Performance. A settembre, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra -3.6% e -3.3% a seconda delle diverse classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a -4.0%, l’indice US HY (BAML H0A0) a -4.0% e l’obbligazionario dei mercati emergenti (BAML EMGB) a -6.8%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: -477pb, di cui -476pb da obbligazioni cash e -2pb da CDS; (ii) Tassi: 113pb; (iii) Valute: 8pb; (iv) Azionario: 29pb; (v) Altro: 0pb.
Anziché un rinnovato ottimismo, il ritorno sui mercati post-estate ha portato maggiori turbolenze sui prezzi degli attivi a livello globale. Settembre è stato caratterizzato da un ulteriore riprezzamento dei tassi globali e degli spread di credito. Nonostante i temi chiave dell’inflazione e della guerra in Ucraina siano stati già ben digeriti dal mercato, la pressione sui costi energetici interni (e le preoccupazioni per le forniture di gas) iniziano a farsi sentire con l’avvicinarsi dell’inverno. Sul fronte dei tassi, la posizione sempre più aggressiva della BCE ha reso ancor più difficile integrare in maniera accurata i tassi ufficiali nelle curve a termine. Inoltre, come se lo scenario macro non fosse già abbastanza teso, il nuovo governo britannico ha ulteriormente spaventato i mercati adottando una politica fiscale di stimolo in un’economia stagflazionaria già alle prese con una politica monetaria restrittiva. Non sorprende che le obbligazioni in Sterline abbiano registrato le peggiori performance del mese nell’intero panorama High Yield. La performance del Fondo è stata leggermente penalizzata dal riprezzamento del credito, ma ben isolata dai movimenti dei tassi grazie alle ampie coperture.
Posizionamento corrente. Il rischio scontato nelle valutazioni del credito è ora estremo e nella maggior parte degli scenari lo stress effettivo sarà inferiore a quanto prezzato. Gli spread appaiono quindi molto interessanti su un orizzonte di 6-12 mesi e abbiamo perciò incrementato l’investimento netto in credito oltre l’87%. Nelle ultime settimane abbiamo aumentato leggermente il rischio, poiché l’ampliamento dei tassi ha danneggiato anche gli spread. Inoltre, abbiamo aumentato la duration dei tassi a 2.6 anni poiché ci aspettiamo una riduzione della loro volatilità. Per ulteriori analisi e le nostre opinioni complete sul credito, potete far riferimento al nostro ultimo Algebris Bullet.
Il capitale del Fondo è impiegato principalmente in obbligazioni ad alto rating / di alta qualità (sia dei mercati sviluppati che emergenti). Il rating medio è BB+ e ciò significa che, a fronte di un ammontare impiegato simile, il nostro portafoglio ha un rischio notevolmente più basso rispetto ad un fondo High Yield o emergente medio.
Per quanto riguarda la parte cash, ci concentriamo su titoli di alta qualità in tutti i segmenti in cui operiamo. Per quanto riguarda i finanziari, ci focalizziamo su Senior bancari negli Stati Uniti e AT1 selezionati in Europa. Sul credito societario ci concentriamo su emittenti di qualità con flussi di cassa resilienti, ampia liquidità e scadenze del debito gestibili, con un focus particolare sui settori delle telecomunicazioni e della salute, dove il consolidamento e il rifinanziamento proattivo dovrebbero portare ad un ulteriore restringimento. Infine, sui mercati emergenti ci concentriamo su Paesi con basse esigenze di rifinanziamento sui mercati del debito estero, nonché su mercati locali selezionati prossimi alla fine dei rispettivi cicli di restringimento.
Le nostre protezioni si concentrano invece su emittenti la cui leva finanziaria non è sostenibile in un contesto di crescita debole e tassi di interesse in aumento. Sul credito societario, ci concentriamo su emittenti con strutture patrimoniali insostenibili e leva eccessiva nei settori retail, recupero crediti e immobiliare, mentre sui mercati emergenti ci focalizziamo su emittenti governativi con limitato accesso al mercato ed elevati muri di scadenze.
