquide corte e i CDS su singoli titoli) rappresenta il 28% del portafoglio. L’asset class si è distinta per i rendimenti registrati negli ultimi 12 mesi. Rimaniamo positivi ma riduciamo alcuni dei titoli che hanno performato meglio.
L’esposizione netta ai titoli corporate (incluse le posizioni liquide corte e i CDS su singoli titoli) rappresenta il 34% del portafoglio. Ci concentriamo su obbligazioni ad alto rendimento con un’esposizione limitata al rischio di mercato e una forte enfasi sui catalizzatori. Di conseguenza, l’esposizione ai titoli corporate del Fondo presenta un beta inferiore a quello degli indici societari e del resto del portafoglio.
L’esposizione netta ai mercati emergenti (incluse le posizioni liquide corte e i CDS su singoli titoli) rappresenta l’11% del portafoglio. L’esposizione alla valuta locale rappresenta ora il 4% del Fondo.
Strategia Credito Finanziario
Ottobre si è rivelato un mese piuttosto altalenante per gli asset di rischio, guidato da una combinazione di elevate tensioni geopolitiche in Medio Oriente e dal continuo ridefinirsi delle aspettative di taglio dei tassi da parte del mercato. Il mercato è stato caratterizzato da un ulteriore taglio dei tassi di 25 pb da parte della BCE nel corso della riunione mensile, mentre il rafforzamento delle prospettive economiche e le letture più significative dell’Indice dei Prezzi al Consumo negli Stati Uniti hanno ridotto le aspettative di taglio dei tassi a meno di 50 pb per il resto del 2024.
Questa crescente divergenza nei trend dei tassi si è riflessa nella performance dei titoli finanziari, con l’indice SX7E in Europa che è salito solo dello 0,6% rispetto al +6,5% dell’indice Nasdaq Banks (BKX) negli USA, portando il rendimento totale da inizio anno per entrambi al 30%. Nel settore del credito, gli AT1 sono rimasti sostanzialmente stabili, mentre le parti più senior della struttura del capitale, tra cui i Tier 2, si sono ristrette di 5-10 punti base in termini di spread.
Le banche europee hanno avviato la stagione dei risultati del terzo trimestre più o meno in linea con il trimestre precedente. I margini operativi rimangono solidi, con i proventi netti da interessi e commissioni relativamente stabili e con una tenuta migliore del previsto. Il controllo disciplinato dei costi e l’assenza di un deterioramento della qualità degli attivi sono gli altri due pilastri che garantiscono la continua generazione di capitale, rafforzando ulteriormente il settore a livelli sequenzialmente migliori. Le previsioni per l’ultimo trimestre e per il prossimo anno sono state riconfermate o migliorate, a ulteriore riprova dell’unicità del settore finanziario rispetto ad altri come quello societario e l’high yield.
In contrasto con i declassamenti dell’outlook di alcuni Paesi dell’Europa centrale, le revisioni sui rating sono state ampiamente positive per i Paesi dell’Europa periferica, che hanno continuato a sorprendere progressivamente su una moltitudine di fronti chiave, tra cui la crescita economica, la disciplina fiscale e la stabilità politica. Ciò dovrebbe essere di buon auspicio per un’ulteriore riduzione degli spread tra queste regioni, soprattutto se gli investitori cercano di diversificare l’esposizione all’Europa centrale in vista di una serie di trimestri che potrebbero essere turbolenti.
In ottobre, l’attività sul primario è stata modesta, pari a soli €20mld, a causa del periodo di stop in vista dei risultati del terzo trimestre, del significativo prefinanziamento realizzato fino ad oggi e della crescente incertezza geopolitica derivante dalle elezioni statunitensi. Le poche emissioni di AT1 nel mese sono state accolte da una discreta domanda da parte degli investitori, in quanto l’asset class continua ad attrarre consensi nonostante gli spread più ristretti dei nuovi strumenti. Anche se il calendario delle emissioni di strumenti di capitale dovrebbe essere in gran parte concluso quest’anno, ci aspettiamo ancora una manciata di operazioni entro la fine dell’anno, in quanto alcuni dovrebbero approfittare opportunisticamente dei prezzi attuali.
