Settembre 2021

Performance.  A settembre, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra -0.3% e -0.5% a seconda delle diverse classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice S&P ha chiuso a -4.7%, l’indice SX5E a -3.4%, l’indice EUR BAML HY (indice HE00) a -0.1%, l’indice US BAML HY (indice H0A0) a 0.0% e l’obbligazionario dei mercati emergenti (indice EMGB) a -2.6%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: -40pb, di cui -36pb da obbligazioni cash e -5pb da CDS; (ii) Tassi: +27pb; (iii) Valute: +1pb; (iv) Azionario: -24pb; (v) Altro: -3pb.

A settembre, i timori legati alla crescita e la salita dei tassi hanno portato a un aumento della volatilità e a un calo dei prezzi degli attivi di rischio. La continua debolezza del settore immobiliare cinese, le pressioni nelle catene di approvvigionamento e l’aumento dei costi energetici hanno inasprito le preoccupazioni legate alla crescita, alle quali i banchieri centrali hanno risposto mantenendo una posizione accomodante nei recenti discorsi. Tuttavia, con l’aumentare dei prezzi, la tesi di un’inflazione di tipo transitorio sta cedendo il passo alla consapevolezza del fatto che l’inflazione post-pandemia potrebbe rivelarsi più alta, più a lungo. Questo, unito all’annuncio di avvio del tapering da parte della Fed nel 2021, ha portato ad un ampliamento dei tassi.

Posizionamento corrente.  Le aspettative degli investitori oscillano tra reflazione e stagflazione: pur essendo entrambi scenari potenzialmente sfavorevoli ai tassi, la stagflazione favorirebbe i prezzi delle materie prime e il mantenimento di valutazioni azionarie più basse. In questo contesto di aumentata volatilità e prezzi deboli, manteniamo un approccio cauto al credito, selezionando titoli che possono beneficiare di tassi più elevati (es. banche), o di catalizzatori positivi e capaci di scaricare le pressioni inflazionistiche (es. settori legati alla riapertura come le crociere). Con gli spread ancora vicini ai minimi storici, restiamo complessivamente prudenti sul credito. Manteniamo il fondo investito per il 55-60% in aree specifiche, lasciando spazio per aggiungere in caso di debolezza, poiché le tensioni cinesi e la discussione sul tapering potrebbero aumentare la volatilità nel quarto trimestre.

Nel credito, ci concentriamo su settori in grado di resistere alla stagflazione, come quelli legati a viaggi / riaperture (es. compagnie aeree, crociere), ciclici che beneficiano di tassi più elevati (es. finanziari) e beni discrezionali difensivi (es. auto di lusso). Su questi stessi settori, manteniamo inoltre un’elevata allocazione alle obbligazioni convertibili con basso rischio di credito e upside / downside positivamente convesso: abbiamo aggiunto esposizione convertibile su compagnie aeree come Lufthansa e JetBlue e su convertibili finanziarie senior con esposizione azionaria a società cinesi (es. obbligazioni JPM legate ad Alibaba). Abbiamo aggiunto protezione sul credito delle società con margini più bassi e maggiormente sensibili alle pressioni sulle catene di approvvigionamento (es. Jaguar e supermercati islandesi). Per quanto riguarda i mercati emergenti, pur avendo aggiunto esposizione alle economie esportatrici di energia (es. obbligazioni russe in valuta locale), il posizionamento rimane complessivamente limitato.

Siamo ben posizionati per cogliere le opportunità derivanti dall’inizio del tapering della Fed e dai rischi geopolitici.

Settembre è stato un mese negativo per gli attivi di rischio, in tutte le aree geografiche. I forti aumenti dei prezzi dell’energia e del gas, uniti alle pressioni sulle catene di approvvigionamento a livello globale hanno spinto al rialzo le materie prime, alimentando i timori sull’inflazione e trainando al ribasso credito e azioni.

In risposta alle crescenti preoccupazioni per la crescita dei prezzi e alle discussioni di avvio del tapering prima della fine dell’anno, i tassi hanno subito svendite, con i decennali statunitensi e tedeschi in salita di 15-20pb. Ciononostante, gli spread sul credito sono rimasti sostanzialmente invariati, grazie al mantenimento delle misure di sostegno ad attenuare i timori di default. Nel frattempo, dopo diversi mesi di rendimenti positivi, l’azionario ha mostrato un ribasso generalizzato. A questo fanno eccezione le banche che, grazie alla correlazione positiva con tassi e inflazione, a settembre hanno sovraperformato i mercati azionari più ampi, con le banche europee e statunitensi in rialzo di +3.7% e +2.3% rispettivamente.

A livello di rating, settembre ha portato ad alcune revisioni. Fitch ha rivisto al rialzo la valutazione del debito subordinato di Deutsche Bank, riportandolo ad Investment Grade. La banca ha infatti completato con successo il piano di ristrutturazione avviato dal nuovo CEO fin dal suo ingresso a fine 2018. Inoltre, in una recente conferenza finanziaria, il management ha annunciato l’intenzione di voler migliorare la performance operativa del ramo Investment Bank, aprendo alla possibilità di ulteriori upgrade da parte di altre agenzie.