Negli ultimi mesi, i mercati del credito hanno riprezzato in modo rapido e deciso. Di conseguenza, il mercato offre ora spread estremamente ampi su ogni singolo credito a livello globale, indipendentemente dalla qualità. Sebbene questo mispricing possa persistere per alcuni mesi, livelli di valutazione simili a quelli attuali sono stati storicamente seguiti da rendimenti annuali consistenti. Crediamo quindi che l’attuale assetto rappresenti un’importante opportunità per gli investitori a lungo termine nel credito, e posizioniamo il nostro portafoglio di conseguenza.
Strategia credito finanziario
Settembre è stato un mese difficile per gli attivi di rischio e il Dollaro è stato tra i pochi a generare rendimenti positivi. La volatilità è stata elevata, con forti movimenti su tutte le categorie di attivi, alcuni dei quali hanno subito un’inversione totale o parziale verso la fine del mese. I fattori alla base della diffusa sottoperformance sono stati molteplici, con la politica monetaria ancora lontana da un’inversione e le banche centrali che perseverano con la linea dura per contenere l’inflazione, che rimane prioritaria rispetto al rischio di una crescita economica più lenta. La riunione di settembre del Comitato Monetario della Federal Reserve (FOMC) ha mostrato la volontà di mantenere la posizione invariata nonostante le stime rivelino un sensibile aumento del tasso di disoccupazione atteso (3.8% entro fine 2022 e 4.4% entro il 2023). In Europa, lo shock energetico continua a far salire l’inflazione, con la potenziale necessità di un intervento fiscale più diffuso.
Le problematiche causate dalle falle nei gasdotti Nord Stream sono state affrontate dalla Germania con un pacchetto senza precedenti (pari a €200 miliardi) per mettere un tetto massimo ai prezzi dell’energia a livello nazionale. Nel Regno Unito, il governo ha annunciato un ambizioso (e potenzialmente non coperto) pacchetto fiscale che non si vedeva da mezzo secolo, che ha provocato un’impennata dei rendimenti dei Gilt prima che la Banca Centrale inglese intervenisse per arginare temporaneamente la volatilità. Infine, le tensioni geopolitiche con la Russia hanno subito un’ulteriore accelerazione: alla rapida controffensiva Ucraina e conseguente rivendicazione dei territori occupati, Putin ha risposto con l’annessione di quattro regioni controllate dalla Russia, aumentando i timori di un’escalation nucleare.
A settembre, l’azionario finanziario ha sovraperformato gli indici più ampi grazie al miglioramento delle prospettive per il settore derivanti dall’aumento dei tassi (in Europa, banche -4.7% vs Euro Stoxx 600 -6.4%; negli Stati Uniti, banche -7.8% vs S&P 500 -9.2%). La crescita dei governativi ha dominato i mercati del credito per tutto il mese, con curve che sono salite di 60pb e si sono invertite di circa 10pb sulla parte più lunga (10-30 anni). I Gilt inglesi hanno registrato la performance peggiore, con un aumento di 135pb e un’inversione di 50pb sulla parte 10-30 anni. Nel credito finanziario, i rendimenti sono saliti di 125pb sui Senior, 175pb sui subordinati / T2 e oltre 200pb sugli AT1. Pur a fronte di rendimenti a doppia cifra ai massimi storici, restiamo fermamente positivi sulle prospettive dei nostri fondi, in quanto i fondamentali degli emittenti in portafoglio rimangono estremamente solidi. Inoltre, la linea dura adottata dalle banche centrali sui tassi continua a sostenere l’attrattività dell’investimento nel settore finanziario.