Strategia Azionario Finaziario
Nel mese di ottobre, le banche statunitensi hanno performato (gli istituti più grandi +7% e quelli di minori dimensioni +4%) meglio dell’indice S&P 500, che invece ha chiuso in territorio leggermente negativo, grazie ai buoni risultati sul terzo trimestre e a previsioni del management riviste in positivo. L’azionario finanziario ha beneficiato anche del crescente ottimismo per la potenziale vittoria di Donald Trump alle elezioni presidenziali di novembre. Tale vittoria (oltre ad una prestazione nettamente superiore del partito repubblicano nelle elezioni del Congresso) si è effettivamente concretizzata e le banche hanno quindi registrato un forte rialzo. Il relativo indice BKX è salito dell’11% e le banche più piccole ancor di più nei quattro giorni successivi alle elezioni, con diversi fattori che hanno determinato lo slancio positivo. In cima alla lista dei fattori positivi, annoveriamo un ambiente normativo più favorevole, dato che Trump avrà la possibilità di rimuovere i vertici di numerose agenzie di regolamentazione in tempi relativamente brevi. Si prevede che i nuovi leader normativi saranno più aperti alle operazioni di fusione e acquisizione, anche a livello di banche regionali, il che sarebbe in netto contrasto con la tendenza degli ultimi anni di limitare tali operazioni. Inoltre, è probabile che la proposta di Basilea III Endgame venga notevolmente ridimensionata rispetto alla sua forma originale, se non addirittura cancellata del tutto. Nonostante i numerosi dubbi che aleggiano su tale normativa, la minor crescita degli asset ponderati per il rischio potrebbe portare a un aumento del rendimento del capitale nei prossimi anni.
Oltre all’alleggerimento normativo, lo slancio positivo delle banche americane è ascrivibile anche alle aspettative di crescita economica favorita dalle politiche di Trump, che porterebbe ad un aumento della domanda di prestiti e al mantenimento di costi dei crediti contenuti. Infine, una curva dei tassi più ripida dovrebbe sostenere il reddito da interessi, in quanto gli asset con tassi più bassi si trasformerebbero in prestiti e titoli a più alto rendimento. Per quanto questi elementi positivi possano concretizzarsi, è difficile quantificare l’aumento degli utili che ne deriverà. Durante il primo mandato di Trump, la volontà del governo di ridurre le tasse era evidente e l’aliquota dell’imposta sulle società è scesa significativamente dal 35% al 21%, portando a un aumento degli utili per molte banche di oltre il 20%. Anche se l’aliquota venisse ulteriormente abbassata dal 21% al 15% (taglio auspicato da Trump, ma che sarà molto difficile da far passare al Congresso), ciò rappresenterebbe un aumento del 5-8% degli utili stimati, appena un terzo dell’impatto del precedente taglio dell’imposta sulle società. Inoltre, un parziale ridimensionamento di Basilea III era già stato messo in conto. Prima del forte rialzo post-elezioni, le banche erano già salite notevolmente in seguito al dibattito presidenziale di giugno, senza un corrispondente aumento delle stime. Di conseguenza, il multiplo P/E dell’indice BKX basato sulle stime per il 2026 è aumentato in media del 40% da metà giugno. Nel corso dell’anno abbiamo notato il potenziale di questi catalizzatori positivi e abbiamo costruito posizioni su emittenti che ne avrebbero beneficiato (potenziali obiettivi di fusione e acquisizione, beneficiari del riprezzamento dei rendimenti degli asset, ecc.). A seguito del rapido rally, stiamo invece riducendo l’esposizione del portafoglio, ora che gli elementi positivi sono già riflessi nelle valutazioni. Pur riconoscendo che lo slancio potrebbe continuare e mantenendo alcune posizioni, ne stiamo tagliando alcune per concentrarci su altri titoli, tra cui le assicurazioni vita statunitensi e le banche europee.