Sebbene la decisione di politica monetaria discussa dalla BCE nella riunione di settembre sia stata largamente prevista, la Banca ha anche annunciato un maggior controllo sull’impatto dei singoli istituti sul cambiamento climatico da qui al 2050. Per il momento, ciò non ha creato eccessive preoccupazioni nel settore, in quanto i livelli di capitale sono sufficientemente ampi da poter resistere al peggior scenario di perdite su prestiti previsto, pari all’8% entro il 2050. Detto questo, le perdite su crediti potrebbero variare in modo significativo tra i Paesi poiché quelli periferici (in particolare Grecia, Cipro e Portogallo) hanno oltre il 65% dei prestiti esposti a rischi fisici, come incendi e inondazioni.

A settembre l’emissione primaria è salita, attestandosi a €30 miliardi. La maggior parte dell’offerta si è concentrata nel formato Senior, con gli istituti impegnati a soddisfare i loro requisiti MREL. Inoltre, le banche europee con call sui titoli AT1 in programma nei prossimi trimestri hanno deciso di rifinanziare anticipatamente queste operazioni, estendendo leggermente la durata e assicurandosi interessanti spread di reset (in media 200pb in meno rispetto ai titoli in circolazione). Manteniamo un approccio disciplinato e selettivo alla nuova offerta che, nel complesso, non ci entusiasma. Vale infatti la pena notare che tutti gli AT1 emessi nel terzo trimestre di quest’anno (per un valore di $10 miliardi) sono scambiati fortemente a sconto.

Nel terzo trimestre, l’azionario finanziario ha continuato a salire (circa +2%), mentre l’indice azionario globale è scivolato (poco meno di +1%). Le banche dei mercati avanzati hanno trainato la performance, guidate da Giappone (+6%) ed Europa (+5%). Dall’altro lato, i titoli Fintech hanno sofferto a causa del crollo dei titoli Growth ad alti multipli, con un indice in calo del 9% nel trimestre. Anche i finanziari dei mercati emergenti sono stati generalmente deboli, con alcune assicurazioni cinesi e banche brasiliane che hanno subito forti perdite nel trimestre. Le banche europee si sono affrancate dal resto dei mercati azionari, soprattutto a settembre, guadagnando quasi 4% nel mese, a fronte di un calo del 3-5% dei mercati statunitensi ed europei. Seppur transitorio, il fenomeno è quantomeno interessante per un settore storicamente ad alto beta. Inoltre, dopo aver seguito di pari passo il calo dei tassi europei dal picco di maggio, le azioni finanziarie del Vecchio Continente hanno toccato il minimo a luglio, abbandonando la traiettoria negativa dei rendimenti dei Bund. È dunque chiaro che non sono solo i fattori macroeconomici (ad esempio, breakeven dell’inflazione ai massimi degli ultimi 7 anni in Europa) ad aver concentrato l’attenzione degli investitori sulle banche, quanto i forti guadagni e un inizio di ritorni di capitale.

Un titolo a cui abbiamo recentemente aumentato l’esposizione è HSBC le cui azioni si sono indebolite quest’estate per via dei timori emergenti in Cina: la banca ha infatti rivelato un’esposizione totale agli sviluppatori immobiliari cinesi per $6.3 miliardi. Sebbene tale cifra rappresenti solo lo 0.6% del portafoglio prestiti, le azioni trattano ora a 7 volte gli utili 2023, con uno sconto del 15% circa rispetto al resto del settore (sconto significativo per una delle banche più grandi e diversificate, storicamente scambiata con un premio del 10-15%). Inoltre, HSBC beneficerà più di molte banche europee dagli aumenti dei tassi statunitensi e britannici. Stando alle dichiarazioni della società, ad ogni aumento di 25pb dei tassi di interesse in Regno Unito, Stati Uniti e Hong Kong (che è implicitamente legata ai tassi statunitensi per via dell’ancoraggio valutario) corrisponde una crescita dell’utile netto di circa 7%. Trattando ad appena due terzi del valore contabile tangibile, crediamo ci sia potenziale per un rialzo di oltre 50% grazie ad una normalizzazione del costo del capitale, all’aumento dei ricavi (grazie alla ripresa dei prestiti), alla restituzione del capitale in eccesso e alla crescita del ROTE oltre il 10%. Intanto, con un rendimento totale attualmente superiore all’8%, gli azionisti sono ben ricompensati.