Il pacchetto fiscale varato nel Regno Unito è stato una delle sorprese più negative di settembre. I mercati hanno alzato le stime del tasso base britannico al 6% entro novembre 2023, aumentando le preoccupazioni sulla sostenibilità dei prestiti, dato che si prevede che circa il 40% dei mutui a tasso fisso nel Regno Unito verrà rinegoziato entro la fine del prossimo anno. Sebbene l’aumento del costo del credito possa causare un lieve deterioramento della qualità degli attivi (in quanto la famiglia media potrebbe trovarsi ad affrontare un onere finanziario aggiuntivo del 10% circa) riteniamo che le principali banche inglesi siano sufficientemente capitalizzate per assorbire un aumento delle potenziali perdite sui prestiti. Inoltre, l’aumento dei margini netti previsto per i prossimi mesi di quest’anno dovrebbe consentire alle banche di quasi raddoppiare gli accantonamenti del 2022 prima di utilizzare i buffer esistenti, e questo beneficio dovrebbe perseguire anche l’anno prossimo.
A settembre, l’emissione primaria di finanziari in Europa ha registrato €50 miliardi, valore sostanzialmente invariato rispetto al mese precedente. Tuttavia, la composizione è stata notevolmente diversa, in quanto il continuo ampliamento degli spread sul credito ha costretto gli emittenti ad abbandonare la parte Senior HoldCo e privilegiare la parte Secured della struttura di capitale, che ha registrato la maggiore attività mensile degli ultimi 5 anni. Una tendenza simile si è registrata anche tra gli strumenti di capitale, con una preferenza per i subordinati Tier 2 rispetto agli AT1. L’emissione da inizio anno è stata circa 35% più alta rispetto allo stesso periodo dello scorso anno (in valore assoluto, la differenza è €85 miliardi), trainata soprattutto da Senior e Secured (+45% a/a, circa l’85% dell’emissione totale), con gli strumenti di capitale che continuano a beneficiare del contesto tecnico favorevole.
Stategia azionario finanziario
A settembre, la marcia al rialzo dei rendimenti obbligazionari è proseguita sia negli Stati Uniti che in Europa, con le banche centrali che hanno intensificato la retorica restrittiva aumentando i tassi di interesse in modo più aggressivo del previsto per contrastare l’inflazione. Azionario e obbligazionario sono scesi contemporaneamente, con il rendimento del decennale statunitense in rialzo di 70pb e l’S&P 500 in calo del 9%. Il taglio delle tasse proposto nel Regno Unito ha alimentato ulteriormente il sell-off del mercato obbligazionario, con il rendimento del Gilt a 10 anni che è salito di quasi 130pb, con il risultato che la Banca d’Inghilterra ha dovuto acquistare i titoli per contenere il mercato. Nonostante il mercato globalmente negativo, l’Europa ha sovraperformato e le banche del Vecchio Continente sono rimaste invariate nel mese, continuando a beneficiare di tassi di interesse più elevati e del posizionamento estremo degli investitori.
Nonostante le preoccupazioni per le prospettive economiche siano molte, il mercato obbligazionario attualmente sconta tassi di interesse a termine di circa 5% negli Stati Uniti e 3% in Europa, il che sembra ragionevole. Il principale timore per l’economia europea riguardava l’interruzione delle forniture di gas da parte della Russia. Sebbene ciò sia avvenuto, le ripercussioni economiche potrebbero essere inferiori a quanto ipotizzato qualche mese fa. La Germania, ad esempio, ha già sperimentato un crollo del 15% nel consumo di gas da inizio anno, che ha comportato una contrazione solo del 2% nella produzione industriale. Le imprese, come sempre, si stanno adeguando.