Le assicurazioni del ramo vita sono del tutto analoghe alle banche europee, in quanto 1) beneficiano in larga misura dell’aumento dei tassi, 2) i loro titoli sono stati ignorati per un decennio dopo la crisi finanziaria del 2008, il che ha portato a valutazioni estremamente interessanti, e 3) i loro bilanci sono molto solidi e il ritorno del capitale è significativo, con rendimenti generalmente nell’ordine del 10-15%. Con l’arrivo di Trump, l’inflazione aumenterà sicuramente grazie a una combinazione di stimoli fiscali, giro di vite sull’immigrazione e sempre più dazi. In effetti, l’inflazione implicita nel mercato ha già registrato un notevole rialzo in risposta ai risultati elettorali. Ciò è particolarmente positivo per gli assicuratori del ramo vita, in quanto tassi nominali più elevati lungo tutta la curva favoriscono gli spread, la tenuta degli utili, le vendite e la solidità dei bilanci. Non sorprende che i titoli del ramo vita statunitensi abbiano subito un notevole rialzo in risposta alle elezioni. Tuttavia, rimangono ancora sottovalutati, con multipli PE compresi nell’intervallo 4-8x e rendimenti dei flussi di cassa a doppia cifra, nonostante la forte crescita degli EPS sostenuta dai riacquisti. Continuiamo a incrementare opportunisticamente la nostra esposizione a questo segmento, aspettandoci una significativa rivalutazione nei prossimi 12-18 mesi.
Meno nitide sono le implicazioni economiche per l’Europa. La reazione iniziale dei mercati alla vittoria di Trump è stata di cautela, con le aspettative sui tassi futuri che sono scese di nuovo (anche se le banche d’investimento sono salite in previsione della deregolamentazione associata). Le opinioni di Trump sull’industria automobilistica europea e sui dazi in generale fanno sorgere dei timori per paesi come la Germania, dove l’economia è già sotto pressione. D’altro canto, se Trump manterrà la promessa di porre fine alla guerra in Ucraina, un accordo di pace (oltre ai benefici umanitari) fornirebbe una spinta all’economia grazie alla riduzione dei prezzi dell’energia e agli investimenti associati alla ricostruzione del Paese. Un’ipotesi più ottimistica è che la vittoria di Trump possa spronare i politici dell’Unione Europea a unirsi per realizzare un’integrazione e una riforma economica che ne supporti le prospettive future di crescita. A livello di portafoglio, abbiamo diminuito l’esposizione alle banche più sensibili ai tassi nel corso del 2024, a favore di quelle più diversificate (come Barclays, dove alcune linee di business beneficiano da un contesto di tassi in calo (investment banking, carte) e dove le valutazioni rimangono basse (0,7x P/TNAV)). Ci preme sottolineare che alcuni degli istituti più sensibili ai tassi possono comunque offrire rendimenti e distribuzioni a doppia cifra quando i tassi scendono a 2%. Anche ipotizzando questi livelli di tassi, i multipli di molte banche europee sono ancora solo a 5-6x gli utili 2026. In sintesi, il rapporto rischio/rendimento in questo settore rimane interessante grazie all’eccesso di capitale, alle significative distribuzioni, ai bilanci solidi e alle valutazioni che sono ancora inferiori del 30-40% rispetto ai valori storici sia su base assoluta che relativa.
Strategia Azionario Sostenibile
I mercati azionari globali hanno registrato un leggero rialzo nel mese di ottobre, con una discreta volatilità dovuta all’incertezza sulle elezioni statunitensi e a una stagione degli utili poco lineare.
Il fondo è sceso del 2% a ottobre, portando il rendimento da inizio anno al 9%. La performance del mese è stata trainata dalle posizioni in Vertiv (leader nell’infrastruttura AI con una differenziazione sostenibile competitiva nella gestione energetica dei data center e nella gestione termica), Quanta Services (società statunitense che si occupa della fornitura di soluzioni infrastrutturali complete per i settori dell’energia elettrica, del petrolio e del gas, delle comunicazioni, delle condutture e dell’energia) e Cencora (società statunitense diversificata nel settore sanitario che fornisce servizi di gestione della catena di approvvigionamento, commercializzazione delle bioscienze e tecnologie sanitarie).