Un’altra banca europea che troviamo interessante è Société Générale. Il titolo viene scambiato a soli 6.5x gli utili 2023, valutazione che scende a ~5x se si esclude il valore delle sue controllate quotate ALD (leasing auto), Komercni (banca ceca) e BRD (banca rumena); e questo prima di escludere gli €8.3 miliardi di capitale in eccesso, pari a oltre 35% della capitalizzazione di mercato. Dopo perdite di negoziazione inaspettate per il ramo banca d’investimenti lo scorso anno (a causa di prodotti strutturati legati ai dividendi), il mercato ha attribuito un alto premio di rischio all’intero gruppo (come dimostrano le azioni negoziate a meno della metà del valore contabile tangibile, a fronte di un ROTE potenziale 2023 dell’8%). Tuttavia, la banca ha già completato l’annunciata ristrutturazione della sua attività in derivati ​​azionari e, nonostante i timori che questa potesse erodere il brand, la divisione azionaria ha ottenuto ricavi record nel primo semestre 2021. In Francia, il ramo banca retail sta beneficiando della forte crescita dei mutui e dei prestiti al consumo, insieme alla fusione delle due principali reti bancarie interne, che porterà ad una riduzione dell’8% nei costi del segmento. Inoltre, la banca trae il 10% dei ricavi dalle operazioni nell’Est Europa, dove i tassi sono già saliti di oltre 100pb, e dove gli ulteriori aumenti previsti favoriranno i margini di interesse netti. Il titolo rende oggi il 7% e offre potenziale di crescita attraverso un rapporto di distribuzione più elevato nel caso in cui la banca decidesse di ridurre gli elevati livelli di capitale in eccesso.

Negli Stati Uniti, un titolo su cui abbiamo aumentato l’esposizione nel trimestre è la New York Community Bank (NYCB). Sebbene per la maggior parte delle banche regionali statunitensi le valutazioni siano poco convincenti, NYCB è un’eccezione. Ad aprile, la banca ha annunciato di voler procedere all’acquisizione di Flagstar Bank (l’accordo prevede un pagamento in azioni invece che in contanti). La fusione rappresenta un punto di svolta per entrambe le società, creando opportunità di crescita per le principali attività di Flagstar (prestiti commerciali, finanziamento magazzini e mutui) e riducendo i costi di finanziamento storicamente alti di NYCB (doppi rispetto alla concorrenza). Grazie alla solida posizione di capitale e al maggior potere di generazione utili, NYCB può restituire fino al 25% dell’attuale capitalizzazione di mercato pro-forma agli azionisti nei prossimi due anni, attraverso dividendi e riacquisti. Il consenso tuttavia è stato debole, in quanto resta circa 10% più basso rispetto alle stime proforma per il 2023 (e 40% rispetto agli scenari più rialzisti). NYCB appare economica sia su base assoluta che relativa, con un rapporto prezzo / utili atteso per il 2023 di 7x (contro 12x dei concorrenti) e un rendimento da dividendo del 5.5% (contro 3% dei competitor). Il titolo soddisfa i requisiti che siamo soliti ricercare, ossia potenziale di rialzo delle stime, multipli economici, sfiducia da parte del mercato e possibilità di un significativo ritorno di capitale per gli azionisti. Nonostante la buona performance degli ultimi due mesi, continuiamo a vedere un’importante potenziale di rialzo grazie al lento rafforzarsi del consenso.

Tornando al panorama macro, a fine settembre i rappresentanti di due importanti banche centrali hanno mostrato toni più aggressivi, con il Presidente della Fed che ha indicato la fine della riduzione del QE intorno a metà 2022 e la BoE che ha lasciato intendere l’avvio di un ciclo di rialzo tassi prima del completamento del programma di acquisto di attivi. Entrambi i commenti hanno colto di sorpresa il mercato e hanno portato a una sostanziale salita dei rendimenti globali. Sebbene una curva dei rendimenti più ripida sia generalmente di supporto alle valutazioni dei finanziari, il driver fondamentale più importante per gli utili bancari rimane la parte a breve, e la spinta in avanti delle aspettative di rialzo dei tassi dovrebbe quindi rappresentare un vento favorevole per il settore. Rispetto all’inizio dell’estate, i mercati statunitensi e britannici stanno ora prezzando due ulteriori aumenti entro la fine del 2023 (e negli Stati Uniti, il mercato obbligazionario ha ancora circa 45pb da colmare per raggiungere il livello in cui la Fed ha previsto che i tassi saranno nel 2024). Questi aumenti incrementali, generalmente esclusi dalle stime degli analisti, possono essere estremamente impattanti per alcune banche, in particolare in Europa (ad esempio, una salita di 100pb lungo tutta la curva potrebbe significare una crescita degli EPS fino al 40% per una banca come Wells Fargo, e di oltre 100% nel caso di Commerzbank). Chiaramente, dato il ritardo della BCE rispetto alle altre banche centrali, questa rimane per ora un’opzione call gratuita incorporata nei titoli bancari europei. Tuttavia, anche in Europa il mercato obbligazionario sta iniziando a fiutare un’eventuale normalizzazione della politica monetaria, con tassi ufficiali a 3 anni previsti a -20pb, contro i -50pb di inizio anno. Con i tassi di breakeven dell’inflazione in Europa (5a/5a) ai livelli più alti dal 2014, non è da escludere che la spinta possa andare oltre e, in tal caso, l’opzione call non resterà gratuita a lungo.