Questo nuovo ordine monetario ricorda il contesto antecedente al 2008. L’inflazione ha determinato la fine delle politiche monetarie accomodanti da parte delle banche centrali, con Stati Uniti ed Europa che hanno fissato i tassi in territorio decisamente positivo. La fine delle politiche di tassi zero implica che le banche statunitensi, britanniche ed europee diventeranno sempre più redditizie man mano che i margini di interesse netti si espandono. Nomi come NatWest potrebbero registrare un aumento degli utili fino al 50%. Le ingenti riserve accantonate a fronte della pandemia rimangono inutilizzate nei bilanci e un margine di interesse più alto dovrebbe più che compensare le perdite su crediti derivanti da un rallentamento economico per le partecipazioni nel nostro portafoglio. È quindi plausibile che, pur in presenza di un peggioramento del costo del credito, le banche possano risultare più redditizie nel 2023 rispetto a qualsiasi altro anno del decennio precedente.
È probabile che i mercati si concentreranno sul rischio di recessione e sui problemi energetici fino alla fine dell’anno, ma le banche, sia negli Stati Uniti che in Europa, sembrano ormai aver scontato un imminente rallentamento. Nelle prossime settimane ci aspettiamo di assistere ad una risoluzione del focus di mercato su Credit Suisse (attraverso la vendita di attività o un aumento di capitale), ma anche nei confronti di un altro problema di lunga data del settore, MPS. Mentre queste banche affrontano i loro problemi patrimoniali, i ritorni sul capitale crescono a ritmo sostenuto per il resto del settore, con rendimenti da dividendo del 5%-9% e banche come SocGen e UniCredit che stanno effettuando significativi riacquisti. Con il recente ribasso dei titoli bancari e il continuo aumento delle stime sugli utili (che a nostro avviso rimangono ancora troppo basse), il multiplo del settore si attesta a 5 volte gli utili 2024, un livello inferiore persino al minimo raggiunto nel periodo Covid, quando ci trovavamo di fronte a tassi di disoccupazione del 14%-16%, un arresto quasi totale dell’attività economica e un divieto sui dividendi da parte della BCE. Oggi la disoccupazione si trova ai minimi degli ultimi decenni e le banche centrali si trovano a dover recuperare – ciò rappresenta un contesto molto positivo per gli utili bancari.
Strategia credito globale
Performance. A settembre, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra -3.6% e -3.3% a seconda delle diverse classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a -4.0%, l’indice US HY (BAML H0A0) a -4.0% e l’obbligazionario dei mercati emergenti (BAML EMGB) a -6.8%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: -477pb, di cui -476pb da obbligazioni cash e -2pb da CDS; (ii) Tassi: 113pb; (iii) Valute: 8pb; (iv) Azionario: 29pb; (v) Altro: 0pb.
Anziché un rinnovato ottimismo, il ritorno sui mercati post-estate ha portato maggiori turbolenze sui prezzi degli attivi a livello globale. Settembre è stato caratterizzato da un ulteriore riprezzamento dei tassi globali e degli spread di credito. Nonostante i temi chiave dell’inflazione e della guerra in Ucraina siano stati già ben digeriti dal mercato, la pressione sui costi energetici interni (e le preoccupazioni per le forniture di gas) iniziano a farsi sentire con l’avvicinarsi dell’inverno. Sul fronte dei tassi, la posizione sempre più aggressiva della BCE ha reso ancor più difficile integrare in maniera accurata i tassi ufficiali nelle curve a termine. Inoltre, come se lo scenario macro non fosse già abbastanza teso, il nuovo governo britannico ha ulteriormente spaventato i mercati adottando una politica fiscale di stimolo in un’economia stagflazionaria già alle prese con una politica monetaria restrittiva. Non sorprende che le obbligazioni in Sterline abbiano registrato le peggiori performance del mese nell’intero panorama High Yield. La performance del Fondo è stata leggermente penalizzata dal riprezzamento del credito, ma ben isolata dai movimenti dei tassi grazie alle ampie coperture.