In termini di attività di portafoglio, abbiamo puntato su EssilorLuxottica, leader nel mercato dell’occhialeria, attiva nella produzione di lenti e montature e con grandi opportunità di crescita derivanti dal nuovo business degli apparecchi acustici.
La performance è stata guidata dal nostro approccio top-down basato sull’analisi dei fondamentali grazie a una serie di motivi. Il primo è una significativa accelerazione degli utili per azione alla luce della notevole tenuta dell’economia globale, soprattutto per i temi ESG da noi trattati. In secondo luogo, la tendenza dell’inflazione a tornare verso i target e la capacità delle società in portafoglio di garantire solidi margini lordi e, infine, la forte generazione di flussi di cassa che offre opportunità di fusioni e aquisizioni.
Con un portafoglio concentrato e un focus sulla crescita nel medio-lungo periodo, il Fondo investe in società di valore, con notevoli vantaggi competitivi, forte potere di mercato, significative barriere all’ingresso, bilanci solidi e una sana generazione di flussi di cassa che possono essere reinvestiti generando un elevato rendimento del capitale investito.
Strategia Credito Globale
Performance. Ad ottobre, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra lo 0.18% e il -0.15% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 0.6%, l’indice US HY (BAML H0A0) a -0.6% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) al 2.1%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: -30pb, di cui -28% da obbligazioni e -2pb da CDS; (ii) Tassi: 47pb; (iii) Valute: 3pb, (iv) Azionario: 1pb e (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente. Abbiamo iniziato il mese con una duration bassa e un’esposizione netta contenuta. A settembre avevamo ribadito che i rimbalzi della duration tendono ad esaurire la loro corsa dopo il primo taglio della Fed e il 2024 non ha fatto eccezione. Il nervosismo per le elezioni americane ha aumentato la tensione sulla duration.
L’esito delle elezioni statunitensi indica che l’obbligazionario continuerà a essere un mercato difficile. Le politiche repubblicane sono inflazionistiche e aumenteranno il deficit, e la netta vittoria conferisce alla nuova amministrazione un chiaro mandato per attuarle. I tassi di inflazione breakeven negli Stati Uniti sono in movimento, ma 80bp di tagli sono ancora prezzati nel 2025. La curva statunitense è ancora piatta da un punto di vista storico. I mercati non stanno ancora prezzando appieno l’impatto delle politiche repubblicane, il che pone le basi per una maggiore volatilità dei tassi nei prossimi mesi.
In questo contesto, manteniamo un approccio cauto nonostante il lieve riprezzamento dei tassi globali. La duration del Fondo è pari a 2.3 anni e l’esposizione netta è vicina al minimo storico. La maggior parte della nostra esposizione in termini di duration si trova in Europa, dove le implicazioni del voto statunitense sono meno positive.
Gli spread del credito sono stati solidi finora, ma il beta del credito non sembra attrattivo. In primo luogo, la prossima fase di riprezzamento dei treasury potrebbe mettere sotto pressione il mercato obbligazionario, con un impatto sugli spread. In secondo luogo, una conflitto commerciale è un fattore negativo per la crescita globale e, in ultima analisi, per gli spread, in particolare se si parte da valutazioni basse. La dispersione nei mercati del credito si è ridotta negli ultimi tre mesi, ma rimane elevata, il che significa che il mercato presenta ancora delle opportunità. Manteniamo un beta basso e ci concentriamo sulla generazione di alfa nei segmenti relativamente ad alto rendimento del mercato del credito.
Lo YTC del Fondo è pari al 5.6% nonostante l’esposizione netta contenuta. Il livello di liquidità è al 17% e l’esposizione creditizia netta è del 43%. Il Fondo è quindi strutturato per offrire rendimenti modesti ma dignitosi in un mercato stabile e dispone di abbondanti risorse da impiegare in una fase di svendite.