Posizionamento corrente. Il rischio scontato nelle valutazioni del credito è ora estremo e nella maggior parte degli scenari lo stress effettivo sarà inferiore a quanto prezzato. Gli spread appaiono quindi molto interessanti su un orizzonte di 6-12 mesi e abbiamo perciò incrementato l’investimento netto in credito oltre l’87%. Nelle ultime settimane abbiamo aumentato leggermente il rischio, poiché l’ampliamento dei tassi ha danneggiato anche gli spread. Inoltre, abbiamo aumentato la duration dei tassi a 2.6 anni poiché ci aspettiamo una riduzione della loro volatilità. Per ulteriori analisi e le nostre opinioni complete sul credito, potete far riferimento al nostro ultimo Algebris Bullet.
Il capitale del Fondo è impiegato principalmente in obbligazioni ad alto rating / di alta qualità (sia dei mercati sviluppati che emergenti). Il rating medio è BB+ e ciò significa che, a fronte di un ammontare impiegato simile, il nostro portafoglio ha un rischio notevolmente più basso rispetto ad un fondo High Yield o emergente medio.
Per quanto riguarda la parte cash, ci concentriamo su titoli di alta qualità in tutti i segmenti in cui operiamo. Per quanto riguarda i finanziari, ci focalizziamo su Senior bancari negli Stati Uniti e AT1 selezionati in Europa. Sul credito societario ci concentriamo su emittenti di qualità con flussi di cassa resilienti, ampia liquidità e scadenze del debito gestibili, con un focus particolare sui settori delle telecomunicazioni e della salute, dove il consolidamento e il rifinanziamento proattivo dovrebbero portare ad un ulteriore restringimento. Infine, sui mercati emergenti ci concentriamo su Paesi con basse esigenze di rifinanziamento sui mercati del debito estero, nonché su mercati locali selezionati prossimi alla fine dei rispettivi cicli di restringimento.
Le nostre protezioni si concentrano invece su emittenti la cui leva finanziaria non è sostenibile in un contesto di crescita debole e tassi di interesse in aumento. Sul credito societario, ci concentriamo su emittenti con strutture patrimoniali insostenibili e leva eccessiva nei settori retail, recupero crediti e immobiliare, mentre sui mercati emergenti ci focalizziamo su emittenti governativi con limitato accesso al mercato ed elevati muri di scadenze.
Negli ultimi mesi, i mercati del credito hanno riprezzato in modo rapido e deciso. Di conseguenza, il mercato offre ora spread estremamente ampi su ogni singolo credito a livello globale, indipendentemente dalla qualità. Sebbene questo mispricing possa persistere per alcuni mesi, livelli di valutazione simili a quelli attuali sono stati storicamente seguiti da rendimenti annuali consistenti. Crediamo quindi che l’attuale assetto rappresenti un’importante opportunità per gli investitori a lungo termine nel credito, e posizioniamo il nostro portafoglio di conseguenza.
Strategia credito finanziario
Settembre è stato un mese difficile per gli attivi di rischio e il Dollaro è stato tra i pochi a generare rendimenti positivi. La volatilità è stata elevata, con forti movimenti su tutte le categorie di attivi, alcuni dei quali hanno subito un’inversione totale o parziale verso la fine del mese. I fattori alla base della diffusa sottoperformance sono stati molteplici, con la politica monetaria ancora lontana da un’inversione e le banche centrali che perseverano con la linea dura per contenere l’inflazione, che rimane prioritaria rispetto al rischio di una crescita economica più lenta. La riunione di settembre del Comitato Monetario della Federal Reserve (FOMC) ha mostrato la volontà di mantenere la posizione invariata nonostante le stime rivelino un sensibile aumento del tasso di disoccupazione atteso (3.8% entro fine 2022 e 4.4% entro il 2023). In Europa, lo shock energetico continua a far salire l’inflazione, con la potenziale necessità di un intervento fiscale più diffuso.
Le problematiche causate dalle falle nei gasdotti Nord Stream sono state affrontate dalla Germania con un pacchetto senza precedenti (pari a €200 miliardi) per mettere un tetto massimo ai prezzi dell’energia a livello nazionale. Nel Regno Unito, il governo ha annunciato un ambizioso (e potenzialmente non coperto) pacchetto fiscale che non si vedeva da mezzo secolo, che ha provocato un’impennata dei rendimenti dei Gilt prima che la Banca Centrale inglese intervenisse per arginare temporaneamente la volatilità. Infine, le tensioni geopolitiche con la Russia hanno subito un’ulteriore accelerazione: alla rapida controffensiva Ucraina e conseguente rivendicazione dei territori occupati, Putin ha risposto con l’annessione di quattro regioni controllate dalla Russia, aumentando i timori di un’escalation nucleare.
A settembre, l’azionario finanziario ha sovraperformato gli indici più ampi grazie al miglioramento delle prospettive per il settore derivanti dall’aumento dei tassi (in Europa, banche -4.7% vs Euro Stoxx 600 -6.4%; negli Stati Uniti, banche -7.8% vs S&P 500 -9.2%). La crescita dei governativi ha dominato i mercati del credito per tutto il mese, con curve che sono salite di 60pb e si sono invertite di circa 10pb sulla parte più lunga (10-30 anni). I Gilt inglesi hanno registrato la performance peggiore, con un aumento di 135pb e un’inversione di 50pb sulla parte 10-30 anni. Nel credito finanziario, i rendimenti sono saliti di 125pb sui Senior, 175pb sui subordinati / T2 e oltre 200pb sugli AT1. Pur a fronte di rendimenti a doppia cifra ai massimi storici, restiamo fermamente positivi sulle prospettive dei nostri fondi, in quanto i fondamentali degli emittenti in portafoglio rimangono estremamente solidi. Inoltre, la linea dura adottata dalle banche centrali sui tassi continua a sostenere l’attrattività dell’investimento nel settore finanziario.
Il pacchetto fiscale varato nel Regno Unito è stato una delle sorprese più negative di settembre. I mercati hanno alzato le stime del tasso base britannico al 6% entro novembre 2023, aumentando le preoccupazioni sulla sostenibilità dei prestiti, dato che si prevede che circa il 40% dei mutui a tasso fisso nel Regno Unito verrà rinegoziato entro la fine del prossimo anno. Sebbene l’aumento del costo del credito possa causare un lieve deterioramento della qualità degli attivi (in quanto la famiglia media potrebbe trovarsi ad affrontare un onere finanziario aggiuntivo del 10% circa) riteniamo che le principali banche inglesi siano sufficientemente capitalizzate per assorbire un aumento delle potenziali perdite sui prestiti. Inoltre, l’aumento dei margini netti previsto per i prossimi mesi di quest’anno dovrebbe consentire alle banche di quasi raddoppiare gli accantonamenti del 2022 prima di utilizzare i buffer esistenti, e questo beneficio dovrebbe perseguire anche l’anno prossimo.
A settembre, l’emissione primaria di finanziari in Europa ha registrato €50 miliardi, valore sostanzialmente invariato rispetto al mese precedente. Tuttavia, la composizione è stata notevolmente diversa, in quanto il continuo ampliamento degli spread sul credito ha costretto gli emittenti ad abbandonare la parte Senior HoldCo e privilegiare la parte Secured della struttura di capitale, che ha registrato la maggiore attività mensile degli ultimi 5 anni. Una tendenza simile si è registrata anche tra gli strumenti di capitale, con una preferenza per i subordinati Tier 2 rispetto agli AT1. L’emissione da inizio anno è stata circa 35% più alta rispetto allo stesso periodo dello scorso anno (in valore assoluto, la differenza è €85 miliardi), trainata soprattutto da Senior e Secured (+45% a/a, circa l’85% dell’emissione totale), con gli strumenti di capitale che continuano a beneficiare del contesto tecnico favorevole.