Nel dettaglio:
Strategia Credito Finanziario
Ottobre si è rivelato un mese piuttosto altalenante per gli asset di rischio, guidato da una combinazione di elevate tensioni geopolitiche in Medio Oriente e dal continuo ridefinirsi delle aspettative di taglio dei tassi da parte del mercato. Il mercato è stato caratterizzato da un ulteriore taglio dei tassi di 25 pb da parte della BCE nel corso della riunione mensile, mentre il rafforzamento delle prospettive economiche e le letture più significative dell’Indice dei Prezzi al Consumo negli Stati Uniti hanno ridotto le aspettative di taglio dei tassi a meno di 50 pb per il resto del 2024.
Questa crescente divergenza nei trend dei tassi si è riflessa nella performance dei titoli finanziari, con l’indice SX7E in Europa che è salito solo dello 0,6% rispetto al +6,5% dell’indice Nasdaq Banks (BKX) negli USA, portando il rendimento totale da inizio anno per entrambi al 30%. Nel settore del credito, gli AT1 sono rimasti sostanzialmente stabili, mentre le parti più senior della struttura del capitale, tra cui i Tier 2, si sono ristrette di 5-10 punti base in termini di spread.
Le banche europee hanno avviato la stagione dei risultati del terzo trimestre più o meno in linea con il trimestre precedente. I margini operativi rimangono solidi, con i proventi netti da interessi e commissioni relativamente stabili e con una tenuta migliore del previsto. Il controllo disciplinato dei costi e l’assenza di un deterioramento della qualità degli attivi sono gli altri due pilastri che garantiscono la continua generazione di capitale, rafforzando ulteriormente il settore a livelli sequenzialmente migliori. Le previsioni per l’ultimo trimestre e per il prossimo anno sono state riconfermate o migliorate, a ulteriore riprova dell’unicità del settore finanziario rispetto ad altri come quello societario e l’high yield.
In contrasto con i declassamenti dell’outlook di alcuni Paesi dell’Europa centrale, le revisioni sui rating sono state ampiamente positive per i Paesi dell’Europa periferica, che hanno continuato a sorprendere progressivamente su una moltitudine di fronti chiave, tra cui la crescita economica, la disciplina fiscale e la stabilità politica. Ciò dovrebbe essere di buon auspicio per un’ulteriore riduzione degli spread tra queste regioni, soprattutto se gli investitori cercano di diversificare l’esposizione all’Europa centrale in vista di una serie di trimestri che potrebbero essere turbolenti.
In ottobre, l’attività sul primario è stata modesta, pari a soli €20mld, a causa del periodo di stop in vista dei risultati del terzo trimestre, del significativo prefinanziamento realizzato fino ad oggi e della crescente incertezza geopolitica derivante dalle elezioni statunitensi. Le poche emissioni di AT1 nel mese sono state accolte da una discreta domanda da parte degli investitori, in quanto l’asset class continua ad attrarre consensi nonostante gli spread più ristretti dei nuovi strumenti. Anche se il calendario delle emissioni di strumenti di capitale dovrebbe essere in gran parte concluso quest’anno, ci aspettiamo ancora una manciata di operazioni entro la fine dell’anno, in quanto alcuni dovrebbero approfittare opportunisticamente dei prezzi attuali.
Strategia Azionario Finaziario
Nel mese di ottobre, le banche statunitensi hanno performato (gli istituti più grandi +7% e quelli di minori dimensioni +4%) meglio dell’indice S&P 500, che invece ha chiuso in territorio leggermente negativo, grazie ai buoni risultati sul terzo trimestre e a previsioni del management riviste in positivo. L’azionario finanziario ha beneficiato anche del crescente ottimismo per la potenziale vittoria di Donald Trump alle elezioni presidenziali di novembre. Tale vittoria (oltre ad una prestazione nettamente superiore del partito repubblicano nelle elezioni del Congresso) si è effettivamente concretizzata e le banche hanno quindi registrato un forte rialzo. Il relativo indice BKX è salito dell’11% e le banche più piccole ancor di più nei quattro giorni successivi alle elezioni, con diversi fattori che hanno determinato lo slancio positivo. In cima alla lista dei fattori positivi, annoveriamo un ambiente normativo più favorevole, dato che Trump avrà la possibilità di rimuovere i vertici di numerose agenzie di regolamentazione in tempi relativamente brevi. Si prevede che i nuovi leader normativi saranno più aperti alle operazioni di fusione e acquisizione, anche a livello di banche regionali, il che sarebbe in netto contrasto con la tendenza degli ultimi anni di limitare tali operazioni. Inoltre, è probabile che la proposta di Basilea III Endgame venga notevolmente ridimensionata rispetto alla sua forma originale, se non addirittura cancellata del tutto. Nonostante i numerosi dubbi che aleggiano su tale normativa, la minor crescita degli asset ponderati per il rischio potrebbe portare a un aumento del rendimento del capitale nei prossimi anni.