Stategia azionario finanziario
A settembre, la marcia al rialzo dei rendimenti obbligazionari è proseguita sia negli Stati Uniti che in Europa, con le banche centrali che hanno intensificato la retorica restrittiva aumentando i tassi di interesse in modo più aggressivo del previsto per contrastare l’inflazione. Azionario e obbligazionario sono scesi contemporaneamente, con il rendimento del decennale statunitense in rialzo di 70pb e l’S&P 500 in calo del 9%. Il taglio delle tasse proposto nel Regno Unito ha alimentato ulteriormente il sell-off del mercato obbligazionario, con il rendimento del Gilt a 10 anni che è salito di quasi 130pb, con il risultato che la Banca d’Inghilterra ha dovuto acquistare i titoli per contenere il mercato. Nonostante il mercato globalmente negativo, l’Europa ha sovraperformato e le banche del Vecchio Continente sono rimaste invariate nel mese, continuando a beneficiare di tassi di interesse più elevati e del posizionamento estremo degli investitori.
Nonostante le preoccupazioni per le prospettive economiche siano molte, il mercato obbligazionario attualmente sconta tassi di interesse a termine di circa 5% negli Stati Uniti e 3% in Europa, il che sembra ragionevole. Il principale timore per l’economia europea riguardava l’interruzione delle forniture di gas da parte della Russia. Sebbene ciò sia avvenuto, le ripercussioni economiche potrebbero essere inferiori a quanto ipotizzato qualche mese fa. La Germania, ad esempio, ha già sperimentato un crollo del 15% nel consumo di gas da inizio anno, che ha comportato una contrazione solo del 2% nella produzione industriale. Le imprese, come sempre, si stanno adeguando.
Questo nuovo ordine monetario ricorda il contesto antecedente al 2008. L’inflazione ha determinato la fine delle politiche monetarie accomodanti da parte delle banche centrali, con Stati Uniti ed Europa che hanno fissato i tassi in territorio decisamente positivo. La fine delle politiche di tassi zero implica che le banche statunitensi, britanniche ed europee diventeranno sempre più redditizie man mano che i margini di interesse netti si espandono. Nomi come NatWest potrebbero registrare un aumento degli utili fino al 50%. Le ingenti riserve accantonate a fronte della pandemia rimangono inutilizzate nei bilanci e un margine di interesse più alto dovrebbe più che compensare le perdite su crediti derivanti da un rallentamento economico per le partecipazioni nel nostro portafoglio. È quindi plausibile che, pur in presenza di un peggioramento del costo del credito, le banche possano risultare più redditizie nel 2023 rispetto a qualsiasi altro anno del decennio precedente.
È probabile che i mercati si concentreranno sul rischio di recessione e sui problemi energetici fino alla fine dell’anno, ma le banche, sia negli Stati Uniti che in Europa, sembrano ormai aver scontato un imminente rallentamento. Nelle prossime settimane ci aspettiamo di assistere ad una risoluzione del focus di mercato su Credit Suisse (attraverso la vendita di attività o un aumento di capitale), ma anche nei confronti di un altro problema di lunga data del settore, MPS. Mentre queste banche affrontano i loro problemi patrimoniali, i ritorni sul capitale crescono a ritmo sostenuto per il resto del settore, con rendimenti da dividendo del 5%-9% e banche come SocGen e UniCredit che stanno effettuando significativi riacquisti. Con il recente ribasso dei titoli bancari e il continuo aumento delle stime sugli utili (che a nostro avviso rimangono ancora troppo basse), il multiplo del settore si attesta a 5 volte gli utili 2024, un livello inferiore persino al minimo raggiunto nel periodo Covid, quando ci trovavamo di fronte a tassi di disoccupazione del 14%-16%, un arresto quasi totale dell’attività economica e un divieto sui dividendi da parte della BCE. Oggi la disoccupazione si trova ai minimi degli ultimi decenni e le banche centrali si trovano a dover recuperare – ciò rappresenta un contesto molto positivo per gli utili bancari.