Oltre all’alleggerimento normativo, lo slancio positivo delle banche americane è ascrivibile anche alle aspettative di crescita economica favorita dalle politiche di Trump, che porterebbe ad un aumento della domanda di prestiti e al mantenimento di costi dei crediti contenuti. Infine, una curva dei tassi più ripida dovrebbe sostenere il reddito da interessi, in quanto gli asset con tassi più bassi si trasformerebbero in prestiti e titoli a più alto rendimento. Per quanto questi elementi positivi possano concretizzarsi, è difficile quantificare l’aumento degli utili che ne deriverà. Durante il primo mandato di Trump, la volontà del governo di ridurre le tasse era evidente e l’aliquota dell’imposta sulle società è scesa significativamente dal 35% al 21%, portando a un aumento degli utili per molte banche di oltre il 20%. Anche se l’aliquota venisse ulteriormente abbassata dal 21% al 15% (taglio auspicato da Trump, ma che sarà molto difficile da far passare al Congresso), ciò rappresenterebbe un aumento del 5-8% degli utili stimati, appena un terzo dell’impatto del precedente taglio dell’imposta sulle società. Inoltre, un parziale ridimensionamento di Basilea III era già stato messo in conto. Prima del forte rialzo post-elezioni, le banche erano già salite notevolmente in seguito al dibattito presidenziale di giugno, senza un corrispondente aumento delle stime. Di conseguenza, il multiplo P/E dell’indice BKX basato sulle stime per il 2026 è aumentato in media del 40% da metà giugno. Nel corso dell’anno abbiamo notato il potenziale di questi catalizzatori positivi e abbiamo costruito posizioni su emittenti che ne avrebbero beneficiato (potenziali obiettivi di fusione e acquisizione, beneficiari del riprezzamento dei rendimenti degli asset, ecc.). A seguito del rapido rally, stiamo invece riducendo l’esposizione del portafoglio, ora che gli elementi positivi sono già riflessi nelle valutazioni. Pur riconoscendo che lo slancio potrebbe continuare e mantenendo alcune posizioni, ne stiamo tagliando alcune per concentrarci su altri titoli, tra cui le assicurazioni vita statunitensi e le banche europee.
Le assicurazioni del ramo vita sono del tutto analoghe alle banche europee, in quanto 1) beneficiano in larga misura dell’aumento dei tassi, 2) i loro titoli sono stati ignorati per un decennio dopo la crisi finanziaria del 2008, il che ha portato a valutazioni estremamente interessanti, e 3) i loro bilanci sono molto solidi e il ritorno del capitale è significativo, con rendimenti generalmente nell’ordine del 10-15%. Con l’arrivo di Trump, l’inflazione aumenterà sicuramente grazie a una combinazione di stimoli fiscali, giro di vite sull’immigrazione e sempre più dazi. In effetti, l’inflazione implicita nel mercato ha già registrato un notevole rialzo in risposta ai risultati elettorali. Ciò è particolarmente positivo per gli assicuratori del ramo vita, in quanto tassi nominali più elevati lungo tutta la curva favoriscono gli spread, la tenuta degli utili, le vendite e la solidità dei bilanci. Non sorprende che i titoli del ramo vita statunitensi abbiano subito un notevole rialzo in risposta alle elezioni. Tuttavia, rimangono ancora sottovalutati, con multipli PE compresi nell’intervallo 4-8x e rendimenti dei flussi di cassa a doppia cifra, nonostante la forte crescita degli EPS sostenuta dai riacquisti. Continuiamo a incrementare opportunisticamente la nostra esposizione a questo segmento, aspettandoci una significativa rivalutazione nei prossimi 12-18 mesi.
Meno nitide sono le implicazioni economiche per l’Europa. La reazione iniziale dei mercati alla vittoria di Trump è stata di cautela, con le aspettative sui tassi futuri che sono scese di nuovo (anche se le banche d’investimento sono salite in previsione della deregolamentazione associata). Le opinioni di Trump sull’industria automobilistica europea e sui dazi in generale fanno sorgere dei timori per paesi come la Germania, dove l’economia è già sotto pressione. D’altro canto, se Trump manterrà la promessa di porre fine alla guerra in Ucraina, un accordo di pace (oltre ai benefici umanitari) fornirebbe una spinta all’economia grazie alla riduzione dei prezzi dell’energia e agli investimenti associati alla ricostruzione del Paese. Un’ipotesi più ottimistica è che la vittoria di Trump possa spronare i politici dell’Unione Europea a unirsi per realizzare un’integrazione e una riforma economica che ne supporti le prospettive future di crescita. A livello di portafoglio, abbiamo diminuito l’esposizione alle banche più sensibili ai tassi nel corso del 2024, a favore di quelle più diversificate (come Barclays, dove alcune linee di business beneficiano da un contesto di tassi in calo (investment banking, carte) e dove le valutazioni rimangono basse (0,7x P/TNAV)). Ci preme sottolineare che alcuni degli istituti più sensibili ai tassi possono comunque offrire rendimenti e distribuzioni a doppia cifra quando i tassi scendono a 2%. Anche ipotizzando questi livelli di tassi, i multipli di molte banche europee sono ancora solo a 5-6x gli utili 2026. In sintesi, il rapporto rischio/rendimento in questo settore rimane interessante grazie all’eccesso di capitale, alle significative distribuzioni, ai bilanci solidi e alle valutazioni che sono ancora inferiori del 30-40% rispetto ai valori storici sia su base assoluta che relativa.
Strategia Azionario Sostenibile
I mercati azionari globali hanno registrato un leggero rialzo nel mese di ottobre, con una discreta volatilità dovuta all’incertezza sulle elezioni statunitensi e a una stagione degli utili poco lineare.
Il fondo è sceso del 2% a ottobre, portando il rendimento da inizio anno al 9%. La performance del mese è stata trainata dalle posizioni in Vertiv (leader nell’infrastruttura AI con una differenziazione sostenibile competitiva nella gestione energetica dei data center e nella gestione termica), Quanta Services (società statunitense che si occupa della fornitura di soluzioni infrastrutturali complete per i settori dell’energia elettrica, del petrolio e del gas, delle comunicazioni, delle condutture e dell’energia) e Cencora (società statunitense diversificata nel settore sanitario che fornisce servizi di gestione della catena di approvvigionamento, commercializzazione delle bioscienze e tecnologie sanitarie).
In termini di attività di portafoglio, abbiamo puntato su EssilorLuxottica, leader nel mercato dell’occhialeria, attiva nella produzione di lenti e montature e con grandi opportunità di crescita derivanti dal nuovo business degli apparecchi acustici.
La performance è stata guidata dal nostro approccio top-down basato sull’analisi dei fondamentali grazie a una serie di motivi. Il primo è una significativa accelerazione degli utili per azione alla luce della notevole tenuta dell’economia globale, soprattutto per i temi ESG da noi trattati. In secondo luogo, la tendenza dell’inflazione a tornare verso i target e la capacità delle società in portafoglio di garantire solidi margini lordi e, infine, la forte generazione di flussi di cassa che offre opportunità di fusioni e aquisizioni.
Con un portafoglio concentrato e un focus sulla crescita nel medio-lungo periodo, il Fondo investe in società di valore, con notevoli vantaggi competitivi, forte potere di mercato, significative barriere all’ingresso, bilanci solidi e una sana generazione di flussi di cassa che possono essere reinvestiti generando un elevato rendimento del capitale investito.